货基规模增长加快——货币基金2021年四季报点评

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【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平（联系人）摘要：（1）2021年四季度货基变化：总体看，2021年四季度货基规模较此前几个季度而言增长加快。从机构同业链条角度分析，年底同业存单发行和净融资规模提升并超过一般季节性、发行利率上行，一方面与最近专项债发行而银行相对缺负债有关，另一方面可能与年末临近，商业银行主动补充负债以满足监管要求有关。对应地，货基成为同业存单的资金增量来源。资产配置方面，货基整体出现加杠杆、加久期以增厚回报的趋势。（2）货币基金监管新规影响评估：经初步测算，投资集中度要求（持有一家公司发行的证券市值不得超过基金资产净值的5%）带来调仓压力但不大。投资组合流动性要求（主动投资于流动性受限资产合计不得超过基金资产净值的5%）或将带来相关货基抛售的资产总和为1504亿，需关注潜在的流动性冲击影响。组合期限要求（投资组合的平均剩余期限不得超过90天。基金资产净值连续20个交易日超过5000亿元的投资组合的平均剩余期限不得超过60天）带来一定降久期压力。组合杠杆率要求（投资组合总资产不得超过基金净资产的110%）或将使相关货基在净值不变的前提下，总资产需要减少共计1168亿。总体上看，新规的主要目的是让“重要货基”降风险、降久期、降杠杆、提高流动性。对货基底层金融工具而言，同业存单和金融债（不包括政金债）的配置需求将有所下降。从期限角度看，短久期、高流动性资产的配置需求上升。高等级资产配置需求上升，反之，低等级资产配置需求下降。其中后两点由于数据限制，并没有确切规模，但未来大趋势基本可以确定。结合当前情况，1月降息过后，央行取向仍是稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，强调“强化跨周期调控”。预计流动性将维持合理充裕，资金利率盯住政策利率运行，也就是DR007围绕2.1%的OMO 7天利率窄幅波动。如果稳字当头流动性保持平稳，货基收益率料将不会变化太大。至于货基规模方面，如后续债市利率展开调整，需关注资金在不同资产类别中的切换；以及同业链条的情况变化。（3）同业存单指数基金或称为货基的有力竞争产品四季度以来，多家公募集中申报了同业存单指数型基金。该类基金为新型指数类基金，可迎合投资者对短久期、低波动产品的需求。据证监会1月7日披露的最新数据，已正式获批的同业存单指数基金产品6只，尚在受理中的同业存单指数基金产品86只。同业存单指数基金所具备的一系列特点，有望使其成为货币基金的有力竞争者。与货基相比，同业基金年化收益率更高、久期更长，且收益仍较为稳健，或对货基规模形成一定分流效应。其满足监管要求的市价法估值有望承接一定的监管下资金分流。

2021年货币基金年报已披露完毕，本报告进行简要点评。考虑到短期理财基金已经于2020 年底前完成转型整改，其规模已归零，因而如无特别说明，本文中的货币基金均指传统的货币基金，且本文中的基金规模均指代基金份额规模。
货基规模继续上升

截至2021年四季度，货基份额为9.85万亿份，较上一季度增加4425亿份。



四季度不同类型基金规模环比均有所增长，其中货基增幅最大。货币基金规模增幅为4425亿份，其次是债券型基金（3087亿份），然后是混合型基金（1381亿份），股票型基金规模增幅最小（437亿份）。由于四季度非货基金规模加总提升更多，货基占整体基金规模的比重继续回落至52.4%。



整个2021年，货基规模始终保持增长，且增长速度在四季度重新加快，我们从同业存单和货基收益率两个角度进行解读。我们曾经在一季度点评中提到“货基-同业存单”的同业链条扩张是Q1货基规模大幅上升的原因，二、三季度该链条扩张速度放缓，对应了货基规模增速同样下滑。从四季度数据看，同业存单发行规模处于近几年高位水平，净融资规模更是远超过去几年，货基规模增长也重新加快。



货基收益率上行
四季度货基收益率整体有所回升。四季度以来货币市场运行平稳，流动性基本平衡为主，DR007围绕7天OMO政策利率波动。11月后OMO投放相对平稳，MLF等量续作，但进入中下旬后地方债发行节奏再度加快，资金利率边际有所上行。12月6日央行全面降准后，资金面超预期宽松局面没有出现，银行间流动性不漫不溢，资金利率维持在年度波动区间内。银行存款、同业存单和买入返售等货基主要配置资产的收益率跟随资金利率整体略有回升。由此带动总体货基收益率上行。


