新规过渡期临近结束,类货基整改进展如何?- 招证 | 银行

随遇而安428

招商证券 | 银行  廖志明团队

现金管理类理财专题分析之二

类货基新规落地以来，类货基风险偏好降低，债券投资占比下降，久期有所缩短，杠杆率回落，但目前距新规要求仍有不小的距离。预计类货基新规过渡期结束后，银行永续债等较高收益债因到期而占比下降，组合久期明显下降，类货基相较于货基的收益率优势将明显收窄。

类货基规模持续扩张，预计22年规模占比将下降。21年6月类货基新规出台，设置过渡期至22年底，目前仅剩5个月。类货基规模持续扩张，21年末达9.3万亿，较21H1大幅增长1.5万亿。其中，商业银行、大行理财子、股份行理财子类货基规模分别为3.8、3.5、1.5万亿，分别占其理财规模的32%、38%、24%。据财联社报道，银保监会窗口指导部分理财公司逐步压降类货基的规模及占比，要求在22年底占比降至30%以下。

债券投资占比下降，现金和货币市场工具占比上升。工银理财添利宝、招银理财日日欣、平安财富天天成长等类货基产品投资债券占比逐季下降，货币市场工具占比提高。此外，类货基银行资本债券投资占比普遍下行。

部分产品久期有所缩短，杠杆率达标压力不大。新规规定类货基不能新增投资剩余期限超过397天的资产，存量的长期限资产自然到期后，使得资产久期缩短。22Q1宁银理财天利鑫B、招银理财日日欣和中邮理财·理财宝平均前十大持仓剩余期限分别为63、219、115天。新规出台一年以来，中邮理财·理财宝、平安财富天天成长C等产品杠杆率已降至110%左右；少数类货基杠杆率仍高于120%，预计22年底将降至120%以下。

类货基收益率趋于下行，但仍显著高于货基。新规出台后，部分类货基减配了永续债、二级资本债等较高收益的资产，7日年化收益率有所下降。根据我们梳理的30只类货基产品，7月20日类货基平均7日年化收益率2.43%，较新规前（21年6月）下降了58BP。尽管收益率有所下行，但目前类货基收益率中枢仍比公募货基高约85BP，保持较强的竞争力。短期来看，二级资本债、永续债等资产仍支撑类货基产品收益率处于相对较高水平。但随着整改的推进，风组合久期缩短，类货基相较于货基的收益率优势将进一步收窄。

投资建议：继续积极看多银行。类货基新规设定了较长的过渡期，利于银行理财平稳转型，降低风险。新规后各银行/理财公司对类货基产品规则和规模都进行了调整和限制，纷纷推出中短期限固收理财作为类货基替代，预计类货基新规对银行整体业绩影响非常小。下半年经济或小幅复苏，驱动银行板块估值适度修复。我们主推业绩靓丽的江浙优质银行-江苏、南京、宁波、杭州等，关注优质股份行-招行、平安、兴业等，零售银行业务后续有望缓慢复苏。

风险提示：金融让利，息差收窄；经济下行超预期，资产质量恶化等。

一

类货基规模扩张

整改进入加速阶段

1.1 摊余成本法现金管理类理财规模受限

类货基新规之下，类货基投资运作完全货基化。2019年12月，银保监与央行联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》。2021年6月，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（简称“类货基新规”）正式出台，将现金管理类理财（以下简称“类货基”）监管要求与货币基金拉平。类货基新规与公募货基监管要求在“T+0”赎回限额、投资组合久期方面完全一致，在投资禁止、投资集中度、偏离度上要求基本一致。为确保平稳过渡，新规设置过渡期至2022年底，过渡期内，新发行的现金管理类产品应当符合类货基新规要求，不符合新规的存量产品应在过渡期内根据新规进行整改。

