新规过渡期结束在即,类货基整改进展如何?-招证|银行

更强

招商证券|银行 廖志明团队

本报告联系人：戴甜甜

摘要
类货基新规落地以来，类货基风险偏好降低，债券投资占比下降，久期缩短，杠杆率回落，收益率明显下降，已基本完成整改。预计类货基新规过渡期结束后，类货基相较于货基的收益率优势将小幅收窄。

类货基新规过渡期结束在即，预计未来类货基规模将随着风险准备金的增加而稳健增长。我们梳理了51只类货基理财产品作为样本（21年末样本规模约占类货基规模的52%），估算类货基规模变动情况。我们估算22Q1、22H1、22Q3类货基规模分别为8.3、8.5、8.4万亿，在22Q1环比下降10.5%后，已逐步企稳。根据类货基新规，2022年底理财公司类货基规模要降至其风险准备金月末余额的200倍以下，无需满足不超过理财规模30%的限制。银保监会要求理财公司按照管理费收入的10%计提风险准备金，预计未来类货基规模将随着风险准备金的增加而稳健增长。

各理财公司积极发行短期限固收理财分流类货基（T+1、短期定开、1个月以内的最短持有期理财）。市值法估值的短期限固收理财不受类货基新规限制，在投资范围、杠杆率、久期等方面的限制比类货基更少，兼顾流动性与收益。截至22年11月末，理财公司共存续151只期限在1个月以内的最短持有期产品，其中，类货基新规后成立的有144只。

大部分类货基赎回时间整改为T+1，快赎额度调整为1万元。目前已至少有14家理财公司将其类货基赎回时间从T+0改为T+1，快赎额度调整为1万元。部分银行推出类货基组合产品，投资者可一键投资多只类货基，通过分散投资增加快赎总额度。理财公司积极增加类货基数量，11月以来共发行22只。

类货基增配现金资产，减配债券和ABS，降低组合久期，杠杆率达标压力不大。22H1理财公司类货基资产配置中，债券占比40.4%，较21年末下降10个百分点；同业存单占比39.2%，较21年末提升5个百分点。部分类货基前十大持仓加权平均剩余期限有一定缩短。22H1理财产品平均杠杆率小幅回升至108.8%。大部分类货基杠杆率已合规，极少数产品仍高于120%。新规过渡期临近结束，不合规产品也将调整以满足监管要求。

类货基收益率明显下降，但仍显著高于货基。新规出台后，部分类货基减配了永续债、二级资本债等较高收益的资产，降低了资产组合久期与杠杆率，7日年化收益率下降。12月6日，我们梳理的30只类货基平均7日年化收益率2.04%，较新规前（21年6月）下降了97BP。尽管收益率有所下行，但目前类货基收益率中枢仍比公募货基高约50BP。我们预计到2022年底类货基收益率相较于货基的优势将小幅收窄。由于类货基还可通过投资私募债增厚收益，新规过渡期结束后类货基的收益率仍会略高于货币基金。

投资建议：积极看多银行，把握两条主线。类货基新规过渡期接近尾声，各银行/理财公司对类货基产品规则和规模都进行了调整和限制，预计新规对银行整体业绩影响非常小。当前，银行板块PB估值及机构持仓比例仍处于历史低位，经济预期好转驱动估值修复，积极看多。把握两条主线：1）房地产弹性标的，关注房企融资占比相对较高的优质股份行-招行、平安及兴业等；2）江浙优质城商行，业绩高增长预计仍将延续，主推江苏、宁波、南京、杭州等。

风险提示：金融让利，息差收窄；经济下行超预期，资产质量恶化等。

目录



类货基规模企稳，大多已整改为T+1

01

类货基规模一季度大幅下降，二三季度基本企稳

类货基新规之下，类货基投资运作完全货基化。2019年12月，银保监与央行联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》。2021年6月，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（简称“类货基新规”）正式出台，将现金管理类理财（以下简称“类货基”）监管要求与货币基金拉平。类货基新规与公募货基监管要求在“T+0”赎回限额、投资组合久期方面完全一致，在投资禁止、投资集中度、偏离度上要求基本一致。为确保平稳过渡，新规设置过渡期至2022年底，过渡期内，新发行的现金管理类产品应当符合类货基新规要求，不符合新规的存量产品应在过渡期内根据新规进行整改。

理财公司类货基规模限制与货币基金拉平。新规之下，商业银行类货基规模扩张受到“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%”限制；理财公司类货基规模扩张受到“同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值,合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍”限制。而考虑到理财公司成立时间较短，未积累足够风险准备金，银保监表示会将采取措施妥善安排。过渡期临近结束，理财公司摊余成本法估值的现金管理类理财规模将下降至其风险准备金月末余额的200倍以内，而没有成立理财公司的商业银行现金管理类理财规模则不得超过其理财规模的30%。



