【票据研究】货基收益相对优势下降—2021年11月票据市场月报

马宝清马宝清

历史回顾：10月，票据市场月初成交清淡、票价窄幅震荡，月中开始缓慢下行；最后几个交易日，票据利率小幅反弹。 近期动态：近期，货币市场基金发布2021年第三季度报告。截至2021年9月末，货币基金净值合计为9.4万亿元，同比增长29%，较6月末环比增加1466亿元。 货币基金降杠杆、久期与上季度末持平。2021年9月末，货币基金平均杠杆率为106%，较6月末下降1个百分点；平均剩余期限为73天，与6月末基本持平。 在第四季度资金面紧平衡的环境下，货币基金收益相对于NCD的优势下降，票据资产的配置价值仍较低。截至11月2日，货币基金7日年化收益率的均值为2.05%，较9月末2.15%左右的收益水平回落了10bp，低于3个月股份制银行NCD利率45bp，低于3个月国股银票转贴收益率10bp；考虑资本、税收占用的差异之后，货币基金7日年化收益率的均值、3个月股份制银行NCD利率和3个月国股银票转贴收益率分别为1.75%、1.58%和1.22%，货币基金和NCD利率之间利差17bp，较9月末30bp左右的水平收窄。  未来展望：展望11月的资金面，预计流动性维持紧平衡，在地方债发行集中的时点，央行仍将加大对冲力度；此外，预计“双十一”期间支付机构客户备付金规模的变动小于1000亿元，对流动性的影响有限，小于春节期间1000-3000亿元的影响规模，可能和“双十一”期间通过余额宝、花呗等方式支付的占比较高有关。

近期，货币市场基金发布2021年第三季度报告。第四季度，货币基金和NCD、票据的相对收益如何？

此外，如何看待11月资金面？“双十一”促销对银行间流动性有何影响？

一、本期关注：货币基金收益相对优势下降

近期，货币市场基金发布2021年第三季度报告。截至2021年9月末，货币基金净值合计为9.4万亿元，同比增长29%，较6月末环比增加1466亿元；货币基金规模自第一季度环比高增1万亿元、突破9万亿元以后，第二季度、第三季度继续小幅增长。



货币基金降杠杆、久期与上季度末持平，流动性对货基收益的制约上升，货币基金收益相对于NCD的优势下降，票据资产的配置价值仍较低。2021年9月末，货币基金平均杠杆率为106%，较6月末下降1个百分点；平均剩余期限为73天，与6月末基本持平。2020年第四季度至2021年第二季度，在流动性相对宽松的环境下，货币基金进行了加杠杆、拉长久期的操作，杠杆率由105%提升至107%的较高水平，久期由65天左右拉长至70天以上。9月末跨季时点，流动性较为紧张，不利于货币基金通过加杠杆抬升收益。第四季度以来，流动性整体维持紧平衡，流动性环境对货基收益的制约进一步上升。根据我们测算，截至11月2日，货币基金7日年化收益率的均值为2.05%，较9月末2.15%左右的收益水平回落了10bp，低于3个月股份制银行NCD利率45bp，低于3个月国股银票转贴收益率10bp，较9月货币基金和NCD之间-35bp左右的倒挂幅度进一步走阔；考虑资本、税收占用的差异之后，货币基金7日年化收益率的均值、3个月股份制银行NCD利率和3个月国股银票转贴收益率分别为1.75%、1.58%和1.22%，货币基金和NCD利率之间利差17bp，较9月末30bp左右的水平收窄。预计在第四季度资金面紧平衡环境下，NCD利率上行、而货币基金收益的相对优势下降的趋势将更为明显。







从货币基金的资产配置情况来看，2021年9月末，货币基金的大类资产中，债券投资小幅增加135亿元，其中，增持NCD 272亿元、减持短融超短融236亿元，此外，银行存款和清算备付金增加1110亿元；相较于第一季度对NCD接近4000亿元的增持量，货币基金第二季度、第三季度对NCD的增持规模明显下降，分别为419亿元和272亿元。









展望11月的流动性，预计流动性维持紧平衡，在地方债发行集中的时点，央行仍将加大对冲力度；此外，“双十一”期间支付机构客户备付金集中交存对流动性的影响相对有限，小于春节期间的影响规模。财政部要求在11月之前完成专项债发行，11月地方债发行规模可能与10月相当，仍有8000-9000亿元，预计央行仍将通过提高逆回购操作规模进行对冲。

此外，“双十一”期间，支付机构客户备付金的波动对流动性有何影响？2021年1月19日，人民银行发布了《非银行支付机构客户备付金存管办法》（人民银行令〔2021〕第1号），要求“非银行支付机构接收的客户备付金应当直接全额交存至中国人民银行或者符合要求的商业银行”。事实上，自2019年1月14日起，非银行支付机构的客户备付金已经100%交存至人民银行的备付金集中存管账户。这意味着，当非银行支付机构的客户备付金的规模大幅增长时，会产生与财政存款增加（如地方债发行缴款或缴税）类似的流动性回笼效果；反之，当客户备付金规模下降时，对银行间流动性形成补充。自2017年6月开始，货币当局资产负债表的负债端下设科目“非金融机构存款”，统计支付机构交存人民银行的客户备付金存款。我们可以观察2019年以来非金融机构存款月度环比的变动规律。

可以发现，支付机构客户备付金存款大幅增加的月份主要是2020年1月、2021年2月等春节所在的月份，分别达到2541亿元和1395亿元，而购物促销活动集中的11月，支付机构客户备付金存款增加并没有显著高于其他月份，2019年11月，备付金存款环比上升762亿元，2020年11月，备付金存款甚至环比下降539亿元。为什么会出现这种现象呢？我们推测，这和“双十一”促销期间，通过余额宝和花呗等方式支付的订单占比自2016年以来明显上升[1]有关，不同于通过绑定的储蓄卡、信用卡支付的网购订单，商业银行会立即在买家的银行账户中记账，并且相应增加支付机构在央行集中交存的客户备付金，通过余额宝支付，属于客户备付金的内部转移，不影响客户备付金的总规模，通过花呗支付，其记账时点在确认收货之后，而“双十一”确认收货周期较长，可能意味着对备付金的部分影响推迟到12月；而春节期间通过支付宝、微信给家人朋友发红包的交易较多，更多来自于绑定的储蓄卡支付，因而对支付机构客户备付金的影响更大。







二、10月票据市场回顾

10月，票据市场月初成交清淡、票价窄幅震荡，月中开始缓慢下行；最后几个交易日，票据利率小幅反弹。

从票据市场的一级和二级交易规模来看，2021年10月，票据承兑发生额为15227亿元，票据贴现发生额为8812亿元，票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为58%；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为42050亿元。

从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看，10月29日，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为2.05%、2.18%和2.27%，较上月末分别下行32bp、下行16bp和下行7bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为2.06%、2.21%和2.33%，较上月末分别下行32bp、下行16bp和下行7bp。

从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看，10月29日，3个月国股和城商银票转贴现利率分别为2.05%和2.17%，利差为12bp；3个月国股和城商银票转贴现收益率分别为2.17%和2.31%，利差为14bp。

从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看，10月29日，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.06%和2.5%，利差为-44bp；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.21%和2.6%，利差为-39bp；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.33%和2.8%，利差为-47bp。

















注：

[1]请见网易，《今年双11买买买中，花呗和余额宝占比47%成为主力支付方式》，发布于2016/11/11，https://3g.163.com/dy/article/C5IGHBHS05118HA4.html（查于2021/11/3）



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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。





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作者：兴业研究宏观