货基调整压力不大,债市行情继续演绎——利率债月报(海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多)

王建新1

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投资要点：
Q3货基分析：货基调整压力不大
截至22Q3，货币基金规模10.6万亿元，环比小幅增长。机构投资者比例自16年末持续下降，杠杆率偏低，久期在历史中等偏上水平。机构持仓占比较高的货基，其杠杆率、久期、流动性情况如何？22Q3投资者占比在70%以上的货基共计4.27万亿元、占货基总规模的40.1%。其中杠杆率超过（含）110%的占比14.2%、投资组合平均剩余期限超过（含）90天的占比14.4%、债券存单仓位超过（含）50%的占比16.7%、流动性资产占比低于20%的占比3.9%。可见，当前无论是货基规范程度还是债市行情都好于16年，若部分货基调整指标，后续影响有限。
11月债市展望：行情继续演绎。

四季度策略报我们认为债市行情未完（20220929《2022年四季度债市展望：行情未完》），10月月报认为冲高之后利率或将重新回落（《利率债10月报20221009：冲高之后，利率或将重新回落》），10Y国债利率区间或在2.60%~2.75%。

展望11月我们依然认为久期策略有望仍占优，维持2.60%~2.75%的区间判断，推荐流动性好的十年利率债和超长债。从基本面看，虽然10月社融增速较难回落、地产降幅或收窄，但出口或进一步下行、消费受疫情影响依然较大。从货币政策看，人民币贬值阶段性暂缓，资金面或维持宽松。从供需格局看，11月政府债供给或将明显回落，外资已经在二级市场转为净买入债券，资产荒现象继续。

10月债市回顾：债市大涨

10月资金面平稳、美债利率大幅上行后回落、经济延续弱修复走势，长短端利率月中窄幅震荡后大幅下行。二级市场最大净买入机构依次为基金和农商行，境外机构（及其他）转为日均净买入；7-10年国债政金债主要是农商行净买入。

资金利率小幅上行，R001/R007/DR001/DR007月均值环比上行4/8/1/3BP，票据利率月末回落、月均值低于9月，存单量跌价升。利率债净供给环比减少1813亿元，地方政府债发行规模环比增加3676亿元。1Y国债/国开债利率下行11BP/1BP至1.74%/1.88%，10Y国债/国开债利率下行9BP/15BP至2.67%/2.79%。

基本面：Q3经济修复向好，10月产需环比偏弱，CPI或回落

Q3经济修复向好，同比增速回升至3.9%，季调环比增速3.9%、创20Q3以来新高。9月经济持续改善，工业增加值增速扩大，但服务业生产指数回落；环比来看，工业、投资和消费皆改善、均创今年7月以来新高。10月以来中观高频数据显示产需环比偏弱，沿海八省月均耗煤量环比降幅收窄，钢材产量先下后上，但行业开工率涨跌各半，百城土地成交面积环比增速放缓，30城商品房成交面积周度环比下降，汽车批发周度环比增速转升、零售环比降幅大幅收窄至0%，出口综合指数降幅较大。10月基建高频生产类指标整体环比下降，库存和价格表现分化。物价方面，预计10月CPI或大幅回落，PPI或转负。
-------------------------------1. 利率债前瞻：行情继续演绎1.1  22Q3货基：杠杆&机构占比降、久期略升，整体调整压力或偏小

货基规模小幅增加。截至22Q3，货币型基金规模约为10.6万亿元，环比增长709亿元，今年以来累计增加近1.2万亿元，16Q3~22Q3货基规模的年复合增速高达14.7%。