理财公司按照管理费收入的10%计提风险准备金。中国银保监会有关部门负责人就《商业银行理财子公司管理办法》答记者问中提到，理财子公司按照理财产品管理费收入10%计提风险准备金。招行2021年业绩发布会提到，招行风险准备金50多亿，年底可以超过60亿。按照类货基规模不得超过风险准备金200倍的要求，60亿风险准备金可支撑其目前1.2万亿类货基规模。根据招行2022年半年报，1H22招银理财营收31.86亿元，初步估算上半年计提风险准备金3.19亿元。

我们测算，类货基规模一季度大幅下降，二三季度基本企稳。我们梳理了51只类货基理财产品作为样本，估算类货基规模变动情况。截至2021年末，51只类货基规模4.84万亿，约占类货基规模的52%，样本量具有一定代表性。根据我们梳理，51只类货基产品规模在2022年一季度大幅下降，22Q1规模合计4.33万亿，较年初下降了0.51万亿，环比下降10.49%。其中，大行类货基一季度规模下降最多，我们梳理的12只大行类货基规模在一季度环比下降17.21%。类货基规模大幅下降，我们认为，一方面是类货基新规对规模有限制，另一方面2021年末理财冲存款不明显，而一季度末理财明显回流存款。二三季度51只样本产品规模基本企稳，分别为4.41和4.38万亿元。



货币基金规模稳中有升，类货基规模下降后企稳。我们根据梳理的51只类货基规模变动情况对全市场类货基规模进行估算，估算22Q1、22H1、22Q3全市场类货基规模分别为8.3、8.5、8.4万亿。类货基规模先下降后企稳，而货币基金规模稳中有升。



以某大行理财公司为例，类货基新规出台后，其类货基规模稳中有降，22Q2以来略有回升。某大行理财公司发行的三只现金管理类产品自新规出台后，规模明显下降，主要下降时间段在2021年第3季度以及2022年1季度。22Q2以来，规模有所回升。此外，在月末、季末时点，产品总规模呈明显脉冲式下降，我们认为，这是由于银行在关键时间节点利用类货基冲存款。



少数现金管理类理财产品转型市值法固收类理财。根据中邮理财公告，中邮理财财富日日升人民币理财产品于2022年8月下旬进行转型，由摊余成本计量的现金管理类产品转型为公允价值计量的净值型产品，并将进行一系列调整，包括业绩比较基准、收益计算方式、估值方法、申购/赎回确认日及到账时间等。市值法转型后规模明显下降，22Q3中邮理财财富日日升规模为870亿，较22H1下降349亿，而同期摊余成本法计量的中邮理财月月升规模增长237亿。市值法转型后，净值波动加大，2022年11月，该产品净值一度跌破1。

各理财公司积极发行短期限固收定开理财分流类货基。各理财公司积极布局期限固收类理财产品（短期定开，T+1和短期限最短持有期产品）来部分替代类货基。市值法估值的短期限固收类理财产品因不符合现金管理类理财定义，不受类货基新规限制，在投资范围、杠杆比例、资产久期等方面的限制比类货基更少，收益率相对更高。部分银行在摊余成本法类货基规模受限的情况下，推出短期限固收类理财产品作为类货基的替代。根据我们梳理，截至2022年11月末，理财公司共存续151只持有期限在1个月以内的最短持有期理财产品，其中，类货基新规后成立的有144只。



以农银理财为例，类货基新规后短期限固收理财规模迅速提升。根据我们梳理，截至2022年11月末，农银理财共存续22只期限在1个月以内的短期限固收理财。其中，18只产品成立于类货基新规后。短期限固收产品规模迅速扩张，截至2022年9月30日，22只期限在1个月以内的短期限固收理财产品规模合计2713亿元，而21H1仅300余亿。其中，T+1产品（每个工作日开放的固收理财）6只，规模合计1578亿元。



在债市调整、理财净值回撤时，流动性较好的短期限固收理财规模快速下滑。我们梳理了某理财公司短期限固收理财规模。类货基新规后，该理财公司短期限固收理财规模快速提升。但2022年3月，以及11月中旬至12月上旬，债市调整，理财净值回撤，短期限固收理财规模明显回落。截至12月9日，该理财公司短期固收理财规模较2022年11月11日下降20%。部分银行推出相对较高利率的7天通知存款，承接理财净值下跌后客户赎回的资金。根据某大行APP，截至2022年12月13日，其7天通知存款利率为1.75%；根据某股份行APP，截至2022年12月13日，其7天通知存款利率为2.00%。根据《2022年11月金融统计数据报告》，11月个人存款大幅增加，当月个人存款增加2.25万亿元，同比多增1.52万亿元。



