【固定收益】NCD指数基金缩量而短债基金放量的背后—货基债基3季度跟踪

康乃馨老太

作者：郭益忻、刘星宇、鲁政委


前期，我们对货币基金、短债基金、债券指数基金和NCD指数基金分别进行梳理，本文将对其3季报数据进行跟踪分析。

规模方面，短债基金创新高而NCD指数基金缩水1/3。截至3季度末，货基、短债基金、债券指数基金和NCD指数基金规模分别为10.7万亿、9157亿、5217亿和1337亿，其中短债基金规模新高，其余基金规模季环比均缩水，其中NCD指数基金缩水约1/3。

杠杆率方面，3季度末普遍回落0.5~2个百分点。久期变动不一，货基保持稳定，短债基金上行至年内高点0.94年，债券指数基金升至2年，NCD指数基金降至0.5年附近。

资产配置方面，货基、短债基金变动不大；债券指数基金中NCD指数基金缩水，导致存单类占比大幅下滑，此外3季度新增政金债ETF，债券指数基金中政金债持仓比例上升。

回报方面，3季度NCD指数基金所跟踪的中证同业存单AAA指数的回报明显回落，季度回报仅为0.56%，反观上半年，其回报与短债基金指数几乎相当，达到1.45%，叠加NCD指数基金这类创新产品上半年密集成立等因素，这就能够解释为何NCD指数基金上半年大幅扩容后3季度缩量而短债基金3季度继续扩容。

从风险与收益维度看，NCD指数基金仍具备相对优势，前期也表现出了规模增长的潜力。然而，NCD指数基金未经历过完整的涨跌周期，还需观察后续下跌周期的表现。另一方面，根据历史经验来看，短债基金在流动性收紧，资金利率上行的市场环境中表现明显逊色，而在流动性平稳或宽松的环境中表现更优。

展望后市流动性，始于9月的收敛进程仍将延续，收敛的过程伴随着市场流动性水位的降低和1年以内资金利率的上行。与2020年不同之处在于：一方面，目前一级市场主动提价弥补资金及流动性指标缺口的诉求并不大。另一方面，本轮调整叠加了净值型机构及产品调整的压力，通过负反馈机制放大了波动。上述因素决定了本轮调整速度快但高度有限。在此判断下，短债阶段性表现或将弱于货基和NCD指数基金，类似NCD指数基金的规模收缩同样也会到来。

此外，巴塞尔协议III（最终稿）对商业银行的银行账簿中持有的资管产品规定了新的风险权重计量方法，这将改变货基债基的需求端：

1）货基及 NCD指数基金基本不受影响；货基不在银行账簿中而自营无法持有NCD指数基金；

2）短债基金大概率采用基于基金合同或监管规定的计量法（MBA法）计量风险权重。由于明细持仓披露有限，只能依据MBA法，采用最高的150%风险权重。随着风险占用上升，或将降低银行对短债基金的持仓意愿，制约短债基金的扩张。

一、四类基金3季度数据跟踪
前期，我们对货币基金、短债基金、债券指数基金和NCD指数基金进行了梳理，其基本要素如下。本章将对各类基金的3季报数据进行跟踪分析。


1.1 规模变化-短债基金创新高，NCD指数基金缩水1/3
今年以来，流动性整体保持宽松，债券利率稳中有降，市场呈现小牛市格局。
货基方面，今年以来规模波动上升，5月创出11.0万亿新高；6月因半年末商业银行指标调节等因素而有所回落，截至3季度末，货基规模为10.7万亿。
短债基金方面，今年以来受权益市场低迷、理财产品破净、货基收益走低等因素影响，机构与个人投资者都更偏好流动性好，能提供高于存款和货基收益的稳健品种。在此背景下，短债基金规模持续攀升，2季度末创出8435亿新高，3季度末进一步扩张至超9157亿，较年初增长超4000亿，接近翻倍。
债券指数基金方面，今年以来波动上升，于2季度末创出新高5647亿，3季度末规模回落至5217亿，较年初增长逾700亿，增幅16%，今年债券指数基金规模的变化主要由NCD指数基金贡献。
NCD指数基金方面，去年年末至今年2季度，NCD指数基金密集成立，2季度末规模达1991亿，投资者的参与热情较高；其后该类基金审批放缓，已成立基金的规模亦出现一定程度缩水，3季度末降至1337亿。