理财公司类货基规模限制进一步趋严。新规之下，商业银行类货基规模扩张受到“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%”限制；理财公司类货基规模扩张受到“同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值,合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍”限制。而考虑到理财公司成立时间较短，未积累足够风险准备金，银保监表示会将采取措施妥善安排。随着过渡期临近结束，银保监会窗口指导理财公司压降类货基规模及占比。据财联社报道，“2021年10月，银保监会召集部分银行理财子公司开会，拟要求部分公司逐步压降现金管理类理财产品的规模及占比。按照监管要求，相关银行理财子公司在2021年年底前将现金管理类理财产品占产品总规模的比例下降至40%，2022年底下降到30%；而规模上，2022年底要降至其风险准备金月末余额的200倍以下或自有资金规模30倍以下。”

表1：货币基金与类货基规模限制对比



资料来源：中国理财网、招商证券

类货基规模持续扩张，与货币基金规模差距进一步缩小。受《货币市场基金监督管理办法》（2016）、《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（2017）、《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》（2018）等监管文件的约束，货币基金快速赎回受限，且收益率不高。相比之下，新规之前，类货基产品流动性及收益率皆具优势，更受投资者的青睐。据理财业务年报，类货基规模由2018年末的2.35万亿增长至2021年末的9.29万亿元，增幅高达295%。截至2021年末，货币基金规模为9.47万亿元，类货基9.29万亿元，类货基与货币基金规模差距进一步缩小。

图1：类货基与货基规模差距逐渐缩小（万亿元）



资料来源：中国理财网《理财市场年报》、Wind、招商证券

类货基占理财规模比重提升，部分银行类货基规模占比超过监管限制。类货基占理财比重持续提升，由2018年末的10.7%提升至2021年末的32.03%。其中，商业银行类货基规模3.83万亿，理财公司类货基规模5.46万亿。截至2021年末，商业银行类货基规模占商业银行理财规模的32.43%，我们推测部分银行超过30%的限制。2022年6月初以来，部分银行已经变更旗下理财产品管理人，将产品迁移至理财子。例如，招商银行理财产品“日日欣”“开鑫宝”已经发布公告，兴业银行也进行了类似修改。

图2：类货基占理财规模比重持续提升（万亿元，%）



资料来源：中国理财网《理财市场年报》、招商证券

理财子公司类货基规模占比低于40%。根据《中国银行业理财市场年度报告（2021年）》进行推算，截至2021年末，大行理财子、股份行理财子类货基规模分别为3.46、1.54万亿，分别占大行、股份行理财子规模的37.56%、24.84%，未超过40%。2022年，大行理财子需要进一步压缩类货基规模占比以满足监管要求。

表2：截至2021年末现金管理类理财产品存续情况（万亿元）



资料来源：中国理财网《理财市场年报》、招商证券

1.2 转型为市值法固收类理财，发展类货基替代产品是方向

类货基新规过渡期还剩5个月，预计2022年类货基规模占比将下降。部分商业银行类货基规模占其理财规模比例超过新规要求的30%。2022年底，理财公司类货基规模要降至其风险准备金月末余额的200倍以下或自有资金规模30倍以下。以六大行为例，2021年末六大行理财子公司净资产836亿，净资产的30倍为2.51万亿。静态测算（假设六大行理财子类货基规模保持不变），2022年底六大行理财公司的净资产需较2021年底增加317亿，才可满足“类货基规模降至自有资金30倍以下”要求。

多只现金管理类理财产品转型市值法固收类理财，以符合监管要求。根据中邮理财7月18日公告，中邮理财财富日日升人民币理财产品拟于2022年8月上旬进行转型，由摊余成本计量的现金管理类产品转型为公允价值计量的净值型产品，并将进行一系列调整，包括业绩比较基准、收益计算方式、估值方法、申购/赎回确认日及到账时间等。

类货基发展受限，银行发行中短期固收类理财产品（市值法估值）来部分替代类货基。市值法估值的中短期固收类理财产品因不符合现金管理类理财定义，不受类货基新规限制，在投资范围、杠杆比例、资产久期等方面的限制比类货基更少，收益率相对更高。部分银行在摊余成本法类货基规模受限的情况下，推出中短期固收类理财产品作为类货基的替代。

