存单指数基金能否替代货币基金?——江海债市日报2021-8-28

默默MYQ

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市场回顾与展望
周五债市利率小幅反弹，是对周四夜盘市场误读央行新闻，以为会增强降准预期的修复。

8月27日，“江海债券十年期国开债趋势策略模型”多空信号为“看空”，买卖信号为“卖出”，十年国开 卖出点位为3.2265%（有效卖出日为今日），这是7月1号“买入”以来，首次发出“卖出”信号。本次买卖累计实现盈利26.11bp，本年累计实现盈利36.05bp。





周五媒体报道，存单指数基金获批，未来希望以此来替代货币基金，毕竟货币基金规模太大了。当然，存单指数基金和货币基金还是有区别的，虽然货币基金里面确实投资存单的比例不低，普遍占债券比例达到70%。

区别在于：从机构客户而言，银行喜欢买货币基金，一方面是免税，还有就是收益稳定。如果变成存单指数基金，伴随着利率的抬高，存单指数也会出现明显的波动，银行对波动性的放大能否接受是个问题，虽然依然可以免税。对老百姓而言，货币基金是银行活期的替代品，存单指数基金显然和银行活期在流动性和收益的波动性上有较大的差别。所以存单指数基金无法完全替代货币基金。货币基金之所以规模一直放大，本质上就是客户对活期存款过低的一种自然的反应。

从收益性上看，如果阶段性市场的资金紧张，存单利率必然会明显的反弹。例如2020年以来，存单利率波动很大，那么存单指数基金可能出现阶段性负收益。但货币基金收益总是会保证正的，因为货币基金的产品设计，估值方法等等机制就保证了货币基金收益不可能变成负收益。而存单指数，就是客观反映存单利率的变化，在利率上行的过程中，存单指数出现亏钱也是正常的。但同样在利率反弹的阶段，货币基金收益反而会上升，货币基金和市场利率更多是正向的关系。例如，钱荒的时候，货币基金收益都很高。

因此，我们认为存单指数基金和货币基金还很难相互替代。当然。货币基金规模太大也是有风险。例如包商违约后，存单出现了大幅波动，也对货币基金的运行产生了一定的冲击。

那么可能最终的结果就是货币基金的规模受到监管的约束而下去了，存单指数基金的规模短期内还上不去。更进一步的看，银行买货币基金，货币基金再去买银行存单，本质上货币基金是帮助同业加杠杆的工具和中间媒介，如果货币基金少了，那么同业杠杆的空间也就少了，无疑会加大短期利率的波动性。
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关注10年国开新老券利差扩大的交易性机会
债券市场波动大，出现交易性机会的概率也增大。近期我们关注到10年国开新老券利差出现明显收窄，其中的交易性机会值得投资者关注。

当前10年国开老券210205和10年国开新券210210的利差已经缩窄至1.5-2bp左右，我们建议投资者可择机做多210210，做空210205，进行利差扩大交易。理由如下：

首先，210210存量及成交量逐步增加，已具备成为新活跃券的要求。当前210210存量已经达到2200亿左右，而210205则是在其存量达到1500亿左右，其成交超过200215成为活跃券。因此，从存量的角度看，当前210210已经有足够的存量，支持其成为市场上10年国开最活跃券。近期我们也观察到其成交量与210205逐步趋近。



其次，当前老券与新券利差过窄，具有扩大的空间。1）从历史上老券和新券的利差变化看，近年10年国开老券-新券利差低于2bp时间较少，即使短期低于2bp，也不具有持续性（见图2）。2）从活跃券换券的角度看，我们通过最近五期换券前后老券与新券利差及其变动趋势分析发现：最近五期换券日利差最低在3bp，最高接近10bp，换券前后5日平均利差也均高于2.5bp；除最近一期换券，换券日前的利差均低于换券日后的利差，也可以说明未来随着210210流动性增加，210205与其利差有扩大的空间。（见表1)





综上，我们认为当前210210存量已经超过2000亿，10年国开将逐步换券。而从历史上看，老券-新券利差在换券后会逐步上升，因为新券成为活跃券后具有流动性溢价，同时当前1.5-2bp新老券利差在历史上也显得过窄。因此我们建议投资者关注10年国开新老券利差扩大的机会，择机进行空210205多210210的交易。

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周五市场策略回顾早
周四海外市场受到阿富汗机场爆炸事件和对周五晚间鲍威尔讲话可能预示缩减QE时间表的影响，风险偏好温和回落，股市和油价下跌，美债利率冲高回落，最终小幅反弹。宏观数据方面，美国二季度GDP小幅下修，当周申请失业金人数稍高于市场预期。

国内夜盘，受到交易所对非期货公司会员或者客户在动力煤合约上单日开仓交易的最大数量限制的影响下，黑色系出现下跌。
午
周五早盘利率先反弹后下降。开盘反弹是对昨日夜盘市场对央行降准预期带来的利率下行的修复，那本身就是一个误会。此前央行OMO继续500亿投放，叠加国库现金招标700亿，资金逐步宽松，利率又再度小幅下行。

数据方面，7月份规模以上工业企业利润同比增长16.4%，比2019年同期增长39.2%，两年平均增长18.0%，比6月份加快23个百分点。此前公布的7月份工业增速低于预期，但从工业企业利润看，好于市场预期，普遍行业利润也有改善，这显示前期原材料涨价太快的因素逐步被价格传导所消化，工业企业利润的回升，也预示着市场对经济的预期过于悲观。

午后市场的焦点是:(1)降准降息预期逐步减弱。昨日市场对过往消息的解读为降准预期增强，这一预期过于强烈，需要修复。(2)银行理财摊余成本法资产的清理引发的抛售是否还会冲击市场。我们倾向认为这个事情的影响时间会比较长久，影响的节奏也不是线性的，市场需要对此足够的警惕。
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作者：屈庆债券论坛