我国公募基金参与股指期货的逻辑

东未红

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引言

我国的机构投资者是股指期货的主要参与主体，是股指期货的“产业客户”，公募基金作为机构投资者的典型代表，在信息披露的及时性、连续性和准确性方面有显著优势。本文以公募基金为例，分析了我国的机构投资者参与股指期货的行为和逻辑。

02

公募基金参与股指期货概况

我国的股指期货兼具套期保值和资产配置功能。股指期货的首要功能是套期保值，公募基金通过持有股指期货净空头进行风险对冲。除了套期保值，股指期货也发挥着资产配置的功能，公募基金通过持有股指期货净多头替代持有股票实现对股指的跟踪，这种行为也被称为“多头替代”。因此从市场实际表现来看，公募基金作为我国机构投资者的代表，既会持有股指期货净多头也会持有股指期货净空头。

（一）参与股指期货的公募基金数量及持仓情况

图1和图2统计了2014年以来参与股指期货的公募基金数量及持仓情况，主要呈现以下三个特点：一是持有股指期货的公募基金数量迅速增加。2014年一季度末仅有8只公募基金持有股指期货，而2020年末有206只基金持有股指期货，数量约是前者的26倍。二是公募基金以净多头形式参与股指期货最为普遍。近年来持有股指期货净多头的基金数量明显多于持有股指期货净空头的基金数量。以2020年末为例，共有51只公募基金持有股指期货净空头，而155只公募基金持有股指期货净多头，数量约是前者的3倍。三是2020年公募基金加大了使用股指期货对冲的力度。受新冠疫情影响，2020年以来全球金融市场波动加剧，2020年末公募基金股指期货净空头持仓金额为341.9亿元，明显高于其他年份，而净多头持仓金额仅为74.2亿元，约为净空头的五分之一。

图1  持有股指期货的公募基金数量



图2  公募基金股指期货持仓金额



（二）持有股指期货的公募基金类型

表1统计了2020年末持有股指期货净多头和净空头的基金类型。一是持有股指期货净多头的公募基金主要是指数型基金（包括被动指数、增强型指数基金）。2020年末共有155只持有股指期货净多头的公募基金，其中指数型基金数量合计108只，净多头持仓金额合计67.6亿元，占净多头公募基金数量的69.7%、持仓金额的91.0%。二是持有股指期货净空头的公募基金主要是股票多空型基金。2020年末共有51只持有股指期货净空头的公募基金，其中股票多空型基金数量合计23只，净空头持仓金额合计331.8亿元，占净空头公募基金数量的45.1%、持仓金额的97.0%。

表1  2020年末持有股指期货净多头和净空头的基金



注：单只基金持有的股指期货持仓金额加总后为每只基金的持有股指期货净头寸，大于0表示净多头，小于0表示净空头

（三）公募基金持有股指期货的比例

《证券投资基金参与股指期货交易指引》（规定：“基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10%。”、“基金在任何交易日日终，持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%。”即公募基金的多头替代比例不能超过10%，套保比例不能超过20%。从统计的公募基金实际运行情况看，报告期末多头替代比例和套保比例均满足以上监管要求，下面举例说明。

公募基金持有股指期货的多头替代比例未超过10%。以2020年末指数基金为例，表2展示了多头替代比例最高的10只指数基金，这10只基金的多头替代比例在6%-9%之间，均满足监管要求。其中，天弘中证500ETF的多头替代比例最高为8.7%，股指期货持仓市值约2.1亿元。此外，多头替代比例最高的前5名指数基金中有4只为中证500指数基金，这与中证500指数期货贴水程度更深、更利于公募基金配置有关。

表2  2020Q4多头替代比例最高的10只指数基金



注：多头替代比例为基金股指期货持仓市值与基金规模的比值

主动管理型基金持有股指期货套期保值比例未超过20%。2020年末共有28只主动管理型基金（包括偏债混合、偏股混合、平衡混合、灵活配置）持有股指期货净空头，规模合计约10.1亿元。表3展示了套保比例最高的10只主动管理基金，这10只基金的套保比例在18%-20%之间，均满足监管要求。其中，工银瑞信新机遇A套保比例最高为19.9%，持有股指期货净空头0.4亿元。