2016年末以来，货币型基金的机构投资者持有比例持续下降。至22Q2货基的机构投资者持有比例均值、中位数已累计下行15pct、下行21pct至55%、65%。

22Q3杠杆率偏低、组合平均剩余期限在中等偏上水平。具体来看：（1）22Q3货基杠杆率均值、中位数环比分别-0.8pct、-1.1pct至105.8%、104.6%，较16Q3分别-1.7pct、-0.7pct，整体处于2016年以来较低水平。（2）22Q3货基投资组合平均剩余期限的均值和中位数环比分别拉长1.4天、持平至79天、84天，较16Q3分别缩短6.9天、缩短5.5天，整体处于2016年以来中等偏上的水平。





22Q3货基机构比例、杠杆、久期、流动性资产占比、债券&存单仓位等有一定调整压力，但整体调整压力或较为有限，具体来看：

22Q3货币型基金机构投资者持有比例在70%以上的规模有4.27万亿元、占货基总规模的比重为40.1%。其中杠杆率在110%及以上的比例（占货基总规模占比，下同）是14.2%、投资组合平均剩余期限在90天及以上的比例为14.4%、债券+存单仓位占比（债券+存单的持仓市值/基金资产净值）在50%及以上的比例是16.7%、流动性资产（现金+国债+央票+政金债的持仓市值/基金资产净值，下同）占比指标低于20%的比例为3.9%，此处的流动性指标未包含5 个交易日内到期的其他金融工具，因此低于20%以下基金占比可能会被高估。



22Q3与16Q3相比，货基各项指标调整的压力整体是明显偏小的（详见表5）。22Q3除了流动性资产比例（未包含5 个交易日内到期的其他金融工具）的指标差于16Q3之外，其余指标的调整压力均减小，例如22Q3货基机构比例70%以上的比例低于16Q3近17个百分点，机构比例70%以上的基金中，投资组合平均剩余期限90天及以上的占比低于16Q3近25个百分点。

2016年末货基出现大规模赎回，2016年12月货基规模环比下降近2500亿元，与16年11月下旬-12月中上旬相比，当前债市并未出现大幅下跌、月末资金面受缴税缴款影响有上行压力但随着央行逆回购投放资金力度加大，资金面整体维持平稳宽松，资金利率上行压力是明显不及2016年彼时的。



后续会有何影响？对于单只货基而言，若需要调整的指标比较多，则可能面临一定的压力，货基规模增长或放缓甚至有一定的下降压力，对存单的需求或有所减弱，而对短久期高流动性资产形成利好，但总体来说，影响可能还是偏小的。

风险提示：数据口径偏差，统计存在误差，政策变化超预期
1.2 11月债市展望：行情继续演绎

四季度策略报我们认为债市行情未完（20220929《2022年四季度债市展望：行情未完》），10月月报认为冲高之后利率或将重新回落（《利率债10月报20221009：冲高之后，利率或将重新回落》），10Y国债利率区间或在2.60%~2.75%。

展望11月债市，我们依然认为行情继续演绎，久期策略仍占优。11月债市多空因素有：（1）社融增速可能继续小幅回升或环比企稳，但或难以突破今年6月10.8%的高点；（2）地产降幅或收窄，但实际成效有待观察，例如10月以来地产数据仍萎靡，基建投资将继续托底经济，但出口或进一步下行、消费受疫情影响依然较大；（3）MLF到期量达1万亿元，但央行持续呵护市场流动性，预计资金面将维持宽松；（4）债市供需格局较好，10月以来外资在二级市场已转为净买入，11月政府债净供给环比同比均将明显回落，22Q4-23Q1摊余定开到期量大，资产荒现象延续。

推荐流动性好的10Y利率债和超长债。预计11月份10Y国债利率波动区间或在2.60%~2.75%，四季度~明年春节前或在2.50%~2.75%。此外，5Y国开杠杆套息性价比相对较高，3Y政金债受益于摊余成本产品大量到期建仓，负债稳定的长期账户关注长久期地方债的配置价值。
1.3 10月债市回顾：债市大涨

