货币基金量价为何背离

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文丨明明债券研究团队

核心观点

近期货币基金量价方面的波动出现了背离走势。年初以来货币基金收益率处于下行通道，但6月小幅回升，然而其规模反而在经历3月份大幅增加后，于6月份回落至10万亿份以下。在收益率整体走低有小幅反弹的背景下，是什么因素导致了货币基金规模先上后下？未来货币基金规模的核心影响因素是什么？对市场有什么影响？本文将对这些问题做出简要阐述。

货币基金收益回升规模回落：年初货币基金收益率处于下行通道，6月中旬收益率触底后有所回升，然而，货币基金规模在经历3月份大幅增加后，在6月反而小幅回落626.12亿份至99833.2亿份。货币基金规模变动和收益率走势出现了一定程度的背离。

货币基金收益率先降后升：从市场利率角度看，二季度以来相对宽松的货币政策，叠加社融不佳，资金利率维持在低位，6月最后一周，资金利率有所回升。从政策角度看，1月证监会颁布《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》,对货币基金投资指标限制收紧，在投资标的和杠杠率等方面要求更为严格，货币基金收益率受到相应影响。从资产配置的角度看，同业存单是货币基金配置的主要资产，同业存单利率走势也将影响货币基金收益率走势。6月份受到半年末考核和信贷投放加大的影响，同业存单利率上行，侧面推动了货基收益率小幅反弹。

货币基金份额不增反降：货币市场基金规模的影响因素主要还包括市场避险情绪、替代品竞争、收益水平等。市场情绪方面，6月份经济基本面和估值修复，权益市场有所反弹，投资者情绪修复，货币基金规模高位小幅回落。此外，同业存单指数基金发展迅速，受到市场追捧，类现金金融投资产品日益丰富，替代品竞争可能是导致货币基金规模下降的另一因素。

货币基金未来展望：国内局部疫情逐渐缓解，预计下半年经济呈现修复趋势，货币政策或将由危机模型转向常规模式，流动性收紧或将带动资金利率上升。叠加社会融资需求回暖，银行负债端对于长期限资金的需求增加或推高同业存单发行利率，带动货币基金收益率上升。规模方面，短期来看，市场情绪的影响占优，货币基金规模或韧性回落。长期来看，参考美国公募基金市场的发展历程，货币基金规模有望随着居民财富增长而扩张，但在公募基金市场中的比重呈下行趋势。

市场影响：随着经济基本面的修复，A股市场的反弹已经开启，当前配置性价比依旧偏高，预计短期货币基金规模将下行，市场资金将流向高收益资产，或增强权益类产品的配置力量。此外，对照海外货币基金的配置经验，未来随着债券市场的不断完善，国债流动性上行，短期国债在货币基金中的配置比例或有上升空间。

正文

近期货币基金量价方面的波动引起了市场广泛关注。量方面，货币基金规模在经历3月份大幅增加后，6月份小幅回落至10万亿份以内。价方面，年初以来货币基金收益率处于下行通道，但近期有所反弹。在收益率整体走低的背景下，是什么因素导致了货币基金规模先上后下？未来货币基金规模的核心影响因素是什么？对债券市场有什么影响？本文将对这些问题做出简要阐述。

货币基金收益回升规模回落

年初以来，货币基金收益率处于下行通道，6月中旬收益率触底后缓慢回升，但仍处于年内低位。上半年货币基金收益率下跌幅度明显，2022年1月4日货币基金7日年化收益率的算术平均值为2.54%，此后整体处于下行趋势中，6月份甚至一度跌破1.7%。从6月中旬开始，货币基金收益率底部小幅回升，但仍处于今年以来较低的位置。截止2022年6月30日，货币基金7日年化收益率为1.86%，在Wind统计的746只货币基金中，有515只基金7日年化收益率仍在2%以下。以货币基金中份额最大的天弘余额宝为例，1-6月余额宝收益率持续下降，月底7日年化收益率为1.69%，相较年初下降55BP。



然而，在4-5月货币基金收益率明显下滑的过程中，其份额却不降反增，而当6月收益率有所回升时，其份额却出现回落，规模降至10万亿份以下。2022年上半年，国内疫情叠加海外输入性因素，导致权益市场大幅震荡，市场风险偏好降低，3月份货币基金规模大幅上涨超过10万亿份。6月份，伴随着经济基本面好转，权益市场出现回暖的节奏，货币基金份额高位小幅回落626.12亿份至99833.2亿份。