类货基新规过渡期接近尾声，预计未来类货基规模将随着风险准备金的增加而稳健增长。根据类货基新规，2022年底理财公司类货基规模要降至其风险准备金月末余额的200倍以下，无需满足不超过理财规模30%的限制。银保监会要求理财公司按照管理费收入的10%计提风险准备金，预计未来类货基规模将随着风险准备金的增加而稳健增长。

02

部分类货基赎回时间整改为T+1，快赎额度调整为1万元

部分理财公司已根据类货基新规调整产品说明书。根据我们不完全统计，已至少有14家理财公司发布相关公告，根据类货基新规调整其产品说明书，将类货基赎回时间从T+0改为T+1，将快赎额度调整为1万元。



部分理财公司积极布局类货基，通过扩大产品只数增加投资者快赎总额度。近期招银、平安、信银、浦银、民生等理财公司积极布局类货基产品，11月以来，理财公司共发行22只类货基。某银行推出类货基组合产品，投资者可一键投资5只类货基产品，通过分散投资将快赎额度从1万元增加至5万元。



类货基增配现金资产，降低组合久期

01

类货基减配债券，增配现金及同业存单

理财公司类货基减配债券类资产，增配现金类资产及同业存单。根据《中国银行业理财市场半年报（2022上）》，截至2022年6月末，理财公司现金管理类产品资产配置中，债券占比40.38%，较2021年末下降10个百分点；同业存单占比为39.20%，较21年末提升5个百分点；非标及其他类资产占比极低，仅0.56%。理财公司现金管理类理财基本没有或很少配置非标及其他资产，基本符合类货基新规的要求。相较于2021年末，2022年上半年，理财公司增配现金和同业存单等流动性高的资产，减配了流动性相对较低的债券类资产。类货基新规要求，类货基产品不能新增投资信用等级在AA+以下的债券和资产支持证券，因此，类货基风险偏好较新规前明显降低，增配现金及同业存单，减配债券。



部分产品减配ABS资产。根据《理财公司理财产品流动性风险管理办法》，单只开放式公募理财产品和每个交易日开放的私募理财产品直接投资于流动性受限资产的市值在开放日不得超过该产品资产净值的15%。ABS资产属于流动性受限资产，因此，部分产品减配ABS资产。招银理财日日欣2021年末起不再持有ABS资产；22Q3平安财富天天成长C理财产品资产配置中，ABS占比2.16%，占比较22Q2大幅下降2.55个百分点。

部分类货基减配债券增配存款。21Q3以来，招银理财日日欣理财产品配置债券占比逐季下降，现金类资产占比逐季提升。22Q2工银理财大幅增配债券类资产，减配存款，22Q3工银理财减配债券类资产，增配存款。农银理财“时时付”大幅增配现金及银行存款，减配债券类资产。



前十大持仓中，二级资本债和永续债配置比例下降。类货基新规对产品期限的要求限制了对银行永续债和二级资本债的投资。对于存量二级资本债和永续债，按照“新老划断”原则，锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产。永续债无法满足债券剩余期限在397天内的限制且并非货币市场工具，因此类货基产品无法新增投资银行永续债。目前银行二级资本债主流发行期限为5+5年，会大大提高投资组合的平均剩余期限，超出120天的约束，投资难度大。

以中邮理财邮银财富·理财宝人民币理财产品为例，22Q3减配银行永续债。仅统计前十大持仓资产占比，21Q1银行永续债合计占比5.16%，新规后卖出少量永续债资产，2021年末前十大持仓中银行永续债占比2.66%；2022年9月末前十大持仓中，银行永续债占比1.34%。22Q3减配永续债，前十大资产中已无“20农业银行永续债01”。



以光银现金A理财产品为例，其前十大持仓中，银行资本补充债券占比近一年来持续下降。22Q3光银现金A前十大持仓中，银行二级资本债占比为1.98%，占比较21Q4下降1.67个百分点。其中，17农业银行二级与17民生银行二级02已分别于2022年10月17日与2022年11月29日到期被赎回，我们预计2022年底光银现金A资本补充债券投资占比将进一步下降。



截至2022年6月末，理财公司现金管理类理财投资非标等其他资产的比例为0.56%，预计随着现金管理类理财新规过渡期的结束，理财公司现金管理类理财产品投资其他类资产的比例将在2022年末降至0。