3季度CFETS的交易统计亦印证了上述变化，基金公司及其产品在3季度净买入中票及短融合计3015.8亿，净抛售NCD893.1亿。

1.2 杠杆率及久期变化-杠杆普遍回落，久期变动不一
截至3季度末，四类基金的杠杆率均环比下降，久期变动方向不一。
货基杠杆率方面，当前流动性仍相对宽松，截至3季度末，货基平均杠杆率微降至106.7%，较上季度末下降1.1%，为年内最低水平。持仓久期方面，从2016年以来的运行情况看，货基的久期一般在0.20-0.25年的区间内波动，年内变化较小，目前约为0.24年。
短债基金方面，杠杆率近年来虽有波动，但呈下降趋势，3季度末进一步降至115.0%，较上季度末下滑了0.5个百分点，较年初下滑了2个百分点。久期方面，从2019年以来的运行情况看，短债基金的久期一般在0.7~1年的区间内波动，2季度末位于区间的中枢位置附近，3季度末升至接近区间上沿，为0.94年，为年内高点。
债券指数基金方面，近年来杠杆率呈波动上升趋势，3季度末环比回落1.7%至111.4%，但仍高于年初的110.7%，对比货基和短期债基，债券指数基金的杠杆率位于二者之间。持仓久期方面，因底层债券多为期限较长的利率债产品，债券指数基金的平均久期远高于货基和短债基金，3季度末仍达到2年。
NCD指数基金方面，因成立时间相对晚，目前仅有2022年以来的数据，杠杆率为四类基金中最高，达到117.0%，久期约在0.5年附近。





1.3 资产配置变化-政金债比例提升
资产配置方面，首先看货币基金。3季度末，货基第一大持仓仍为NCD，规模占比较上季度末的52.9%小幅下滑至52.4%；国债持仓占比未有明显变动，政金债持仓占比上升1.5%至7.1%。



短债基金方面，3季度末，区分利率债和信用债两个维度，短债基金利率债持仓仅约13.7%，较上季度末微增0.6%，但仍远低于信用债的占比86.3%。具体而言，利率债中政金债约占持仓债券的11.7%；信用债以短融和中票占绝对优势，分别为35.0%和27.8%（较上季度末占比41.6%下降6.6%），其次为金融债9.6%，较上季度末占比上升2.5%。近年来，短债基金中的利率债占比先上后下，金融债占比上行；此外短融、中票和企业债之和的比重波动上行，从2019年的45%升至当前的72%左右。


债券指数基金方面，将债券指数基金仅区分为利率债类、同业存单类、信用债类和可转债类四个维度，利率债指数基金一直是占比最大的种类，信用债指数基金占比整体呈压缩态势。3季度末，NCD指数基金规模压缩，占比降至24.5%，叠加3季度新增5只政金债ETF，带动利率债指数基金规模占比升至66.2%。


利率债指数基金包括政金债、国债、地方债三类指数基金。具体来看，政金债指数基金规模远超其他两类，近年来规模在3000亿上下波动，3季度末规模为3480.8亿，较上季度末增长290.7亿，其中新增政金债ETF规模243.8亿。反观地方债和国债指数基金，地方债指数基金规模于2020年2季度末达到170亿高点后规模下滑，目前在稳定在80亿元附近；国债指数基金规模一直未超过50亿，目前规模仅26亿左右。
信用债指数基金可进一步细分为综合类、短融类、企业债类、金融债（不含政金债）类和中票类指数基金。截至3季度末，规模最大的为综合类指数基金，一般跟踪各类主体信用债指数，如央企50、特定省份发债主体、中高等级信用债指数等，规模为243.3亿；其他三类基金3季度规模变动不大，短融类指数基金规模合计160.4亿，企业债指数基金规模持续稳定在70亿左右，中票类及金融债指数基金规模更小，当前规模均在10亿附近。
NCD指数基金方面，持仓中绝大多数为NCD。
1.4 回报情况
我们用货币基金指数、短期纯债型基金指数和中证同业存单AAA指数来观测货基、短债基金、NCD指数基金的回报情况。自2015年初开始，同业存单指数迄今的回报率最高，为30.6%，高于短债基金的29.0%和货基的24.5%。债券指数基金底层差异较大，此处统一不做分析。