一般而言，理财产品收益率增高将会提高其对投资者的吸引力，然而二季度货币基金的收益率与规模却呈现出矛盾的走势，如何理解这一变化，下文将予以分析。

货币基金量价变动原因解析

往期货币基金份额大幅波动行情回顾

盘点2020年以来货币基金规模变动的情况，规模大幅增加的主要推手是市场避险情绪的变化，而货币基金规模大幅缩水的时期，往往伴随着货币基金收益率低位徘徊。回顾货币基金规模大幅增加的三个时间段，影响货币基金规模大幅增加的主要因素为市场避险情绪的变化，比如2020年初新冠疫情爆发、2020年12月永煤信用事件以及2021年3月份权益市场震荡，市场避险情绪明显，推高了货币基金规模。对于2020年三季度货币基金规模“跳水”的梳理，我们发现，除了疫情影响逐步消退后市场情绪的修复，货币基金收益率低迷或也是影响因素之一。2020年5-9月，货币基金规模连续5个月下滑，其中6月份和9月份曾两度大幅“跳水”，9月底货币基金份额仅7.652万亿，较2020年最高值缩水13.8%。规模下降的背后伴随着货币基金收益率持续处于年内低点，直到10月份收益率才缓慢回升到比较有吸引力的水平，货币基金规模终于止跌反弹。



货币基金收益率为何先降后升

从市场利率角度看，二季度以来相对宽松的货币政策，导致资金利率维持在低位。2022年二季度，国内疫情多点爆发，拖累经济增长，在以“稳增长”为目标的政策指引下，央行维持宽松的货币政策，多次通过降准、降息、结构性金融工具等操作向市场投放流动性，叠加4、5月份财政支出力度大以及留抵退税到账，市场流动性维持宽松的环境，资金利率明显低于政策利率。6月份前三周，R007和DR007处于年初以来低点，最后一周R007和DR007有短暂上升，但整体仍处于季节性低位。



此外，证监会颁布《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》对货币基金投资指标限制收紧，在投资标的和杠杠率等方面要求更为严格，货币基金收益率受到相应影响。2022年1月24日，证监会发布《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》（后文简称“《征求意见稿》”），拟明确划分重要货币基金，并施加相应的附加监管要求。《征求意见稿》在投资集中度、资产配置、杠杆率等方面对货币基金施加更严格的限制，降低了对同一主体的投资占比、杠杆率和流动性受限资产的投资比例，同时提高了对于现金和国债等资产的配置要求。随着货币基金投资指标限制要求的收紧，货币基金收益率也受到了相应的影响。



从资产配置的角度看，同业存单是货币基金配置的主要资产，同业存单利率走低会带动货币基金收益率走低。货币基金主要配置债券类资产和现金存款，在债券类资产中同业存单的占比最高，根据Wind披露，2022年一季度货币基金共持有同业存单市值为3.3万亿元，占货币基金总资产的31.02%，货币基金收益率很大程度上受同业存单收益率的影响。一方面，相对宽松的货币政策和财政留抵退税集中操作营造了资金面的宽松环境，市场资金利率较低；另一方面，受国内外因素影响，实体经济融资需求不足，社会融资表现不佳，尤其是中长期贷款持续低迷，商业银行负债端对于长期资金的需求不足，同业存单发行期限和发行利率均有所下降。6月份受半年末考核和信贷投放加大的影响，同业存单利率上行，侧面推动了货基收益率小幅反弹。



6月份货币基金份额不增反降

6月权益市场有所反弹，投资者情绪修复，货币基金低波动低收益的特性无法满足投资者的需求。2022年上半年权益市场震荡下行，投资者风险偏好降低，市场避险情绪明显，3月份上证综指急速下行，一度失守3100点，全月下行6.07%。相比之下，虽然年初以来货币基金收益率也处于下行通道，但波动幅度较小，市场避险情绪推动货币基金规模高增。6月份随着对二季度经济底部的进一步确认，基本面和估值均有所修复，权益市场呈现反弹趋势,6月底上证综指收于3398点，全月上涨6.66%。相比之下，货币基金指数全月涨幅仅0.15%，货币基金的低波动低收益不再符合投资者预期，因此部分资金向高收益标的转移。但从短期来看，此次反弹的节奏还不明确，投资者情绪仍处于修复过程，因此货币基金规模小幅回落，高位仍有韧性。



今年以来同业存单指数基金发展迅速，受到市场追捧，金融投资产品日益丰富，货币基金面临较大的资金竞争压力，替代品竞争可能是货币基金规模下降的潜在因素。一直以来，货币基金凭借其“准储蓄”的特征吸引了公募基金市场大部分的资金。近来，随着同业存单指数基金等产品的快速发展，市场上类现金产品的种类越来越丰富，同业存单基金、短债基金、银行现金管理类理财产品等同样具有低风险、收益稳健、高流动性、申赎便利等特征。以同业存单指数基金为例，自2021年12月首批6只同业存单指数基金成立，截止2022年6月30日数据，市场上31只同业存单指数基金规模已达到1901.53亿份，其中5、6月份迎来发行高峰期，两个月总共发行19只同业存单基金。于此同时，短债基金也保持高位，6月份基金份额环比上涨1.72%至5748.56亿份。