以某大行理财公司为例，其现金管理类理财产品规模保持稳中有降的态势。某大行理财公司发行的三只代表现金管理类产品自新规出台以来，规模呈下降趋势。主要下降时间段在2021年第3季度以及2022年1季度，22Q2有所回升。此外，在月末、季末时点，产品总规模呈明显脉冲式下降，我们认为，这是由于银行在关键时间节点利用现金管理类理财冲存款。

图3：某大行理财公司现金管理类理财产品规模变化（亿元）



资料来源：银行官网、招商证券

注：统计该银行三只类货基产品的规模总和。

发行短期限固收定开理财分流类货基。根据我们梳理，截至2022年7月末，农银理财共存续14款短期限定开理财。其中，10只产品成立于类货基新规后。短期限定开产品规模迅速扩张，截至2022年7月31日，14只短期限定开理财产品规模合计2725.35亿元，对类货基起到了分流作用。

表3：农银理财短期定开理财产品（亿元）



资料来源：中国农业银行官网、招商证券

二

整改进度偏慢

距离新规要求仍有不小的距离

2.1 类货基债券投资占比下行，减配银行资本债券

类货基配置债券类资产比例较高。根据银行业理财登记托管中心，截至2021年末，现金管理类产品配置债券类资产（债券+同业存单）比例高达84.6%，高出理财平均水平16个百分点。其中，理财公司现金管理类产品资产配置中，债券占比达50.3%；同业存单占比为33.9%；非标及其他类资产占比极低，仅0.18%。理财公司现金管理类理财基本没有或很少配置非标及其他资产，基本符合类货基新规的要求。现金管理类理财配置现金及银行存款、同业存单资产合计占比47.02%，相比货币基金，比例仍偏低。

图4：截至2021年末，理财公司理财产品资产配置情况



资料来源：中国理财网《理财市场年报》、招商证券

类货基减配债券资产，风险偏好降低。现金管理类理财整体减配了债券资产，截至2021年末，现金管理类产品配置债券类资产比例为84.6%，占比较21H1的90.5%下降了6个百分点。类货基新规要求，类货基产品不能新增投资信用等级在AA+以下的债券和资产支持证券，因此，类货基风险偏好较新规前明显降低。

具体产品来看，部分类货基减配债券增配存款。21Q3至今，工银理财添利宝和招银理财日日欣配置债券占比逐季下降，现金类资产占比逐季提升。平安财富天天成长C减配了债券+ABS资产，增配了现金及货币市场工具，货币市场工具在22Q2首次占比达到10%以上。宁银理财天利鑫B债券占比震荡下行，存款占比相应上升。农银理财“时时付”债券占比缓慢下降，22Q1有小幅回升。

表4：部分类货基资产配置情况



资料来源：各理财产品定期报告、招商证券

前十大持仓中，二级资本债和永续债配置比例下降。类货基新规对产品期限的要求限制了对银行永续债和二级资本债的投资。对于存量二级资本债和永续债，按照“新老划断”原则，锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产。永续债无法满足债券剩余期限在397天内的限制且并非货币市场工具，因此类货基产品无法新增投资银行永续债。目前银行二级资本债主流发行期限为5+5年，会大大提高投资组合的平均剩余期限，超出120天的约束，投资难度大。

以中邮理财邮银财富·理财宝人民币理财产品为例，仅统计前十大持仓资产占比，21Q1银行永续债合计占比5.16%，新规后卖出少量永续债资产，2021年末前十大持仓中银行永续债占比2.66%，占比较21Q3下降了1.14个百分点。不过22Q2银行永续债占比又上升至2.75%，较年初上升0.09个百分点。1H22前十大持仓中银行永续债规模下降了2.22亿，但由于该理财产品规模从2021年末的589亿下降至22Q2的500亿，使得永续债占比被动微升。