从风险与收益维度出发，风险方面，NCD指数基金持仓中AAA级NCD占比往往在90%以上，其余主要为利率债；短债基金持仓以信用债为主，且短融与中票的占比超过了50%，风险高于NCD指数基金。
具体到3季度，中证同业存单AAA指数的回报不及短期纯债型基金指数，单季回报仅为0.56%，而短债达到0.71%；反观上半年，二者的回报几乎相当，半年回报约为1.45%。因此，投资者可能选择赎回NCD指数基金而申购短债基金。叠加NCD指数基金这类创新产品上半年密集成立等因素，这就能够解释为何NCD指数基金上半年大幅扩容后3季度缩量而短债基金3季度继续扩容。


此外，我们观察NCD和短融的收益率变动情况，可见8月之后，二者收益便未再大幅下行，而是进入了震荡区间。NCD流动性较好、收益率又不及短融，因此NCD指数基金或面临较强的抛压；叠加市场对收益下行预期弱化等因素，进一步压缩了其规模。


1.5 市场展望
从风险与收益维度看，风险方面，NCD指数基金持仓中AAA级NCD占比往往在90%以上，其余主要为利率债；货基中国债、金融债、政金债的比例更高，整体而言风险均不高；短债基金风险为三者中最高。相对而言，NCD指数基金兼具风险低、收益高的相对优势，未来的规模有望进一步扩张。
不过目前NCD指数基金未经历过完整的涨跌周期，未来NCD收益率的反转会拖累其净值表现；此外，尽管NCD指数基金的收益预期高于货基，但却不具备货基摊余成本计量的特征，或会引发投资者频繁申赎，进而影响到其规模的扩张，还需观察后续下跌周期的表现。
另外值得关注的一点是，在2016年12月下旬及2020年5-7月2个时间段内，短债基金指数出现了明显的回撤，明显跑输货基和NCD指数基金。短债基金的主要持仓为中票、短融和企业债，其收益率应与中短期票据收益率的变动紧密挂钩，而货基的持仓以NCD和政金债为主。我们观察到在这2个时段内，中短期票据、NCD和国开债的收益率均出现了快速跳升，且中短期票据的涨幅更为明显，因此，以市值法计价的短债基金指数产生了明显的回撤，而货基得益于底层资产收益率增幅更小、以摊余成本法计价，故未出现回撤。除此之外，在收益率小幅波动及收益率下行的环境中，短债基金的表现均优于货基。


因此，相较货基和NCD指数基金而言，短债基金在流动性收紧，资金利率上行的市场环境中表现明显逊色，而在流动性平稳或宽松的环境中表现更优。
展望后市流动性，始于9月的收敛进程仍将延续，收敛的过程伴随着市场流动性水位的降低和1年以内资金利率的上行。与2020年不同之处在于：一方面，目前一级市场主动提价弥补资金及流动性指标缺口的诉求并不大。另一方面，本轮调整叠加了净值型机构及产品调整的压力，通过负反馈机制会放大波动。上述因素决定了本轮调整速度快但高度有限。在此判断下，短债阶段性表现或将弱于货基和NCD指数基金，类似NCD指数基金的规模收缩同样也会到来。
未来，巴塞尔协议III（最终稿）对商业银行的银行账簿中持有的资管产品规定了新的风险权重计量方法[1]，未来将改变货基、债基的需求端：
1）货基及 NCD指数基金基本不受影响；其中，货基不在银行账簿中；而自营无法持有NCD指数基金；因此新规对上述两类产品影响很小。
2）对于短债基金而言，根据巴塞尔协议III（最终稿）的计量要求，大概率采用MBA法计量其风险权重。短债基金的信用债持仓较多，其定期报告往往只会披露各类券种的整体规模，而不会披露包括评级信息在内的明细数据，因此中票、短融、企业债等信用债持仓只能依据MBA法，采用最高的150%风险权重，与当前的计量标准相比明显上升，或将降低银行对短债基金的持仓意愿，制约短债基金的扩张。
二、本周市场前瞻
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期4010亿元，NCD到期4,542.40亿元。
本周债券发行计划： 本周国债计划发行2只，发行额1270亿，净融资额864.5亿，较上周上升112.7亿；本周地方债计划发行7只，发行额185.3亿，净融资额-300.1亿，较上周上升139.1亿；本周政金债计划发行4只，发行额160亿，净融资额-425亿，较上周下降1365亿。
本周关注事件：本周重点关注中国11月LPR报价情况。





