中证金牛丨基金产品研究-市场利率连续下行,货币基金应如何提升管理业绩?

马宝清马宝清

一、发展现状

在2012年底，中国股票型基金总规模约为11214.70亿，占当时公募基金总规模40.09%，而货币基金总规模仅有7075亿元，占当时公募基金总规模25.29%。

在2022年的今天，中国货币基金规模达到105784.50亿元，占公募基金总规模38.98%，而股票型基金规模仅占公募基金总规模8.5%。据Fitch Ratings的报告显示，中国的货币基金总规模已经超过欧洲总和，仅次于美国。



  

从资产配置来看：2022中报数据显示货币基金持有现金（银行存款和结算备付金）约3.88万亿，占34.06%；持有债券约4.62万亿，占比40.56%，其中同业存单3.31万亿，债券投资71.62%；持有其他资产（金融衍生品、资产支持证券、买入返售金融资产和其他）约2.89万亿，占比25.38%。

二、货币基金总规模变化的逻辑

从货币基金总资产净值来看，货币基金总规模逐年扩张，但从占比来看，自2017年后，对各资管机构的流动性风险管控的底线管理加强，以及《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的出台，明确提出风险准备金200倍限制以及风险准备金20%计提标准，货币基金总规模的发展速度有所减缓。

从占比来看，自2017年资管新规原则指导确立以后，货币基金占公募基金比重从最高63.15%下降至目前38.98%。有趣的是2018年美国金融海啸发生之时，货币基金占共同基金比例最高达到39.85%，随后在2009年至2014年之间，美国证券交易委员会出台一系列政策，来加强货币基金的流动性管理、缩短投资组合的平均期限。目前欧美地区货基占比一般稳持在17%~18之间。

选取近三年各类基金指数风险收益表现情况，如下表（下表无风险收益率均选自十年期国债到期收益率）



从全市场来看，基金产品设计在确定权益资产投资比例之后，再确定固收债券的久期和杠杆，大致便能锁定风险敞口。然而，如上图所示，长期以来货币基金与纯债基金之间存在投资需求的空档。这个空档便是年化收益在2%~3%之间（适度超越货基）、最大回撤贴近货币型基金，达到低波动率要求的投资需求。由于货币基金投资回报难以超越波动风险（夏普值），短债基金优势凸显，大多数短债基金由于不参与股票、权证和可转债投资，严格控制风险，保持较高流动性，成为力求低波动、收益性的最大公约数。由此，包括偏债FOF、纯债基金、短债基金和同业存单指数基金成为无风险利率下行时代的宠儿。

从平均剩余期限占比来看，全市场一共有四只货基平均剩余期限在30天以内的资产占比达100%，分别是大成恒丰宝A、华宝浮动净值型、信澳慧理财、兴银现金收益。对比2017年十月流动性管理新规实施后，30天以内期限资产占比上升，市场明确货币基金风险管理的目标是确保基金组合资产的变现能力与投资者赎回需求的匹配与平衡；同时120天(含)-397天(含)期限资产占比上升，也说明提升预期收益的难度。



数据来源：wind资讯数据计算

三、货币基金管理业绩普遍下行的原因

从基金业绩来看，2022年上半年货币基金净利润达1073.86亿元。其中天弘余额宝 71.63 亿、博时合惠A 23.47 亿、易方达现金增利A 23.39 亿、南方天天利A 20.04 亿、广发活期宝A 19.30 亿位居利润排行榜前列。从7日年化收益率和平均剩余期限的对比，也可以看出：组合平均剩余期限越短，收益率较低的现象。



相比往年，货币基金的年化收益呈现逐年下降的态势：以2022年10月20日为时点，仅计算货币基金（不排除非初始基金的非合并统计），其中,7日年化收益率大于2.5% 的有4只，为中海货币A/B、中航航行宝A/B；在2%至2.5%之间，有18只基金；在1.7%~2%之间153只；在1.3%~1.7%之间378只，在1%~1.3%之间112只。小于1%有60只。可见在眼下市场风格中，货基7日年化收益能超2%亦是凤毛麟角，大部分货基的理财收益进入“1%时代”。

