深度丨债券型基金是否有投资价值?

康乃馨老太

11月，因防疫政策大幅改善，地产政策松动，导致市场对未来经济预期转好，担心货币政策转向，市场流动性紧张，从而引发债券被大量抛售，债券价格走低。但是，进入12月，市场已经开启分化，部分债券已经开始修复前期的跌幅。未来一段时间，为促进经济复苏，货币政策仍会维持适当宽松，影响债券市场的最主要原因不会改变，债券市场短期或有波动，但不具备持续大幅下跌的条件。同样，以配置债券为主的债券型基金，仍是稳健投资的选择，仍具有投资价值。那么，对于债券型基金，我们应该怎么选？

一、普通债券型基金画像研究：以博时稳健回报债券（LOF）(160514)为例




注：上表历史业绩数据统计的截止时间为2022年12月06日，其他部分数据来自于最新季报或半年报。二、基金产品标签体系详情




三、产品简介

博时稳健回报债券（LOF）（以下简称：“该基金”或“该产品”），基金代码为：160514，属于偏债类基金中的普通债券型基金，风险等级为中低风险。基金成立日期为2011年6月10日，2011年5月25日开始发行，共发行40.018亿份，截止2022年三季度，其份额规模56.45亿份，资产规模132.30亿元。

四、持仓分析

（一）权益投资

按监管要求，债券型基金的权益仓位不超过20%。债券型基金配置权益类资产的比例，会显著影响收益，也会影响收益的波动，因此，通过分析权益占比，能较好地把握权益波动对基金收益的影响。通过分析博时稳健回报债券最新报告期的资产组合情况，该基金目前没有权益持仓，且存续期间历史权益仓位极低，只有在少数时期持有股票，且持仓占比未曾超过3%。

（二）固定收益投资

对于债券型公募基金，固收占比、债券的券种及结构对其风险收益特征有重要影响。从季报披露数据看，2022年三季度博时稳健回报债券的固定收益投资占比达到99.09%，占比极高。

1.债券品种

该基金按券种分类的债券投资组合包括中期票据、政策性金融债券、金融债券（非政策性金融债券）、企业债券、可转换债券、国债、短期融资券和同业存单，前三大券种分别是中期票据、政策性金融债与企业债券。

2.债券结构

如果将债券分为利率债、信用债、可转债三类，从风险角度分析，可转债的风险要远大于利率债和信用债，而对于利率债和信用债，信用债的风险整体高于利率债。分析该基金产品的债券结构，2022年三季度，利率债、信用债、可转债占比分别为32.66%、59.25%、8.90%，债券持仓以信用债为主。

3.债券集中度

债券集中度我们通过前五大债券持仓占比分析，前5大债券持仓占比为20.59%，债券集中度处于同类型中间40%分位内。按市值占基金资产净值比例大小排序的前五名债券如下：
图表1：前五大债券持仓及占比


（三）信用风险

信用风险表示基金所持有的债券中，债券发行方不履行到期债务的风险，该风险代表了持有的债券遭受损失的可能性，可通过债券投资的信用评级在AAA以下的市值占比来衡量。截止2022年6月30日，该基金持仓债券信用评级在AAA以下的市值占比为28.47%，处于同类型基金中间40%分位内，表明该基金的信用风险整体不高。

（四）利率风险

利率风险表示基金持有的债券受市场利率变动而发生波动的风险，基金经理一般通过调整投资组合久期对利率风险进行管理。因此，可通过分析组合久期来判断基金产品受利率影响的大小，我们用加权久期来表示，时间越长，受利率影响越大。对于该基金利率风险，由债券的加权久期表征，通过统计得到该基金的加权久期为：2.82年，利率风险适中。

（五）杠杆比例

基金可以通过正回购质押债券的方式获得资金，再用该资金购买债券，从而产生杠杆投资。该指标可以展示基金是否通过杠杆获取更高收益，并估计风险。博时稳健回报债券型证券投资基金当前无杠杆。

五、历史业绩

（一）阶段涨跌幅

经统计，博时稳健回报债券历史收益总体处于同类前10%分位内，历史收益高，且收益稳定。具体阶段涨跌幅如下：

近3月涨幅-1.56%，近6月涨幅-0.34%，近1年涨幅0.75%，近2年涨幅10.55%，近3年涨幅23.85%。

（二）波动率

波动率表示基金收益率在一定时期内的波动状况，代表基金收益的整体风险大小。该基金近一年波动率为1.08%，近三年波动率为3.15%，处于同类前30%，基金波动风险较小。

