如何解读货基产品迎来监管再加码?

潘金麟

文丨明明债券研究团队

核心观点

1月14日，为完善重要货币市场基金的监管，保护基金份额持有人合法权益，证监会发布《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》（以下简称“《暂行规定》”），明确重要货币市场基金的定义和评估，重要货币市场基金的附加监管要求以及风险防控和监督管理机制。《暂行规定》有何影响？本文将详细分析。

政策背景：货币基金规模迈向10万亿。近年公募基金行业快速发展，尤其是货币基金规模快速扩张，截至2022年1月14日，货币基金份额达9.35万亿份，迈向10万亿大关。需要注意的是，部分货币基金规模较大，一旦发生黑天鹅事件，易引发风险扩散，危及整个金融体系。

未雨绸缪，完善监管框架。《暂行规定》的出台从风险防控的角度“未雨绸缪”，体现出一定的前瞻性。重要货币市场基金指因基金资产规模较大或投资者人数较多、与其他金融机构或金融产品关联性较强，如发生重大风险，可能对资本市场和金融体系产生重大不利影响的货币市场基金。预计《暂行规定》将有助于完善监管框架，推动重要货币市场基金和公募基金行业高质量发展。

监管升级，风险防范更严格。对比《货币市场基金监督管理办法》等监管文件，《暂行规定》对于重要货基在投资集中度、杠杆率等方面均加码监管要求，对风险的防范更加审慎。其中有几点需要特别强调说明：①限制和私募资管产品做逆回购的规模不超过净资产规模10%，主要是避免私募产品的高杠杆率风险可能会传染给公募基金；②投资范围上要求是内部评级的最高级，意味着基本只能配置AAA级别的品种；③重要货基的单一集中度上限从10%降至5%，但考虑到重要货基本身规模就比较大，因此单一集中度5%也是不小的规模。

万亿级规模面临调整压力。近7万亿货币基金可能纳入参评范围，最终名单可能会有所删减。根据我们测算，需要调整的货币基金规模可能超过3万亿。我们整理出了可能被划定为重要货币市场基金的18家公募基金管理人的旗下货基产品后，根据公募基金2021年三季报数据，对《暂行规定》中最显著的两个指标，投资组合平均剩余期限和基金杠杆率进行了筛选。根据统计结果，期限不合格的基金资产净值超过2.5万亿，而杠杆率不合格的基金资产净值在1.4万亿左右，整体上需要调整的规模有3.3万亿。

新规落地后的影响展望：严监管下货基收益率与吸引力可能下滑，对于中小型基金公司来说可能迎来机遇，预计后续货基市场将会更加分散。类货基产品可能对标执行相同监管要求，预计资管市场整体风险将进一步收敛。长久期低评级债券面临抛售压力，预计短期高资质债更受欢迎，同业存单市场受到的冲击可能更为明显。

正文

1月14日，为完善重要货币市场基金的监管，保护基金份额持有人合法权益，证监会发布《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》（以下简称“《暂行规定》”），明确重要货币市场基金的定义和评估，重要货币市场基金的附加监管要求以及风险防控和监督管理机制。

货币基金迎来监管加码

政策背景：货币基金规模迈向10万亿

近年公募基金行业快速发展，尤其是货币基金规模快速扩张，截至2022年1月14日，货币基金份额达9.35万亿份，迈向10万亿大关。随着中国经济的不断发展，居民人均收入不断提高，理财意识逐渐觉醒，叠加资管新规以来全面禁止刚性兑付，银行理财全面净值化转型，公募基金规模迎来了快速发展期。截至2022年1月14日，公募基金份额达到21.43万亿份，投资者数量达6.96亿，与银行理财规模差距不断缩小，成为我国资管市场重要的组成部分。其中货币市场基金自推出天弘余额宝以来，规模不断扩容，发展速度惊人，截至2022年1月14日，其份额已达9.35万亿份，逼近10万亿大关，近10年复合增长率高达29%，已经成为居民理财最重要的配置资产之一。