表5：中邮理财邮银财富·理财宝前十大持仓



资料来源：邮储银行官网、招商证券

以光银现金A理财产品为例，其前十大持仓中，银行资本补充债券占比近一年来持续下降。22Q2光银现金A前十大持仓中，银行二级资本债占比为2.17%，占比较21Q4下降1.48个百分点。前十大持仓中永续债占比也是稳中有降，在22Q2出现小幅回升，这是由于该产品规模下降了约7%。我们认为，随着持有的二级资本债到期（3只持仓的二级资本债将在2022年到期）被赎回，光银现金A银行资本补充债券投资占比将进一步下降

表6：光银现金A理财产品前十大持仓



资料来源：光大理财官网、招商证券

建银理财“安鑫”前十大持仓中，银行永续债与二级资本债占比逐季降低。二级资本债占比逐季递减，22Q1占比仅为0.61%，相较21Q3下降了1.57%，到22Q2前十大持仓中已无二级资本债。19农行永续债占比持续下降，在22Q2有所回升。这是由于永续债规模小幅下降，但产品总规模大幅下降至1077亿，相较21Q1下降约610亿。同业存单在前十持仓中，持仓数量和规模都有上升。

表7：建银理财安鑫理财产品前十大持仓



资料来源：建银理财官网、招商证券

2.2 部分产品久期有所缩短，但组合久期仍较长

部分类货基前十大持仓加权平均剩余期限有一定缩短。新规规定类货基不能新增投资剩余期限超过397天的资产，平均剩余期限不得超过120天，类货基持有的长期限资产到期使得组合久期缩短。以宁银理财天利鑫B为例，22Q1宁银理财天利鑫B前十大持仓的加权平均剩余期限为63天，相较2021年末减少79天。而22Q2平均剩余期限增加则是由于大批同业存单到期后，新配置的资产剩余期限相对较长；但相比21Q2平均剩余期限明显下降。我们通过前十大持仓的加权平均剩余期限来观察组合的久期，久期明显缩短。

表8：宁银天利鑫B前十项资产剩余期限（天）



资料来源：宁银理财天利鑫B定期公告、招商证券

招银理财日日欣投资组合中，未到期的二级资本债拉高了整体久期。22Q2前十项资产中仍有4只二级资本债，其中18浦发二级01和18中行二级01剩余期限超出了397天的限制。从时间趋势上看，平均剩余期限自21Q3以来呈明显下降趋势，从21Q3的1444天下降至22Q2的1111天。考虑到很多银行选择第5年末主动赎回二级资本债，因此计算到期赎回情况下的剩余期限，变化趋势保持一致。22Q2的小幅上升是由于存量资产到期后投资新资产的期限高于存量平均期限。

表9：招银理财招赢日日欣前十项资产剩余期限（天）



资料来源：招银日日欣定期公告、招商证券

注：括号内为二级资本债在第5年年末被主动赎回情形

计算剩余期限情况。

2021年底中邮理财理财宝前十项资产的平均剩余期限为94天，相较21Q2下降了82天。1H22加权平均剩余期限有所回升，22Q2达到257天，前十大持仓来看，新配置债券与同业存单期限均未超过397天限制、达标压力较小，我们预计到2022年底过渡期结束时，平均剩余期限将下降至监管要求的水平。

表10：中邮理财邮银财富·理财宝前十项资产剩余期限（天）



资料来源：中邮理财邮银财富定期报告、招商证券

上海银行“慧财”易精灵开放式人民币理财产品久期也明显缩短。根据上海银行官网，上海银行“慧财”易精灵开放式人民币理财产品资产配置中，长期限资产占比持续降低。22Q1上海银行“慧财”易精灵剩余期限在1年以上的资产占比23%，占比较21Q3下降了16个百分点。目前类货基已无法再新增投资剩余期限超过397天的资产，随着时间的推移，久期将进一步缩短。

图5：上海银行“慧财”易精灵开放式人民币理财产品久期缩短



资料来源：上海银行官网、招商证券

尽管久期有一定缩短，但部分产品仍持有一定规模的银行永续债、二级资本债等剩余期限超过1年的债券类资产。随着整改的持续推进，这些长期限资产剩余期限将自然缩短，新增投资资产的期限也有约束，类货基的投资久期将进一步明显下降。