表3  2020Q4套保比例最高的10只主动管理基金（非量化基金）



注：持仓市值为负代表空头，套保比例为基金股指期货持仓市值与股票资产市值的比值

股票多空型基金套期保值比例接近100%。在持有股指期货的公募基金中，套保比例最高的是股票多空型基金，这种另类基金的套保比例不受20%的限制。2020年末共有23只股票多空型公募基金，持有股指期货净空头约331.8亿元。表4展示了套保比例前10名股票多空型基金，套保比例在90%-100%之间。其中，华泰柏瑞量化对冲的套保比例最高为100%，持有股指期货空头3.9亿元。

表4  2020Q4套保比例最高的10只股票多空基金



注：持仓市值为负代表空头，套保比例为基金股指期货持仓市值与股票资产市值

04

公募基金持有股指期货多头替代的逻辑

前文分析表明我国的股指期货兼具套期保值和资产配置的功能，公募基金使用股指期货套期保值的逻辑容易理解便不再赘述。本部分主要分析公募基金使用股指期货多头替代的逻辑，多头替代指基金通过持有股指期货多头替代持有股票跟踪指数。

（一）股指期货多头替代的优势

市场中股票型指数基金跟踪指数的方法主要分为完全复制法和抽样复制法两种。完全复制法指基金按指数权重持有所有的指数成分股，这种方法占用资金较多、对基金规模有一定要求。抽样复制法指基金通过对成分股进行筛选，仅投资少数流动性好、行业代表性强的成分股，这种方法占用资金相对较少，能降低指数复制成本。无论是完全复制还是抽样复制都是通过持有股票实现对指数的跟踪，即通过持有现货跟踪指数。股指期货上市后，公募基金可以利用股指期货与股指之间的强相关关系，通过持有股指期货实现对股指的跟踪。

公募基金使用股指期货多头替代的有两点优势。一是能以较小的成本复制指数。与直接持有一揽子股票相比，股指期货保证金交易的特征使公募基金占用少量保证金即可通过持有股指期货跟踪指数，降低了指数的复制成本。二是在股指期货大幅贴水时持有期货能获得超额收益。股指期货为现金交割，基差（股指-股指期货）随着最后交易日的临近向0附近收敛。在股指期货贴水（基差为正）到最后交易日前这段时间内，股指期货涨幅一般会大于股指涨幅，持有期货多头和持有股指相比能获得超额收益。如2021年1月6日IF2101期货贴水，在1月6日到1月14日之间沪深300指数涨幅为1.0%，而股指期货涨幅为1.7%，在不考虑交易成本情况下多头替代的超额收益为0.7%。

（二）股指期货贴水时使用多头替代的意愿更强

理论分析表明股指期货贴水利于指数基金使用多头替代跟踪股指，实际数据表明我国的公募基金在股指期货贴水加深时多头替代比例明显提高。以沪深300指数基金和中证500指数基金为例（包括被动指数型基金和增强指数型基金），当股指期货的年化基差率[1]越大，股指期货的贴水程度就越深，公募基金使用股指期货进行多头替代的比例就越高，替代意愿也越强（图3）。

图3  股指期货基差率与指数基金多头替代比例



注：1.沪深300指数统计自2014Q1-2020Q4，中证500指数统计自2016Q1-2020Q4，报告期为一季报，半年报，三季报以及年报。2.股指期货的年化基差率：每个报告期期末前5个交易日及后5个交易日内对应股指期货主力合约的年化基差率平均值；3.多头替代比例：每个报告期期末，所有对应的指数基金持有的对应净多头股指期货持仓金额与基金规模比例的平均值。

注：年化基差率=（股指收盘价－股指期货主力合约结算价）/股指期货主力合约结算价×365/股指期货主力合约剩余天数

机构投资者使用指数期货多头替代的现象在境外商品指数期货上同样存在。以CME的彭博商品指数期货为例，图4反映了2020年4月至12月每周彭博商品指数期货的基差率平均值和机构投资者净头寸之间的关系，商品指数期货基差率越大，商品指数期货贴水越深，机构投资者的头寸越高，这表明境外机构投资者在使用商品指数期货进行资产配置，以此获得相对于商品指数的超额收益。

图4  彭博商品指数期货基差率与机构投资者净头寸



数据来源：彭博，CFTC，2020.04-2020.12（周）



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章弛笔记



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作者：章弛笔记