10月资金面维持宽松、美债利率大幅上行后回落、经济延续弱修复走势，长短端利率月中窄幅震荡后大幅下行。

10月上旬，长短端利率均降。节后资金面充裕，短债利率下行；长债方面，9月社融增速超预期、美国非农偏强+通胀再超预期引发美债利率再度上行，但国内疫情多地散发、疫情防控坚持“动态清零”、海外地缘政治冲突不确定性仍大、国内通胀压力较小，多重因素作用下长端利率下行。

10月中旬，债市窄幅震荡。央行等量平价续作MLF，资金面保持均衡偏松；10Y美债利率续升至10月20日的4.24%，人民币汇率继续承压；增量信息有限，市场保持观望，债市利率维持窄幅震荡。

10月下旬，长短端利率均下行。短债方面，受税期扰动因素影响，资金面边际收敛，短债利率先小幅上行；月末税期结束叠加央行加大逆回购投放力度，资金面转松，短债利率明显回落。长债方面，24日公布的9月经济数据显示经济弱复苏延续，当天10Y国债利率小幅下行；10Y期美债利率回落，10月27日降至3.96%的低位，人民币汇率升值。

二级市场最大净买入机构为基金，境外机构（及其他）转为日均净买入。从10月（10/1-10/28，下同）银行间二级市场现券净买入情况来看，最大净买入机构为基金，日均净买入量达到了211亿元，配置重点为1-3年（32%），但1年及1年以下占比明显提升（27%）；第二大净买入机构为农商行，日均净买入量为163亿元；境外机构（及其他）由9月的日均净卖出13亿元转为日均净买入56亿元。





7-10年利率债方面，10月7-10年国债主要是农商行在净买入，农商行净买入规模由9月的571亿元缩小至385亿元，但仍然是最主要的净买入机构，保险、理财转为小幅净卖出，基金净买入规模下降，境外机构（及其他）净卖出规模由130亿元缩小至34亿元；7-10年政金债主要是农商行在大额净买入。农商行净买入规模由9月的791亿元大幅下降至302亿元，保险、理财转为净卖出，基金净买入规模下降，境外机构（及其他）维持小幅净卖出。
1.4 基本面：Q3经济修复向好，10月产需环比偏弱、CPI或走低

Q3经济修复向好。Q3GDP累计同比增速为3.0%，比上半年加快0.5个百分点。稳经济一揽子政策和接续政策等效果进一步显现，疫情对经济的影响较Q2减弱，叠加低基数影响，Q3GDP当季实际同比增速回升至3.9%、高于WIND市场预期0.22个百分点但低于今年Q1，环比季调增速为3.9%、创2020年Q3以来新高，从生产法来看，主要是工业带动经济，从三驾马车看，基建&制造业投资贡献较大，而消费修复偏弱对经济仍有一定拖累，以及地产降幅有所收窄。



9月经济持续改善。从生产法来看，工业增加值同比增速扩大2.1个百分点至6.3%，服务业生产指数回落0.5个百分点至1.3%。从三驾马车看，出口增速续降、消费增速回落（有基数走高的影响）、投资稳中略升。从环比季调来看，工业、投资和消费均改善、均创今年7月以来新高。



9月消费再度转弱。9月城镇调查失业率反弹至5.5%，16-24岁人口调查失业率继续回落至17.9%、创今年4月以来新低，但25-59岁人口调查失业率回升至4.7%、创今年6月以来新高。疫情多反复、失业率回升、叠加基数走高，9月消费同比增速大幅回落2.9个百分点至2.5%、季调环比增速转正至0.43%，限额以上消费增速放缓至6.1%。10月以来局部地区疫情较为严重，预计消费仍面临下行压力。



9月投资继续改善。1-9月固定资产投资累计同比增速为5.9%、已连续两个月回升。稳增长政策措施实施效果继续显现，叠加基数走低，9月固定资产投资当月同比增速继续回升至6.5%、高于2021年同期两年平均增速3.8pct、高于2019年同期1.7pct、为今年4月以来新高。其中：