未雨绸缪，完善监管框架

《暂行规定》的出台从风险防控的角度“未雨绸缪”，体现出一定的前瞻性。重要货币市场基金指因基金资产规模较大或投资者人数较多、与其他金融机构或金融产品关联性较强，如发生重大风险，可能对资本市场和金融体系产生重大不利影响的货币市场基金。从《暂行规定》的初评范围和评估指标来看，除了资产净值连续20个交易日超过2000亿元或持有人数量连续20个交易日超过5000万个等硬性指标外，还包括关联度、可替代性、复杂性等标准。因此重要货币市场基金及其基金管理人、基金托管人、基金销售机构等主体除遵守法律法规关于基金的一般性要求外，还应当遵守更为审慎的附加监管要求和风险处置要求。这并不意味着规模大的重要货币市场基金一定具有较大的风险，只是监管出于风险防控的角度“未雨绸缪”，出于严格审慎的态度对其提出了更高的监管要求，体现出一定的前瞻性。

《暂行规定》将有助于完善监管框架，推动重要货币市场基金和公募基金行业高质量发展。2015年底证监会和央行联合出台了《货币市场基金监督管理办法》，旨在规范货币基金投资范围、申购赎回规则等，确保货币基金运作平稳健康，避免风险扩散至整个金融体系。随着货币基金继续深化发展，证监会、央行又相继推出了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》和《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，旨在继续深化规范货币基金运作各个业务环节，规避流动性风险等情况发生。《暂行规定》的出台，将在前述监管文件基础上，进一步完善监管框架，对规模较大的重要货币市场基金作出更严格审慎的监管，确保不发生重大风险扩散至整个金融体系，此举将继续推动重要货币市场基金和公募基金行业高质量发展。



监管升级，风险防范更严格

对比《货币市场基金监督管理办法》等监管文件，《暂行规定》对于重要货基在投资集中度、杠杆率等方面均加码监管要求，对风险的防范更加审慎。《暂行规定》在原本的监管基础上，进一步从投资比例、交易行为、规模控制、申赎管理、销售行为、风险准备金计提等方面提出了更为严格审慎的要求，详细对比见下表。其中有几点需要特别强调说明：①限制和私募资管产品做逆回购的规模不超过净资产规模10%，主要是避免私募产品的高杠杆率风险可能会传染给公募基金；②投资范围上要求是内部评级的最高级，意味着基本只能配置AAA级别的品种，不过此前已经要求“投资于低于AAA评级的金融工具比例合计不超过资产净值10%”，因此调整压力尚可；③重要货基的单一集中度上限从10%降至5%， 但考虑到重要货基本身规模就比较大，因此单一集中度5%也是不小的规模。



万亿级规模面临调整压力

近7万亿货币基金可能纳入参评范围，最终名单可能会有所删减。根据《暂行规定》，单一基金满足净资产规模大于2000亿元、或投资者数量大于5000万个等条件的，应纳入参评范围，其中同一基金管理人管理并在同一销售机构销售的不同货币市场基金应予合并计算。据此，我们整理出目前符合参评条件的基金管理人（未考虑销售机构因素，因此数据可能较实际情况偏大），具体名单见下表。截至1月14日，整体资产净值规模接近7万亿。后续证监会还将结合关联度、可替代性和复杂性等指标对参评产品予以评估，考虑到目前货基市场份额接近10万亿，重要货基规模占到7成的概率不高，后续可能还会进一步删除部分名单。



根据我们测算，需要调整的货币基金规模可能超过3万亿。我们整理出了上述可能被划定为重要货币市场基金的18家公募基金管理人的旗下货基产品后，根据公募基金2021年三季报数据，对《暂行规定》中最显著的两个指标，投资组合平均剩余期限和基金杠杆率进行了筛选。根据统计结果，期限不合格的基金资产净值超过2.5万亿，而杠杆率不合格的基金资产净值在1.4万亿左右，整体上需要调整的规模有3.3万亿。需要特别指出的是，以上数据仅仅是根据《暂行规定》的指标要求进行的简单测算，与实际情况可能差别较大，具体结果还要等待证监会发布通告。



