【专题研究】货基收益全面下行之际,不妨关注存单指数基金

梨波儿

概要：本次我们探讨同业存单指数基金，从已经成立的6只同业存单指数基金今年以来的运作来看，其整体收益高于货币基金，并且波动性低于短债基金，虽然基金成立时间较短，但从跟踪标的指数历史数据回测来看，是风险收益特征最为接近货币基金的一类基金品种，在目前市场短端利率维持低位，货币基金收益全面下行的背景下，这类基金不失为一类货币基金的良好替代品种，无论是短期还是长期持有均是满足投资者流动性需求的良好品种，但在市场极端情况下，可能发生短期持有亏损的可能，那么投资者可以通过拉长持有期弥补亏损。

风险揭示：同业存单指数基金成立时间较短，运作业绩分析及预测具有一定的局限性，并不能代表未来实际业绩。

01.

6只存单指数基金成立后为何业绩差异明显

去年12月份，6只存单指数基金相继成立，截止到目前为止，运作已经接近三个月，但从业绩表现来看，还是有所差异，6只基金的投资要素设置完全相同，并且都是跟踪中证同业存单AAA指数的被动指数债基，究竟是哪些因素决定了其业绩差异呢？

（1）均为抽样复制+主动管理，年跟踪误差不超过2%

产品跟踪标的指数中证同业存单AAA指数包括10035只样本券。截止到3月7日，指数样本券平均到期收益率为2.41%，平均久期为0.42%，相比去年12月份2.70%左右的到期收益率出现了较明显的下降。

众所周知，与股票指数基金不同的是，债券指数基金并不是完全复制或基本复制标的指数成分证券，债券指数基金只是抽样复制，并且抽样数量极少，这就导致跟踪同一标的的债券指数基金业绩之间的差异，并且根据合同约定，债券指数基金只要保证年化跟踪误差不超过2%即可，多数基金经理追求相比基准小幅的超额收益。

（2）建仓期策略也导致产品业绩有所差异

去年12月份至今，市场短端债券利率出现明显下行，同业存单利率也不例外，虽然同业存单最长久期为1年，但在久期的小幅差异也导致了资本利得收益的高低。

6只同业存单指数基金中业绩表现较好的基金大概率是在建仓时配置了久期偏长的同业存单，不但获取了较高的票息收益，也获取了小幅的资本利得超额收益。

（3）产品规模不同导致持仓债券有所差异

同业存单基金规模的不同也导致了配置策略的不同，规模较大基金无法大规模配置城商行及中小银行的同业存单，只能配置国股或五大行的存单，这就导致在静态收益率方面落后于规模较小的基金。

但规模过小也会导致这类基金面临较大的流动性风险，中小银行同业存单流动性不及大行及国股行，再加上规模有限，如果发生大规模赎回就会导致基金面临较高的变现冲击成本，导致基金单日净值出现大幅波动。

表：存单指数基金业绩与货币基金和短债基金的对比



数据来源：WIND 数据截止到3月7日

02.

存单指数基金业绩一般要好于货币基金

截止到3月7日，6只存单指数基金今年以来平均年化收益率算数平均数为2.55%，平均中位数为2.64%，最高为2.97%，最低为1.97%，而市场货币基金整体年化收益率只有2.10%，业绩表现要明显好于货币基金。

无疑今年以来短端债市收益率的下行对同业存单指数基金业绩产生了提振作用，而由于货币基金采用成本法估值，因此无法享受短端收益率下行的红利。

在短端债市收益率不出现大幅上行的情况下，同业存单指数基金业绩一般会高于货币基金，主要是由于存单指数基金杠杆比例最高可以达到140%，而且配置的债券静态收益率也要高于货币基金标的。

03.

近期存单指数基金业绩差于短债基金，但波动更低

我们和短债基金（短债主题期限为1年）的基金业绩进行对比，我们统计100只开放式短债基金C类份额的整体业绩，得到其今年以来年化收益率的算数平均值为2.86%，中位数为2.82%，相比存单指数基金略高，但从回撤水平来看，6只存单指数基金平均最大回撤只有0.01%，而短债基金平均最大回撤为0.07%，短债在获取了高于存单指数基金较高的收益的同时，也面临高于同业存单指数基金的波动。

短债基金并不采用指数化投资，其投资范围更广，同业存单、短融、企业债、利率债均可以进行投资，并且在出现利率机会时，还可以通过提高20%仓位（短债基金80%资产需要投资于短久期债券）的久期获取超额收益，因此从收益风险比来看，存单指数基金相比短债基金久期和等级限制更为严格，其风险收益水平低于短债基金。

04.

存单指数基金的信用风险和利率风险有多大

（1）存单指数基金面临的信用风险要低于短债基金

存单指数基金主要投资于主体评级为AAA级的同业存单，均为全国性商业银行等大型机构，从历史情况来看，只有极少数AAA级同业存单发生过信用风险，相比短债基金而言，同业存单指数基金面临的信用风险较低。

（2）存单指数基金面临的利率风险高于货币基金低于短债基金

存单指数基金采用指数化投资，对跟踪误差有严格的要求，大概率采取久期跟踪的策略，目前标的指数久期只有0.41，处于较短水平，因此面临的利率风险也较低。

我们考察跟踪标的中证同业存单AAA指数2015年3月份以来的最大回撤情况，其最大回撤为-0.17%，发生在2016年12月。如果按照持有期来看，持有时间超过90天，发生亏损的概率为0；持有60天发生亏损的概率为0.88%，最大亏损幅度为0.03%，30天为1.62%，按最小持有周期7天来看，发生亏损的比例为3.64%，最大亏损幅度为0.15%，并且从时间上来看，均为市场收益率大幅上行阶段，也就是债市极端熊市情况，其他正常时间发生亏损的概率均较低。

05.

存单指数基金是否是替代货币基金的良好标的

存单指数基金由于采用市价法估值，因此收益包括票息及资本利得收益两部分，而目前标的指数成本券的平均静态收益率已经下行到2.41%的位置，基本是6个月AAA级同业存单收益率曲线的到期收益率，如果乐观预计同业存单指数基金配置9个月及以上久期的同业存单，其静态收益率能够达到2.51%以上，市场同业存单收益率比去年12月份基本下降20BP左右。

因此从收益分解来看，今年以来同业存单指数基金费后年化平均收益率为2.60%，费前年化收益率基本在3%左右，其中2.70%为静态收益率，0.30%为杠杆套息及资本利得收益。

如果从现在时点看到年底，我们认为短端利率再大幅下行的可能性已经较低，目前实体经济已经开始企稳，但结构上不稳固，需要货币政策采取稳中偏松的政策，但大概率不会再实施全面降息的货币政策，短端利率基本围绕央行逆回购利率波动，因此基本上静态收益率就决定了同业存单基金的费前收益。

而目前货币基金费后年化收益率已经下降到2%左右，因此相比货币基金收益还是具有一定优势的，同业存单基金也是目前风险收益特征最接近货币基金的一类品种，并且其收益相比货币基金具有一定的优势。

作者：

段超  S0570615110007

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