02

部分产品久期有所缩短

新规规定类货基不能新增投资剩余期限超过397天的资产，类货基持有的长期限资产到期使得组合久期缩短。新规规定，类货基平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。一般投资组合中债券的剩余期限和剩余存续期限是指计算日至债券到期日为止所剩余的天数，但对于允许投资的可变利率或者浮动利率债券，其剩余期限以计算日至下一个利率调整日的实际剩余天数计算，剩余存续期限以计算日至债券到期日的实际剩余天数计算。银行二级资本债一般是5+5年，很多银行会选择第5年末主动赎回二级资本债，因此，二级资本债的平均剩余存续期限在5年以上（1826天）。假设类货基产品所持有的其他资产平均剩余期限与平均剩余存续期限均为120天，要实现平均剩余存续期限达标，单个产品银行二级资本债投资比例不得超过6.5%。

部分类货基前十大持仓加权平均剩余期限有一定缩短。以宁银理财天利鑫B为例，22Q1宁银理财天利鑫B前十大持仓的加权平均剩余期限为63天，相较2021年末减少79天。而22Q2平均剩余期限增加则是由于大批同业存单到期后，新配置的资产剩余期限相对较长，但相比21Q2平均剩余期限明显下降。22Q3前十大持仓的加权平均剩余期限大幅缩短至127天。



招银理财日日欣投资组合中，未到期的二级资本债拉高了整体久期。从时间趋势上看，前十大持仓平均剩余存续期限自22Q1以来呈明显下降趋势，从22Q1的1222天下降至22Q3的456天。虽已明显下降，但仍显著高于监管要求的240天。



2021年底中邮理财理财宝前十项资产的平均剩余期限为94天，相较21Q2下降了82天。22Q3前十项资产的平均剩余期限为148天，较22Q2下降109天。我们预计到2022年底过渡期结束时，平均剩余期限将下降至监管要求的水平。



尽管久期有一定缩短，但部分产品22Q3仍持有一定规模的银行永续债、二级资本债等剩余期限超过1年的债券类资产。随着整改的持续推进，这些长期限资产将被卖出或其剩余期限自然缩短，新增投资资产的期限也有约束，类货基的投资久期将进一步明显下降。

03

杠杆率不高，达标压力不大

杠杆率小幅回升。近两年，理财产品平均杠杆率在震荡中下降，2022年上半年杠杆率小幅回升。截至2022年6月末，平均杠杆率108.82%，较21年末回升1.45个百分点，较去年同期下降1.92个百分点。



部分类货基杠杆率已合规，少数产品仍高于120%。根据各理财产品运作报告，22Q3工银理财添利宝、中邮理财理财宝、平安财富天天成长C和宁银理财天利鑫B、华夏理财现金管理类1-5号等理财产品杠杆率已经降至120%之下，符合监管规定。但少数产品杠杆率仍高于120%，例如宁银理财天利鑫A产品 22Q3杠杆率为122%，过渡期临近结束，产品也会继续调整以满足监管要求。



类货基收益率趋降，与货基的差异收窄

01

类货基收益率趋降，与货基的差异收窄

类货基收益率明显下降。2020年以来，随着部分类货基投资组合中永续债和二级资本债占比下降，类货基收益率逐渐走低；新规出台后，类货基产品收益率呈现震荡下行态势。2022年12月6日，类货基平均七日年化收益率为2.04%，相比较类货基出台前（2021年6月11日为3.01%）下降了97BP。

当前现金管理类理财收益率中枢比公募货基高约50BP。我们将328只公募货基的平均7日年化收益率与30只类货基进行对比分析，2022年12月6日，类货基平均七日年化收益率比同期货币基金平均收益率高约50BP。即便目前类货基收益率已较前期明显下行，但现金管理类理财收益率仍然明显高于公募货基平均水平。但这一差距相比新规出台时（98BP）大幅下降，类货基新规过渡期仅剩十几天，我们预计到2022年底两类产品的收益率差距将会小幅收窄。



大行类货基收益率下降明显，与股份制和城农商行差异增大。按银行类型划分，整体来看，类货基收益率呈现“大行<股份行<城农商行”。由于大行在类货基征求意见稿公布后已逐步开始整改，2020年收益率显著下降，因此在类货基新规正式出台后，在2021年三季度短暂保持稳定，而近1年来收益率普遍走低。2022年12月6日，大行、股份行和城农商行的类货基平均七日年化收益率分别为1.81%、2.14%和2.09%，分别较新规出台后下降106、91和104BP。