新规落地后的影响展望

严监管下货基收益率与吸引力可能下滑，对于中小型基金公司来说可能迎来机遇，后续货基市场将会更加分散。对于基金公司来说，被列入重要货币基金的产品肯定要面临杠杆策略和久期策略受限的监管压力，收益率料将有所走低，对于投资者的吸引力也将随之下行。而这会使得非重要货币基金的产品收益率相对更具优势，带动一部分低风险资金向这些小规模货币基金产品转移。随着市场逐步的均衡，预计未来货基市场各个产品规模分布会相对均衡，一家独大、风险聚集的情况将不复存在。

类货基产品可能对标执行相同监管要求，资管市场整体风险进一步收敛。此前银保监会与中国人民银行联合发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》中，对于现金管理类理财的监管要求整体对标货币基金。站在统一监管标准、防止监管套利的角度，未来以现金理财为代表的类货基产品可能也会面临类似的约束，建议提前做好相关准备，以应对后续可能面临的监管压力。整体上，监管有利于增强货基和类货基业务经营的合规性和稳健性，防止不规范产品无序增长和风险累积，促进相关业务和金融市场平稳运行。



长久期低评级债券面临抛售压力，短期高资质债更受欢迎，同业存单市场受到的冲击可能更为明显。从《暂行规定》来看，正式稿一旦落地，上述测算不合格的基金将要调整持仓以满足监管要求。这可能导致原本所配置的AAA级以下的资产、剩余期限过长的资产面临抛售压力，此前回购加杠杆的操作也需要予以终止。由于货基本身主要配置同业存单，因此上述逻辑对于同业存单市场可能体现得更为明显，料其期限利差和信用利差面临一定的上行压力。

国内宏观

总量数据

2022年1月12日，央行发布2021年12月金融数据，12月新增人民币贷款1.13万亿元，中长期信贷端，住户部门中长贷增3558亿元，较11月少增834亿元，企业部门中长贷12月增3393亿元，较11月少增2107亿元，短期信贷端，居民部门短贷增157亿元，较11月少增985亿元；企业短贷减少1054亿元，较11月少减2043亿元。12月社会融资规模增量2.37万亿元，同比多增6508亿元，表外融资减少6414亿元，同比少减981亿元。12月M2同比9%，高于11月0.5pct，M1货币供应同比3.5%，高于11月0.5pct，M0货币供应同比7.2%，与11月相同。

12月份金融数据呈现了几个主要特征，当月货币供应继续抬升，财政支出不断发力，企业经营预期好转。12月信贷增长温和，未出现明显提振，但边际增量已有好转迹象。当月社融同比增速继续回升，在利率水平和流动性环境激励下，企业债与国债融资成为主要拉动力，而非标继续作为压降力量。整体上看，12月份数据表现温和，承上启下，部分指标的改善暗示“宽信用”蓄势待发，在“稳增长”的政策目标及一系列官方措施的推动下，实体融资需求潜力预计还将继续支持社融同比回升。

12月CPI同比涨幅1.5%，较11月回落0.8pct，食品项CPI同比下降1.2%，影响CPI同比下降约0.22pct；非食品CPI同比上升2.1%，增速较上期下降0.4pct，核心CPI同比为1.2%，与前月持平。环比看，食品项环比价格下降0.6%，增速下降3.0pcts，猪价和菜价均有回落，鸡蛋价格小幅下跌；非食品项价格环比较11月下降0.2pct，国内汽油和柴油价格分别下降5.4%和5.8%。12月PPI同比上涨10.3%，涨幅回落2.6pcts，环比下降1.2%，涨幅下降1.2pcts，石油开采价格下降8.3%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降4.4%，非金属矿物制品业价格下降1.4%。

通胀数据显示，2021年12月食品和非食品CPI环比纷纷下滑，PPI环比转负、同比加速下滑，多数品类价格环比下跌，通胀压力有所缓解。CPI食品项同比受猪价、菜价等食品价格下滑影响而下跌，CPI非食品价格同比涨幅收窄，预计后续通胀剪刀差将延续收窄趋势，PPI同比增速加速下滑将延续。2022年CPI同比回升、通胀剪刀差缩窄对债市的影响可能有所加大，同时，当前债券市场应重点关注年初宽信用和宽财政的效果。