资产配置：加久期，加杠杆

从整体资产配置情况来看，四季度货币基金债券和现金资产持仓占比均上升，其他资产持仓占比下降。

货币基金加杠杆。今年四季度货币基金杠杆有所回升，从三季度的106%升至107.55%。此外， 二季度货基资产总额和资产净值的差额有所增长，这说明货币基金整体在主动加杠杆（即货基资产净值增幅高于其资产总额的增幅）。


货币基金久期继续提升。四季度货基加权平均期限由三季度的72.6天上升至75.5天（中位数则由76天上升至82天）。具体而言，与三季度相比，货基增持60-90天资产占比+3.3pct，90-120天资产占比+1.4pct，120天以上相对长期资产占比+1.3pct，60天以下资产占比则被动回落。总体来看，货基在四季度通过加久期、加杠杆来增厚回报。

具体到资产配置上，今年四季度货基中银行存款占比和同业存单占比提升（也是同业链条扩张的表现），国债、中票和其他资产占比略有回升；买入返售占比明显回落，金融债、企业债、短融、ABS等占比小幅回落。


货币基金监管新规有何影响？
2022年1月14日，为完善重要货币市场基金监管，保护基金份额持有人合法权益，证监会起草了《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》（下称《暂行规定》）。新规的监管对象为“重要货币市场基金”，是指“因基金资产规模较大或投资者人数较多、与其它金融机构或金融产品关联性较强，如发生重大风险，可能对资本市场和金融体系产生重大不利影响的货币市场基金。”“重要货基”的认定主要分两步，首先是由基金公司主动向证监会上报其旗下符合下列标准的产品（同一基金管理人管理且在同一基金销售机构销售的不同货币市场基金应予以合并计算）：（1）基金资产净值连续20个交易日超过2000亿元；（2）基金份额持有人数量连续20个交易日超过5000万个；（3）中国证监会认为符合重要货币市场基金特征的其他标准。根据各机构主动上报的初评名单，证监会根据基金资产净值、关联度、可替代性、复杂性等多维度综合评估出最终的“重要货币市场基金”名单。处于最终名单中的“重要货基”需要在3个月内满足一系列的监管要求。监管新规所涉要求对于货币基金有何影响？当前旗下货基规模超过2000亿的主要管理机构有18家，货基总规模6.49万亿。我们筛选出了18家公司中合并资产净值超过500亿元的货币基金共47支，合并资产净值占18家产品货基总净值的86.39%，后续分析将以这47支可能被定作“重要货基”的产品为主要样本。

新规包含的一系列定量要求怎么看？（1）投资集中度要求。持有一家公司发行的证券市值不得超过基金资产净值的5%。我们以47支货基的10大重仓券，来衡量持有单一发行人的资产比重，超过5%的共有4支产品，总净值占47支产品总净值比重约7.36%。

（2）信用评级要求。基金持有的债券、ABS、银行存款、同业存单，以及债券逆回购交易对手的内部信用评级应当为最高级。（3）与私募资管产品之间的交易限制。与私募间债券逆回购交易余额合计不超过基金净值的10%，与同一交易对手的逆回购余额交易合计不超过基金净值的1%。相关质押券的内部评级应当为最高级。（4）投资组合流动性要求。所持有的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例不得低于20%；主动投资于流动性受限资产合计不得超过基金资产净值的5%；定期存款不得超过基金资产净值的50%。47支货基产品中，现金+国债+政策性金融债持仓占比均高于20%，满足《暂行规定》中的要求，新规在这方面对上述货基的运营影响不大。不过，有30支货基投资于流动性受限资产占比超过5%，这30支货基的资产净值之和占47支重点产品的总净值比重为45.93%。



（5）组合期限要求。投资组合的平均剩余期限不得超过90天。对于基金资产净值连续20个交易日超过5000亿元的这类“（特别）重要货基”，投资组合的平均剩余期限要求进一步收紧，不得超过60天。根据各基金2021年第四季度公告披露数据，报告期内投资组合的平均剩余期限高于90天的基金有15支，其净值占47支基金总净值的25.56%。

（6）组合杠杆率要求。投资组合总资产不得超过基金净资产的110%。对于基金资产净值连续20个交易日超过5000亿元的这类“（特别）重要货基”，正常市场条件下不得开展债券正回购交易，即基金不能加杠杆。47支基金产品中，杠杆率超过110%的基金共19支，触线基金占47支基金总净值比例约32.16%。