资金市场利率的影响

货基收益能力整体下行，其直接诱因与资金市场利率有关。以2017年以来的短期银行间质押式回购加权利率和存款机构质押式回购加权利率为例，除了年底考核期、财务结算日、逆回购到期日以外，资金面总体呈现逐步宽松的态势。



再以直接反映资金面是否充裕的Shibor 1W与余额宝7日年化收益比较，可以看出类似于共振效应的现象。



四、货币基金投资组合对收益率的影响

众所周知，货币基金主要投资于国库券、政府短期债券、银行定期存单、商业票据、企业债券等短期有价证券，所以货币基金收益受货币市场利率影响也较大。这里选取2017年至今国债收益率、银行同业拆借月加权平均利率、银行间质押式回购月加权利率、shibor1年期利率对比。













2022年最新调整一年期存款利率（整存整取）为1.65%，这样利率使得货币基金有类储蓄的特点。从收益来源上说：

资产的剩余期限越长，流动性越差，但收益率越高。但由于我国法规要求货币市场基金投资组合的平均剩余期限在每个交易日均不得超过120天。因此，从收益性上考虑只有将资产在平均剩余期限30天以内、120 天（含）—397 天（含）两端均衡分布。

以建信现金增利货币A为例：





从收入类型来说有：存款利息收入、买入返售金融资产收入、债券投资收益、 ABS投资收益。我们选取2022年中报货币基金，按照超大规模、大规模、中等规模、小规模的体量分级各一例：天弘余额宝 7749.11亿、易方达现金增利A 1948.81亿、富国收益宝A 340.13亿、华泰紫金天天金A 7.91亿。这里以案例的收入结构来分析投资组合的效果。





可以看出：

一方面，规模越大的货币基金，越倾向于以存款利息为基金运作收益来源，根据今年初证监会出台《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》，提出对连续20个交易日资产净值超过2000亿元、连续20个交易日持有人数超过5000万个的货基纳入“重要货币基金”，天弘余额宝投资于流动性受限资产的比例，从10%压缩到不超过基金资产净值的5%，毫无疑问影响投资组合业绩表现和收入结构。

另一方面规模越小的货基，越倾向于债券投资收益。富国收益宝A和华泰紫金天天金A的债券投资收益占比达到58%和71%。

五、货币基金如何提升业绩表现？

由于货币基金获取存款利息的预期相对稳健，这里不再讨论；影子定价和偏离度对基金经理判断能力要求过高，也不做讨论。这里重点聚焦债券策略表现。根据wind资讯数据，四只具有代表性的货币基金的杠杆率为：



根据2022年中报，披露四只基金杠杆率明细数据：

易方达现金增利A报告期内债券回购融资余额仅占基金资产净值的6.13%，未进行买断式回购融资；报告期末债券回购融资余额仅占基金资产净值的7.52%。

华泰紫金天天金A报告期内债券回购融资余额仅占基金资产净值的1.67%，未进行买断式回购融资；报告期末债券回购融资余额仅占基金资产净值的6.25%。

富国收益宝A报告期内债券回购融资余额仅占基金资产净值的3.55%，未进行买断式回购融资；报告期末债券回购融资余额仅占基金资产净值的5.34%。

天弘余额宝报告期内债券回购融资余额仅占基金资产净值的0.46%，未进行买断式回购融资；报告期末债券回购融资余额仅占基金资产净值的0%。

知悉上述货币基金明细杠杆数据，从债券正回购策略来看，分析一下提升货币基金运作业绩的操作路径：

（1）选券策略限制：货币市场基金限制AAA以下债券投资的比例，合计不超过基金净资产的10%；

（2）久期策略限制：货币市场基金投资组合的平均剩余期限在每个交易日均不得超过120天；

（3）杠杆策略限制：货基杠杆率上限是120%，而对重要货币基金的要求是不超过110%。

总结

本文选取的四只货币基金易方达现金增利A、华泰紫金天天金A、富国收益宝A、天弘余额宝在2022年中报的报告期内均未对评级AAA以下债券进行投资；由于平均剩余期限120天的限制，除了“重要货币基金”以外，在债券投资久期方面，基金管理人掌握平均剩余期限平衡以及不突破杠杆率120%的前提下，可以适度提升基金杠杆率，增加债券回购融资余额占比，增加对AAA以下债券投资占比，才能有效提升货币基金业绩表现。

（CIS）

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作者：金牛基金