海关总署公布数据显示，按美元计价，12月我国进出口总值5865.3亿美元，同比增长20.3%，环比增长1.5%。其中，出口3405.0亿美元，同比增长20.9%，预期增22%，前值增22%，两年复合增速19.5%；进口2460.4亿美元，同比增长19.5%，预期增22%，较11月增速下降12.2pcts，增速有所回落，两年复合增速13.4%；贸易顺差944.6亿美元，同比增长23%。

12月进出口数据显示，当月我国出口维持高增长态势，对美出口增速升至年内新高，价格方面上涨增速放缓，但涨价效应仍在，外需保持韧性。进口增速再次出现回落，不及预期，机电产品和高新技术产品增速较11月有所抬升，以大豆为代表的农产品及铁矿砂的进口金额和数量大幅回落，带动整体进口金额和数量下滑。进出口贸易顺差达到较高水平，人民币汇率保持强势。在2021年出口高增环境下，债市表现相对迟缓。国常会再提稳外贸跨周期的调节措施，现阶段债券市场核心的变量为年初宽信用的发力和整体稳增长的效果。

高频数据

房地产市场方面，截至1月14日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降22.78%，其中一线城市累计同比下降6.59%，二线城市累计同比下降3.98%，三线城市累计同比下降57.73%。上周整体成交面积较前一周上升13.60%，一、二、三线城市周环比分别为-0.88%、16.85%、27.65%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为19.85%、53.48%、-61.44%，周环比涨跌幅分别为33.73%、0.32%、-49.70%。1月10日，国家发改委发布关于印发《“十四五”公共服务规划》的通知。《规划》要求积极推动改善住房条件，扩大住房公积金制度覆盖，优化住房公积金使用政策，租购并举保障缴存人基本住房需求。

航运指数方面，截至1月14日，BDI指数下降22.94%，收1764点。CDFI指数下降10.28%。BDI指数表现较差，主要受中小型船运价拖累，如巴拿马型船和超灵便型船运费下滑，带动BDI指数下降。另一方面，由于新冠疫情依旧严峻，码头劳动力不足，船舶长期停留泊位，导致港口拥堵情况进一步恶化。





通货膨胀：猪肉价格下跌、鸡蛋价格上涨，工业品价格大体下行

截至1月14日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周环比下降1.39%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为14.43元/千克，较上周下降7.97%；鸡蛋价格为9.29元/千克，较上周上升1.20%。本周猪肉价格弱势，南方腊肉需求整体转淡，北方年猪需求持续低迷，整体生猪市场需求不及预期，猪价持续弱势诱发养殖户持续出栏变现，猪价整体全面承压回落。预计短期内猪价将继续承压偏弱运行。

截至1月14日，南华工业品指数较前一周上升1.43%。能源价格方面，WTI原油期货价报收83.82美元/桶，较前周上涨6.24%。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数为177.66，较前一周上涨0.51%。经销商螺纹钢价格为4713.33元/吨，较前周下降0.45%，上游澳洲铁矿石价格为856.89元/吨，较前周上涨1.49%。建材价格方面，水泥价格为528.33元/吨，较前周下降6.49% 。本周水泥行情走低，华东水泥市场需求偏弱，房地产业态势依旧，同时，水泥市场进入传统淡季，各地区厂家价格变动开始由暗降转明降，水泥整体行情走低，假期临近，建筑工地即将停工，水泥需求难有起色，预计短期内以小幅下跌为主。



重大事件回顾

1月10日，国务院常务会议部署加快推进“十四五”规划《纲要》和专项规划确定的重大项目，扩大有效投资。决定常态化制度化开展药品和高值医用耗材集中带量采购，对群众关注的骨科耗材、药物球囊、种植牙等分别在国家和省级层面开展集采。会议指出，要尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目；抓紧发行今年已下达的专项债；研究出台盘活存量资产的政策。（资料来源：中国政府网）