货币基金未来走势及影响

货币基金收益率有望小幅回升

目前国内局部疫情逐渐缓解，预计下半年经济将呈现修复趋势，货币政策或将由危机模型转向常规模式，流动性收紧或将带动资金利率上升。4月份经济确认筑底后，经济基本面开始逐渐修复，随着经济增长回归常态化，宽松的货币政策或将边际收紧，政策重心向“宽信用”目标倾斜。近期货币政策信号释放也有所增加，比如6月29日，中国人民银行货币政策委员会2022年第二季度例会通稿中删除“保持宏观杠杆率基本稳定”，并增加“保持物价水平基本稳定”的表述，市场对于宽松货币政策的预期有所动摇；7月以来，央行7天逆回购规模明显下降，7月4日和5日央行连续开展了30亿元逆回购操作，相比于6月底的逆回购规模大幅下降，或透露央行回笼流动性的意图。资金利率在经历了二季度低位运行之后或将随着流动性收紧逐渐回归政策利率水平。



基本面修复带动社会融资需求回暖，叠加留抵退税基本结束，流动性缺口扩大或将推动同业存单利率上升。目前来看，复工复产效果显著，经济增长稳步恢复，6月制造业PMI重回高景气区间，对于未来经济增速修复的预期或将推动企业投资意愿和融资需求，下半年社融有望发力，预计前期淤积的银行间流动性将逐步下放到实体经济中。从票据数据看，6月份票据贴现利率回升，年初以来银行通过票据冲量的情况有所缓解，反映了社会融资结构的改善进程，预计下半年人民币贷款将得到明显修复，尤其在企业经济预期改善和地产限购放松的背景下，中长期贷款或将显著增加，带动银行对较长期限资金的需求，有可能推动同业存单发行期限和发行利率的上升。



短期货基规模韧性回落，长期仍具备吸引力

短期来看，避险情绪的弱化对于货币基金的影响或大于收益率因素，货币基金规模将保持韧性向下的趋势。6月份以来经济基本面和股票估值修复明显，6月份上证综指上升至3400点附近，权益市场回暖一定程度上提高了市场的风险偏好，下半年随着“宽信用”政策的落实，企业信用端扩张或将有力支撑经济增长，利好权益市场，因此市场资金可能转而投资权益市场等较高收益的资产。但是货币基金断崖式下跌的可能性很小，一方面在于货币基金收益率回升有望，另一方面，货币基金摊余成本法估值的优势，在利率上升期间依然可以吸引低风险偏好的投资者。总而言之，短期来看，支撑货币基金规模向上或向下的因素均存在，但避险情绪的影响占优，货币基金规模或将韧性向下。



长期来看，考虑到居民理财需求增长，货币基金整体规模或将持续上行，但是参照美国公募基金市场的发展历程，未来货币基金在公募基金市场中的比重可能逐渐下降。以美国公募基金市场为例，2010-2021年，美国公募基金市场规模不断扩大，但是货币基金占比整体呈下降趋势，截止2021年底，货币基金占比约为17.64%。相比之下，虽然近几年国内货币基金占比也呈下行趋势，但公募基金市场仍以货币基金为主。未来个人养老金制度落地以及同业存单发展或将加速货币基金比重下降。一方面，参考美国个人养老金市场的发展经验，2021年美国个人养老金IRAs的资产配置中股票基金和混合基金接近八成，个人养老金制度落地获益最大的标的将是股票基金和混合基金；另一方面，随着同业存单指数基金发展成熟，投资价值凸显，将成为货币基金的重要替代品之一。因此，未来货币基金虽然规模上保持扩张，但在公募基金市场上的比重或将逐渐下降。





权益类产品配置力量或增强

随着经济基本面的修复，A股市场的反弹已经开启，当前配置性价比依旧偏高，货币基金规模下行或补充权益类产品的配置力量。6月宏观经济由爬坡转向全面复苏，A股市场反弹明显，大盘基本回到今年3月疫情爆发前的水平。虽然权益市场反弹已经开启，但整体估值仍处于较低的位置，未来在基本面修复的驱动下股票估值有望进一步修复，权益产品的配置性价比依旧偏高。因此，预计短期货币基金规模将继续下行，市场资金可能流向高收益资产，或增强权益类产品的配置力量。



短期国债在货币基金中或有更大的配置机会

对照海外货币基金的配置经验，未来短期国债在货币基金中的配置比例仍有上升空间。根据ICI的分类标准，美国货币基金可以分为政府MMF、优质MMF以及免税MMF三类，其中政府MMF主要投资于短期国债、政府机构债和回购协议，优质MMF主要投资于商业票据、企业债券等信用产品，免税MMF则主要投资于市政债券。从ICI披露的美国2021年公募基金数据看，以国债和政府债为主要投资目标的政府MMF占货币基金的88.9%，与国内货币基金主要投资于同业存单的格局并不一致，我们认为主要原因在于，国内债券市场流动性相对较差，同业存单更能满足货币基金的流动性要求。但是未来随着债券市场的不断完善，国债流动性上行，短期国债的收益率可能较同业存单的波动更小，而货币基金如果想进一步凸显“波动率低，安全性高”的特质，与同业存单指数基金等进行差异化竞争，对于短期国债的需求或增加。



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作者：交易圈