2.3 杠杆率不高，达标压力不大

近两年理财产品整体杠杆率明显下降。近两年，理财产品平均杠杆率在震荡中下降，截至2021年底，理财产品平均杠杆率为107.37%，较去年同期下降3.63个百分点，较21H1下降3.37个百分点。我们推测，部分高杠杆类货基产品在新规出台后，为达到监管要求将会调整投资组合以降低杠杆率，未来类货基杠杆率还将下降。

图6：理财产品杠杆率变化



资料来源：中国理财网《理财市场年报》、招商证券

部分类货基杠杆率已合规，少数产品仍高于120%。根据各理财产品运作报告，22Q2中邮理财·理财宝、平安财富天天成长C和宁银理财天利鑫A杠杆率已经降至110%之下，并且近一年来杠杆率波动不大，符合监管规定。其中中邮理财·理财宝的杠杆率较去年同期的126%下降了16%，下降趋势明显。但少数产品杠杆率仍高于120%，例如华夏理财现金管理类1号，在21年末杠杆率已经调整至120%以下，不过2022年以来缓慢上升至121.87%，预计随着过渡期的结束，产品也会继续调整以满足监管要求。

图7：部分类货基产品杠杆率下降



资料来源：各理财运作报告、招商证券

三

类货基收益率趋降

但仍显著高于货基

3.1 类货基收益率趋降，与货基的差异将收窄

类货基收益率趋降。2020年以来，随着部分类货基投资组合中永续债和二级资本债占比下降，类货基收益率逐渐走低；新规出台后，类货基产品收益率在小幅震荡中下降，徘徊在2.5%上下。2022年7月20日，类货基平均七日年化收益率为2.43%，相比较类货基出台前（2021年6月11日为3.01%）下降了58BP。

当前现金管理类理财收益率中枢比公募货基高约85BP，竞争力尚存。我们将328只公募货基的平均7日年化收益率与30只类货基进行对比分析，2022年7月20日，类货基平均七日年化收益率比同期货币基金平均收益率高约85BP。即便目前类货基收益率已较前期明显下行，但现金管理类理财收益率仍然明显高于公募货基平均水平。但这一差距相比新规出台时（98BP）有所下降，随着现金管理类理财新规过渡期即将结束，我们预计到2022年底两类产品的收益率差距将会继续缩小。

图8：类货基7日年化收益率显著高于货币基金



资料来源：各银行官网、iFinD、招商证券

大行类货基收益率下降明显，与股份制和城农商行差异增大。按银行类型划分，整体来看，类货基收益率呈现“大行<股份行<城农商行”，2022年4月以来差异趋势明显。由于大行在类货基征求意见稿公布后已逐步开始整改，2020年收益率显著下降，因此在类货基新规正式出台后，在2021年三季度短暂保持稳定，而近几个月来收益率普遍走低。2022年7月20日，大行、股份行和城农商行的类货基平均七日年化收益率分别为2.21%、2.48%和2.54%，分别较新规出台后下降65、57和64BP。

图9：新规后中小行类货基收益率明显下行



资料来源：各银行及理财公司官网、iFinD、招商证券

新规后，工银理财添利宝收益率平稳下降，招银理财日日欣收益率震荡下行。类货基新规征求意见稿发布后，工银理财添利宝七日年化收益率一直处于震荡下行的态势。新规正式出台后，工银理财添利宝收益率略有下降，我们认为，大行在类货基新规征求意见稿出台后已开始逐步整改，因此在新规出台之时，资产配置已处于较为合规的状态，收益率下行幅度较小；但随着2022年货币市场利率大幅走低，新配资产收益率低，该产品7日年化收益率已跌至2.1%附近。新规出台后，招银理财招赢日日欣七日年化收益率震荡下行，在2022年1月和5月有回升，目前在2.6%左右。