1月11日，国务院办公厅印发《关于做好跨周期调节进一步稳外贸的意见》。从加强财税金融政策支持、进一步鼓励外贸新业态发展、缓解国际物流等外贸供应链压力和支持重点产业重点企业等四个方面提出15条稳外贸政策措施。文件提出，积极稳妥推进人民币跨境贸易结算，增设一批跨境电子商务综合试验区，做好大宗商品进口工作，积极保障大宗商品国内供给。（资料来源：中国政府网）

1月12日，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》提出，到2025年，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到10%，数据要素市场体系初步建立。《规划》聚焦统筹建设数字基础设施、培育数据要素市场、深入推进产业数字化转型等重点领域，部署包括培育数字经济新业态、新型智慧城市和数字乡村建设在内的11项重点工程。（资料来源：中国政府网）

1月13日，市场监管总局发布《关于推进企业信用风险分类管理进一步提升监管效能的意见》。提出按照信用风险状况对企业实施自动分类。力争用3年左右的时间，市场监管系统全面实施企业信用风险分类管理，有效实现企业信用风险监测预警，努力做到对风险早发现、早提醒、早处置。对新产业新业态新模式等企业要参考信用风险分类结果，探索实施更加科学有效监管，切实堵塞监管漏洞。（资料来源：国家市场监督管理总局）

1月14日，货币基金迎最新监管要求。证监会就《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》公开征求意见，就重要货币市场基金的定义和评估方法、附加监管要求、风险防控和监督管理机制等进行明确。其中明确，单一基金满足净资产规模大于2000亿元、或投资者数量大于5000万个等条件的，应纳入重要货币市场基金参评范围。（资料来源：中国证券监督管理委员会）

国际宏观：EIA估计2022年美国GDP增长4.3%

美国方面

1月12日，美国公布12月CPI，环比0.50%，前值0.80%，同比7.00%，前值6.80%；12月核心CPI，环比0.60%，前值0.50%，同比5.50%，前值4.90%；当周EIA商业原油增量今值为-455.3万桶，前值为-214.4万桶。（数据来源：美国劳工部，EIA美国能源信息署）

1月12日，美国公布短期能源展望报告。由于持续的COVID-19大流行，本次报告反映不确定性依旧在提高，并且奥密克戎毒株引发了有关全球能源消耗的问题。2020 年美国实际GDP较2019年下降了3.4%。报告中估计2021年美国GDP增长5.7%，2022 年和2023年分别增长4.3%和2.8%。2021年布伦特原油现货价格平均为每桶71美元，报告中预计2022 年布伦特原油平均价格为75美元/桶，2023年为68美元/桶。同时报告中还预计可再生能源的发电量将在 2022 年和 2023 年继续增长，其中太阳能发电量的增长速度可能更快。（资料来源：EIA美国能源信息署）

1月13日，美国公布1月7日当周EIA成品汽油库存，今值为1912.7万桶，前值为1698.6万桶；俄克拉何马库欣原油库存量今值为3483.8万桶，前值为3730.6万桶；DOE汽油库存量今值为24074.8万桶，前值为23278.7万桶；12月PPI环比0.20%，前值1.00%，同比9.80%，前值9.90%；12月剔除食品和能源PPI环比0.50%，前值0.90%，同比8.30%，前值8.00%；12月核心PPI环比0.50%，前值0.80%，同比9.40%，前值9.40%；1月1日当周初次申请失业金人数今值为20.7万人，前值为20.0万人。（数据来源：EIA美国能源信息署，美国劳工部）

1月14日，美国公布12月零售和食品服务销售同比16.95%，前值18.24%；12月零售总额环比-2.06%，前值0.10%。（数据来源：美国商务部）

欧洲方面

1月10日，欧盟公布11月欧盟失业率，今值为6.50%，前值为6.70%；欧元区失业率今值为7.20%，预期为7.20%，前值为7.30%。(数据来源：欧盟统计局）