制造业投资亮眼。9月制造业投资当月同比增速走阔0.1个百分点至10.7%，三年平均增速走阔至7.8%、再创年内新高。虽然出口韧性消退，但制造业政策支持力度不断加大（9月出台设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元以上），9月制造业PMI重回荣枯线上方，地产投资降幅收窄等，带动制造业投资继续改善。

地产投资降幅收窄。房地产积极政策频出叠加低基数，9月地产投资增速降幅缩窄至-12.1%、为今年5月以来降幅首次收窄。其中，在保交楼政策支持下，竣工当月同比增速仍处于较低水平、为-6%（降幅略微扩大3pct），商品房销售面积、新开工、施工当月同比增速分别为-16%、-44%、-43%，跌幅分别减小6.3 pct、减小1 pct、减小3.7pct，但降幅依然较大。总的来说，推动房地产市场平稳健康发展，仍然要继续付出努力。

基建投资表现仍强。基建投资建设不断赶进度，专项债和6000多亿元政策性开放性金融工具对基建的拉动效果继续显现，9月旧、新口径基建投资当月同比增速环比分别下降3.7个百分点、上升0.9个百分点至10.5%、16.3%。10月以来5000多亿元专项债结存限额密集发行，随着投入使用，基建投资仍是稳经济的重要抓手。

10月以来中观高频数据显示产需环比偏弱。需求方面：百城土地成交面积月均值同比增速略升但环比增速放缓，30城商品房成交面积月均值同比降幅扩大且环比增速转负，汽车零售批发销量环比增速均转负，出口SCFI和CCFI综合指数降幅仍较大，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量上旬同比增速为-9.4%。工业生产方面：沿海八省月均耗煤量环比降幅收窄且同比增速回升，以及钢材周度产量先下后上，行业开工率涨跌各半。

相比于前一周，上周（10/24-10/28）中观高频数据好坏参半。一方面，钢材周度产量略回升、沿海耗煤周均值环比降幅小幅收窄；另一方面，全国高炉开工率/唐山高炉开工率/汽车半钢胎开工率/ PTA工厂产业链负荷率均下降，汽车批发周度环比增速转升、零售环比降幅大幅收窄至0%。30城商品房成交面积周度环比下降15.71%，出口综合指数周度环比降幅扩大。



10月基建高频表现偏弱，生产类指标整体环比下降，库存和价格表现分化。从10月以来的基建高频数据表现来看，除水泥发运率月均值较9月环比上升之外，磨机运转率、螺纹钢产量、石油沥青开工率、全钢胎开工率10月均值均较9月环比下降。价格类指标表现分化，水泥价格指数、沥青期货收盘价月均值环比上升，螺纹钢价格、LME铜价环比下降；库存类指标分化，水泥库容比、LME铜库存月均值环比上升，沥青库存环比下降。



10月CPI同比或回落，PPI同比或转负。10月以来，猪价环比增速扩大至两位数、水果价格环比降幅小幅收窄，但鲜菜环比增速转负，再考虑到中央猪肉储备持续投放，CPI基数回升，近期局部地区疫情形势严峻，消费复苏仍面临压力，预计10月CPI同比增速或大幅回落；PPI方面，10月以来国际原油价格震荡收涨，国内煤价环比涨幅大幅走阔、钢价环比降幅收窄、但油价环比增速转负，叠加PPI基数大幅走高，预计10月PPI同比增速或转负。



1.5 政策解读：各部门学习贯彻党的二十大精神，努力推动四季度经济好于三季度




2. 10月货币市场：资金利率小幅上行，票据利率回落

央行资金净回笼1280亿元。10月MLF等量平价续作，资金面保持均衡偏松，月末央行7天期逆回购投放加量，维护月末流动性平稳，10月26日单日逆回购投放2800亿元，续创近八个月新高。具体来看，10月(10/1-10/28)央行逆回购投放8890亿元、逆回购到期10170亿元，MLF投放5000亿元、MLF到期5000亿元。