图10：工银理财添利宝收益率略下降



资料来源：工商银行官网、招商证券

图11：招银理财招赢日日欣收益率震荡下行



资料来源：招商银行官网、招商证券

新规后，平安财富天天成长C与上海银行“慧财”易精灵收益率有较大幅度的下行。类货基新规出台后，平安财富天天成长C七日年化收益率保持平稳，在21年10月左右迅速上行，后大幅回落。2022年来收益率持续下跌，在5月达到最低点2.30%，我们认为这与产品逐步整改及货币市场利率大幅走低有关。根据理财产品报告22Q1前十大持仓中有九只债券，而22Q2则变为9笔定期存款。从2021年7月起，上海银行易精灵1号收益率持续下行，2022年7月20日“慧财”易精灵7日年化收益率为2.48%，较新规前（2021年6月11日）的3.50%下降了102BP，下行幅度较大。

图12：平安财富天天成长C收益率上行后迅速下降



资料来源：平安银行官网、招商证券

图13：上海银行“慧财”易精灵收益率显著下行



资料来源：上海银行官网、招商证券

我们预计随着过渡期临近结束，永续债/二级资本债因到期而占比持续下降，投资组合久期进一步缩短，类货基收益率相较于货基的优势将进一步收窄。

3.2 类货基相较于货币基金存在税收劣势，投资者结构差异较大

货币基金相比类货基分红存在税收优惠，故类货基对机构投资者吸引力有限。根据财政部、国家税务总局联合发布的《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》，“对基金取得的股票的股息、红利收入，债券的利息收入、储蓄存款利息收入，由上市公司、发行债券的企业和银行在向基金支付上述收入时代扣代缴20%的个人所得税；对投资者（包括个人和机构投资者）从基金分配中取得的收入，暂不征收个人所得税和企业所得税。”因此，对于企业投资者来说，货币基金分红免收25%的企业所得税，具有免税效应。而对于银行理财，分红需缴纳25%的企业所得税。即同样是2%的税前年化收益率，投资货币基金的税后收益率为2%，而投资银行理财的税后收益率只有1.5%，相差50BP。因此，类货基对机构投资者吸引力有限。

投资者结构相差较大。1H21类货基88.6%的规模由个人投资者贡献；而2021年末货币基金持有人结构中，个人投资者持有金额占比仅63.74%，机构投资者持有金额占比36.26%。因而，货币基金的机构投资者持有规模占比显著高于类货基。

图14：理财产品规模持有人结构（截至2021年6月末）



资料来源：中国理财网《理财市场年报》、招商证券

图15：2021年末货币基金规模持有人结构



资料来源：iFinD、招商证券

投资建议：经济或小幅复苏，驱动银行估值适度修复

由于类货基新规设定了较长的过渡期，利于银行及理财公司平稳转型，降低风险。我们预计过渡期结束后，永续债/二级资本债因到期而占比持续下降，投资组合久期缩短，类货基收益率与货基的差别将明显收窄。目前，各银行/理财公司目已积极主动调整类货基规模和交易规则，并纷纷推出短债产品作为类货基替代，或将类货基转型为市值法产品，预计类货基新规对银行整体业绩影响非常小。

银行财富管理业务主要分为产品代销与资产管理，而银行的资产管理业务主要是理财业务。可以说，理财业务是银行财富管理业务的重要抓手。理财业务发展好的银行估值有望提升。尽管经济复苏面临的挑战较大，但银行板块PB估值及机构持仓比例均处于历史低位，性价比高。下半年经济或小幅复苏，驱动银行板块估值适度修复。我们主推业绩靓丽的江浙优质银行-江苏、南京、宁波、杭州等，关注优质股份行-招行、平安、兴业等，零售银行业务后续有望缓慢复苏。

风险提示：金融让利，息差收窄；经济下行超预期，资产质量恶化等。理财产品过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资建议。

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重要声明

注：文中报告节选自招商证券研究发展中心已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 ：《新规过渡期临近结束，类货基整改进展如何？》

对外发布时间：2022年8月5日

报告发布机构：招商证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：廖志明 SAC执业证书编号：S1090521010002

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作者：志明看金融