三、上周市场回顾
3.1 公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放12510亿元，到期10330亿元，净回笼2180亿元。其中，逆回购投放4010亿元，到期330亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有4010亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于1.32%，较前一周末下行37.61bp；DR007收于1.72%，较前一周末下行-10.07bp，上周质押式回购成交规模合计221092.94亿，日均44218.59亿，其中，隔夜回购成交占比均值为85%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.09%，较前一周末上行70.67bp；1年期股份制行NCD利率收于2.53%，较前一周末上行28.37bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.24%，较前一周末上行17.33bp；1Y SHIBOR3M收于2.42%，较前一周末上行19.81bp。
从货币市场利率曲线形态来看，除短端利率外，各期限利率较上周有所上行，局部存在倒挂现象。
从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓解。上周R001与DR001利差平均为8.82 bps，较前一周下降0.8bps；上周R007与DR007利差平均为11.51bps，较前一周上升6.23bps。

















3.2 债券市场走势回顾
上周债市整体呈震荡态势。周一，市场对周末出台的地产政策进行反应，各期限利率全线上行，10年期国债上行超10bps。周二，今日债市受多重因素扰动，早间央行公告今日MLF缩量续做，规模为8500亿，随后经济数据整体不及预期，长端利率走稳，全天利率走势分化，短端利率因资金面紧张上行，长端利率小幅下行。周三，净值型理财产品面临较大赎回压力，市场遭遇流动性冲击，全天债市下跌。周四，央行公开市场操作大额投放资金，全天债市微涨。周五，今日市场重启经济复苏预期，债市全天走势分化，短端收涨，长端收跌。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.17%，较前一周上升21.04bps；3年期国债收于2.48%，较前一周上升11.52bps；5年期国债收于2.63%，较前一周上升9.33bps；10年期国债收于2.83%，较前一周上升8.96bps。上周末1年期国开债收于2.33%，较前一周上升30.01bps；10年期国开债收于2.95%，较前一周上升9.25bps。
从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为77.4bps，较前一周收窄16.55bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为20.06bps，较前一周收窄1.3bps。
从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为4.08%，较前一周下降0.03个百分点；5年期国开债隐含税率为5.86%，较前一周上升0.38个百分点。
从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.24%,较上周变动5bps，5年期IRS-Repo收于2.76%，较上周变动5bps；T2212收于100.485，较上周变动-0.64元；TF2212收于101.215，较上周变动-0.47元。
从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-246.24bps，较前一周上升27.57bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-99.5bps，较前一周上升12.22bps。
从债券发行来看，上周国债发行1512.2亿元，到期 760.4亿元，净融资 751.8亿元；地方债发行514.0亿元，到期 953.2亿元，净融资 -439.2亿元；政金债发行990亿元，到期 50亿元，净融资 940亿元；信用债发行1641.4亿元，到期 2644.3亿元，净融资-1002.9亿元。
























注：

[1]  《巴塞尔协议III（最终版）》对银行自营投资债基的影响：何帆、鲁政委。



????特别提示

本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。



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作者：兴业研究宏观