新规后，工银理财添利宝收益率逐步下降，招银理财日日欣收益率震荡下行。类货基新规征求意见稿发布后，工银理财添利宝七日年化收益率一直处于震荡下行的态势。新规正式出台后，工银理财添利宝收益率大幅下降，我们认为，大行在类货基新规征求意见稿出台后已开始逐步整改，因此在新规出台之时，资产配置已处于较为合规的状态，收益率下行幅度较小；但随着2022年货币市场利率大幅走低，新配资产收益率低，该产品7日年化收益率已跌至1.7%附近。新规出台后，招银理财招赢日日欣七日年化收益率震荡下行，在2022年1月和5月以及12月有回升，目前在2.2%左右。



新规后，平安财富天天成长C与上海银行易精灵1号收益率有较大幅度的下行。类货基新规出台后，平安财富天天成长C七日年化收益率保持平稳，在21年10月左右迅速上行，后大幅回落。2022年来收益率持续下跌，我们认为这与产品逐步整改及货币市场利率大幅走低有关。从2021年7月起，上海银行易精灵1号收益率持续下行，2022年8月“慧财”易精灵1号7日年化收益率骤升，随后快速回落。我们认为，收益率骤升，或卖出部分存量资产。



类货基可通过投资私募债增厚收益。同一发行人发行的公募债到期收益率一般显著低于私募债，类货基通过投资私募债可实现高于货币基金的收益率。以连云港港口集团为例，连云港港口集团剩余期限相同的公募债和私募债利差约为98BP。其中，剩余期限为0.21年的私募债与剩余期限0.22年的公募债利差为69BP；剩余期限为0.58年的私募债与剩余期限0.6年的公募债利差约为1.15%。



类货基新规过渡期仅剩十几天，我们预计到2022年底类货基收益率相较于货基的优势将小幅收窄。由于类货基还可通过投资私募债增厚收益，类货基的收益率仍会略高于货币基金。

02

类货基相较于货币基金存在税收劣势，投资者结构差异较大

货币基金相比类货基分红存在税收优惠，故类货基对机构投资者吸引力有限。根据财政部、国家税务总局联合发布的《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》，“对基金取得的股票的股息、红利收入，债券的利息收入、储蓄存款利息收入，由上市公司、发行债券的企业和银行在向基金支付上述收入时代扣代缴20%的个人所得税；对投资者（包括个人和机构投资者）从基金分配中取得的收入，暂不征收个人所得税和企业所得税。”因此，对于企业投资者来说，货币基金分红免收25%的企业所得税，具有免税效应。而对于银行理财，分红需缴纳25%的企业所得税。即同样是2%的税前年化收益率，投资货币基金的税后收益率为2%，而投资银行理财的税后收益率只有1.5%，相差50BP。因此，类货基对机构投资者吸引力有限。

投资者结构相差较大。1H21类货基88.6%的规模由个人投资者贡献；而22H1货币基金持有人结构中，个人投资者持有金额占比仅58.18%，机构投资者持有金额占比41.82%。因而，货币基金的机构投资者持有规模占比显著高于类货基。



投资建议：积极看多银行，把握两条主线

类货基新规过渡期仅剩十几天，我们预计到2022年底类货基收益率相较于货基的优势将小幅收窄。由于类货基还可通过投资私募债增厚收益，类货基的收益率仍会略高于货币基金。目前，各银行/理财公司目已积极主动调整类货基规模和交易规则，并纷纷推出短债产品作为类货基替代，预计类货基新规对银行整体业绩影响非常小。

银行财富管理业务主要分为产品代销与资产管理，而银行的资产管理业务主要是理财业务。可以说，理财业务是银行财富管理业务的重要抓手。理财业务发展好的银行估值有望提升。我们认为，银行行情主要取决于市场对经济的预期。近期，防疫显著优化调整，房地产融资政策大幅放松，市场对未来经济的预期好转，有望驱动银行板块估值上行。当前，银行板块PB估值及机构持仓比例仍处于历史低位，经济预期好转驱动估值修复，积极看多。

把握两条主线：1）房地产弹性标的，关注房企融资占比相对较高的优质股份行-招行、平安及兴业银行等；2）江浙优质城商行，业绩高增长预计仍将延续，主推江苏、宁波、南京、杭州银行等。12月金股-江苏银行、宁波银行。

风险提示

金融让利，息差收窄；经济下行超预期，资产质量恶化等。理财产品过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资建议。

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重要声明
注：文中报告节选自招商证券研究发展中心已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告 ：《新规过渡期结束在即，类货基整改进展如何？》
对外发布时间：2022年12月14日报告发布机构：招商证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：廖志明 SAC执业证书编号：S1090521010002本报告联系人：戴甜甜   daitiantian@cmschina.com.cn
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作者：志明看金融