资金利率小幅上行，票据利率月末回落，月均值低于9月。从银行间质押式回购利率来看，10月R001月均值环比上行4BP至1.43%、R007月均值环比上行8BP至1.79%；DR001月均值环比上行1BP至1.31%、DR007月均值环比上行3BP至1.63%。3M同业存单发行利率大幅下降后震荡上行，FR007-1Y互换利率持续下行后回升，国股行票据收益率节后小幅上行，下旬回落。截至10月28日，1M、3M、1Y国股银票利率分别为1.08%、1.22%和1.43%，其中1M、3M票据利率的10月均值(10/1-10/28)均高于7月和8月但低于9月，1Y票据利率的10月均值与7月持平，略低于9月。











3.  10月一级市场：利率债净供给下降，地方债放量
10月利率债净供给为7208亿元，环比减少1813亿元；总发行量18983亿元，环比增加971亿元。其中，记账式国债发行7872亿元，环比减少1187亿元；政策性金融债发行4424亿元，环比减少1519亿元；地方政府债发行6687亿元，环比增加3676亿元。截至10月28日，未来一周（10/31-11/4）国债计划发行1540亿元，环比上升；地方政府债计划发行1406亿元，环比下降。






上周，利率债一级市场招标整体需求分化，国债+政金债总计划发行规模2825亿元，实际发行规模2892亿元。国债、进出口行债需求分化、国开债、农发债需求一般。



存单量跌价升。10月（10/1-10/28），同业存单总发行量为12252亿元，环比减少5688亿元；净融资额为-3346亿元，环比减少8320亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为2.04%，较前一月上行5BP。





4.  10月二级市场：债市大涨
长短债利率均于10月中旬窄幅震荡后大幅下行。具体来看，相比于9月30日，10月28日1年期国债利率下行11BP至1.74%，10年期国债利率下行9BP至2.67%；1年期国开债利率下行1BP至1.88%，10年期国开债利率下行15BP至2.79%。



国债国开债3M利率上行，其余各关键期限利率大幅下行，30Y利率位于0%分位数水平附近。截至10月28日，从收益率绝对水平来看，3M国债利率较9月末上升5BP至1.65%，其余国债各关键期限利率均大幅下降，其中，中长端利率分位数水平下行幅度最大，3Y、5Y、7Y、10Y利率分位数较9月末下行7~16pcts至9%~13%分位数；30Y国债利率下行至0%分位数附近。国开债方面，除3m国开债利率上升5BP至1.71%，其余关键期限利率均大幅下降。其中，10Y国开债利率由9月末的9%分位数下降至1%分位数，30Y国开债利率由4%分位数下降至0%分位数。



国债、国开债利差走势分化，国债3Y-1Y、国开债5Y-3Y期限利差最陡，国债30Y-10Y期限利差降至0%分位数附近。从期限利差来看，国债3Y-1Y利差由9月末的91%分位数小幅上升至95%，且仍为最陡；10Y-1Y上升至91%分位数，10Y-5Y大幅上升至78%分位数，5Y-3Y和30Y-10Y利差均收窄。国开债5Y-3Y利差最陡，由9月末的79%分位数小幅下降至78%分位数，3Y-1Y、10Y-5Y和10Y-1Y分别大幅下降至32%、38%和46%分位数，30Y-10Y大幅上升至22%分位数。
隐含税率走势分化，1Y隐含税率大幅上行至83%分位数附近，10Y隐含税率下行至0%分位数，其余期限隐含税率整体仍处于历史低位。至10月28日，1Y国开债隐含税率由9月末的10%分位数大幅上行到83%分位数，30Y隐含税率小幅上升至12%分位数，其余关键期限隐含税率均处于8%分位数及以下。其中，10Y国开隐含税率由9月末的5.92%下行至4.33%，位于0%分位数附近。
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作者：珮珊债券研究