流动性监测：银质押和SHIBOR利率全面上行

公开市场操作：流动性净投放100亿元

上周（1月10日-1月14日）有500亿元逆回购投放，400亿元逆回购到期，净投放100亿元。本周（1月17日-1月21日）有5500亿元逆回购资金自然到期。



货币市场：银质押和SHIBOR利率全面上行。DR001加权平均利率为2.20%，较上周变动49.99bps；DR007加权平均利率2.21%，较上周变动27.58bps；DR014加权平均利率为2.22%，较上周变动27.01bps；DR021加权平均利率为2.40%，较上周变动42.6bps；DR1M加权平均利率为2.57%，较上周变动27.95bps。截至1月14日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月对比上周分别变动49.5bps、17.1bps、0bps、0bps至2.21%、2.21%、2.43%、2.50%。



国际金融市场：美股全线下跌，欧股涨跌互现

美国市场：美股全线下跌

1月10日-1月14日：美股全线下跌，道指跌0.88%，标普500指数跌0.3%，纳指跌0.28%。

周一，美联储巴尔金表示，今年3月加息是可能的，且供应链的压力可能持续到2023年，美股涨跌不一，道指跌0.45%，标普500指数跌0.14%，纳指涨0.05%。周二，美联储博斯蒂克表示，美联储将确保经济保持良好状态，美联储可以轻松地从金融体系中撤出1.5万亿美元的“过剩流动性”，然后观察市场对进一步削减资产负债表的反应，美股全线上涨，道指涨0.51%，标普500指数涨0.92%，纳指涨1.41%。周三，美联储主席鲍威尔表示，他预计供应链正常化将有助于缓解2022年的通胀压力，美股全线上涨，道指涨0.11%，标普500指数涨0.28%，纳指涨0.23%。周四，来自许多地区的联系人表明，增长继续受到持续的供应链中断和劳动力短缺的限制，美股全线下跌，道指跌0.49%，标普500指数跌1.42%，纳指跌2.51%。周五，美国联邦政府债务已经超过29.8万亿美元，逼近30万亿美元大关，美股涨跌不一，道指跌0.56%点，标普500指数涨0.08%，纳指涨0.59%。



欧洲市场：欧股涨跌互现

1月10日-1月14日：欧股涨跌互现，德国DAX指数跌0.40%，法国CAC40指数跌1.05%，英国富时100指数涨0.77%。

周一，德国财长Lindner表示德国正在监测通胀和不断上升的债务水平，欧股全线下跌，德国DAX指数跌1.13%，法国CAC40指数跌1.44%，英国富时100指数跌0.53%。周二，欧洲央行首席经济学家连恩表示，没有看到表明中期通胀将保持在欧洲央行目标上方的迹象，2022年极不可能加息，欧股全线上涨，德国DAX指数涨1.1%，法国CAC40指数涨0.95%，英国富时100指数涨0.58%。周三，法国央行称1月份的稳定的经济活动表明，法国经济仍将在2022年实现3.6%的增长，欧股全线上涨，德国DAX指数涨0.43%，法国CAC40指数涨0.75%，英国富时100指数涨0.81%。周四，欧洲央行副行长金多斯表示，供应方面的问题迟早会得到解决，通货膨胀肯定会下降，工资方面的压力并不大，欧股涨跌不一，德国DAX指数涨0.13%，法国CAC40指数跌0.5%，英国富时100指数涨0.16%。周五，德国伊弗经济研究所公布的2021年12月份商业景气指数调查结果显示，疫情给德国经济带来的冲击依旧严重，25%的小微企业面临生存危机，欧股全线下跌，德国DAX跌0.93%，法国CAC40跌0.81%，英国富时100跌0.28%。



债市数据盘点：利率债收益率全面下行

一级市场：本周计划发行7只利率债

上周（1月10日-1月14日）一级市场共发行23只利率债。本周（1月17日-1月21日）计划发行7只利率债，计划发行总额1640亿元。







二级市场：利率债收益率全面下行

上周利率债收益率全面下行。截至1月14日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-5.82 bps、-5.14 bps、-4.6 bps、-2.7 bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-2.11 bps、-3.5 bps、-4.5 bps、-1.04 bps。







中信证券明明研究团队



本文节选自中信证券研究部已于2022年1月17日发布《债市聚焦系列20220117——如何解读货基产品迎来监管再加码？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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作者：明晰FICC研究