同业存单指数基金简评
四季度以来，多家公募集中申报了同业存单指数型基金。该类基金为新型指数类基金，可满足投资者对短久期、低波动产品的需求。据证监会1月7日披露的最新数据，已正式获批的同业存单指数基金产品6只，尚在受理中的同业存单指数基金产品86只。我们以问答形式对这一新型基金产品进行简要梳理：Q1：什么是同业存单指数基金？直观理解，同业存单指数基金是指主要投资于同业存单的被动指数型基金。具体来看，同业存单指数基金主要对资产配置比例、投资的CD条件等方面有一定限制；此外，还要求基金规模上限100亿元、计价方式要求是市值法、投资者持有期不低于7天等。以已经正式获批的鹏华中证同业存单AAA指数7天持有期证券投资基金为例，根据其招募说明书，该基金是跟踪中证同业存单AAA指数的被动性基金。中证同业存单AAA指数样本由满足以下条件的同业存单构成：在银行间市场上市，发行期限一年及以下，上市期限7天及以上，主体评级为AAA级，付息方式为贴现式、或固定利率付息、或一次还本付息的人民币计价的同业存单。基金的主要投资于标的指数的成份券及备选成份券，还可投资于非属成份券及备选成份券的其他同业存单、债券、短期融资券、中期票据等非金融企业债务融资工具、ABS、债券回购、银行存款、现金等货币市场工具等。基金不可投资于股票、可转债、可交换债。基金投资于同业存单的比例不低于基金资产的80%；基金投资于标的指数成份券和备选成份券的比例不低于非现金基金资产的80%；基金持有的现金或者到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。迄今为止正式获批的6只产品均为中证同业存单AAA指数7天持有期被动型基金，除鹏华基金的这只产品外，其余5只产品同样均需满足上述要求。Q2：当前同业存单指数基金发展如何？虽然所跟踪的指数即中证同业存单AAA指数存在已久，同业存单指数基金是2021年首次申报的新型产品。四季度后该类基金申报情况火热，一度有100家基金申报相关产品资格。据证监会披露的最新数据，当前已正式获批的同业存单指数基金产品6只，分别由富国基金、鹏华基金、惠升基金、中航基金、南方基金、华富基金管理，合计发行规模约152.4亿元；尚在受理中的同业存单指数基金产品86只。尚在受理中的同业存单指数基金绝大部分也是跟踪中证同业存单AAA指数，持有期为7天，其中中金、华安、弘毅远方申请的是发起式基金。另外，汇添富所申请产品持有期为30天。博时、浙商所申请产品为普通同业存单基金。Q3：同业存单指数基金具备什么优势？综合来看，同业存单指数基金收益更高、久期更长、投资者费率更低、监管风险有限。同业存单指数基金使得投资者可配置工具进一步丰富，且与货币基金相比，或有更高的收益。从业绩基准看，中证同业存单AAA指数近三年的年化收益率为3.06%，高于中证货币基金指数的2.41%，整体高出65bp。从久期看，同业存单指数在过去一年内修正久期中位数为0.4268（合155.78天），高于监管规定的货币基金投资组合平均剩余期限的上限120天。在货币市场收益率较低的背景下，较长的久期显然具备一定吸引力。从持有成本看，已获批的6只同业存单指数基金的费率与货币基金的费率相比并不高。前者的管理费率为0.20%（货基大多为0.15%-0.33%），托管费率为0.05%（货基大多为0.05%-0.10%），销售服务费率为0.20%（货基大多为0.01%-0.25%）。此外，同业存单指数基金顺应资管行业净值化转型，与采用摊余成本法的货基不同，存单基金以市价法估值。这意味着货基需要计提风险准备金以应对流动性风险，但存单基金则不存在这一问题。不过这同样意味着基金净值在短期内或存在一定程度的回撤风险。Q4：未来怎么看？同业存单指数基金所具备的一系列特点，有望使其成为货币基金的有力竞争者；尤其是其顺应监管的特征，有利于承接不符合监管条件产品的资金分流。行业内目前同业存单的期限以1个月、3个月、6个月、9个月、1年为主，考虑到中证同业存单AAA指数的修正久期，此类基金规模扩张或使6个月-1年的同业存单需求边际提升，压降对应利差。


风险提示
风险提示：监管政策不确定性，货币政策不确定性，经济复苏不确定性





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重要声明证券研究报告《货基规模增长加快》对外发布时间：2022年2月9日报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师  孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003









               
作者：固收彬法