（三）夏普比率

夏普比率表示基金的收益相对其所承受风险的大小，值越大，说明一定风险下收益就越高，一般用超额收益与标准差的比值确定。该基金近一年的夏普比率为-0.91，近三年为1.10，在同类基金中排名前20%，表明该基金的超额回报较高。

（四）最大回撤

最大回撤表示基金历史中的最大回撤风险，从而预估该基金可能面临的最大亏损程度。该基金近一年最大回撤为1.67%，近三年最大回撤为3.03%，在同类基金中排名前20%，回撤较低。

六、基金经理

基金经理是基金产品背后的灵魂人物，其投资风格、投资框架决定了产品的收益。博时稳健回报债券的基金经理为邓欣雨，从业14年,从业时间长，投资经验丰富，风格稳健。善于自上而下，宏观配置，对可转债的配置游刃有余。历史一共管理过34只基金，当前管理16只基金，现管总规模超过300亿。2018年4月23日起担任本基金基金经理，任职时间已超过4年，管理能力较强，任期回报年化9.33%。

七、基金公司

发行该产品的基金公司为博时基金，成立于1998年7月13日，是中国内地首批成立的五家基金管理公司之一。截至2022年9月30日，博时基金共管理335只公募基金，管理资产总规模逾1.66万亿，剔除货币基金后，博时基金公募资产管理总规模接近6000亿，其中，债券型基金管理规模超过4000亿，管理总规模、非货币基金管理规模以及债券型基金管理规模均处于行业第一梯队。博时基金的产品涵盖股票型、债券型、混合型、QDII型等多种类型，公司管理经验丰富，产品类别齐全，管理规模大，这对本基金持续获得收益具有重要的支撑，其投研能力和管理能力都为本基金的后续投资提供了良好的基础。

八、收益来源

本研究体系中，对债券型公募基金的收益来源主要分为择时能力、择股能力、择券能力、杠杆收入、组合久期、信用下沉，共六方面。

（一）择时能力

择时能力体现基金经理通过仓位管理，而获得超额收益的能力，这代表了基金经理对于市场整体走势的预判能力。我们对择时能力的研究，包含股票择时能力和可转债择时能力。对于择时能力，如果某期股市（或可转债）上涨，对应当期提高了股票（或可转债）的仓位，则具有正向择时能力，反之则是负的。我们的方法是通过对应市场指数的阶段涨跌与同期持仓占比的相关性进行判断，该方法可靠性高，结果更为直观，有说服力，例如当期股票市场上涨（下跌），同时对应的基金增加（减少）了股票的配置，则该基金经理对市场判断准确，择时能力较强。

对于本文分析的基金产品，由于各期股票配置较低，且近几期无股票配置，因而无法分析其股票择时能力。

对于可转债，通过对比分析同期可转债涨跌与该基金可转债占比变化情况，可以看出该基金的可转债占比变化趋势与同期可转债涨跌走势基本一致，其趋势相关性达0.46，因此，该基金的转债择时能力较强。同期可转债涨跌与基金可转债持仓占比变化趋势对比如下：
图表2：可转债择时能力分析


（二）择股能力

本基金历史持股较少，且当期未持股，这里暂不分析择股能力。

（三）择券能力

择券能力代表了基金经理对个券的预测能力，是获取超额收益的关键能力。

本研究对择券能力仅进行简单的建模分析，且未进行数据平稳性检验及结果显著性检验，因此分析结果仅作为参考。此处基础模型采用认可度比较高、简单，又有着诸多其他优点的CL模型，如下：



当

显著大于0，则可以认为是有择券效果的，而

对应空头市场的择时能力，

对应多头市场的择时能力。

上述表达式中，

为无风险收益率，我们选择当前十年期国债收益率；

为同期业绩基准中证全债指数收益率；通过对该基金2011年至今的周收益率数据进行多元线性回归，可以得到：




，表示有微弱的择券能力，或择券能力不显著；

，表示在牛市中有较强择时能力；

，表示在熊市中择时能力较强；

，说明该基金的择时能力较强，能在上涨和下跌阶段，体现出

不同的值。

图表3：择券能力分析



（四）杠杆收入

基金可以通过质押债券从而获得杠杆来增加收益，是基金管理人增加收益的重要方式。通过对该基金2014年至今的季度收益率及杠杆水平的统计分析发现，该基金在有杠杆时，其收益有所增加。本基金当前无杠杆。

（五）组合久期

通过对该基金持有的不同到期日的债券总额按照市值加权计算其久期，统计得到该基金的加权久期为2.82年，处于同类中间40%分位内，表示该基金持有的利率债券对利率的变化敏感性中等，利率风险中等。

（六）信用下沉

通过信用下沉，基金持有更多的低评级债券，此类债券预期收益率较高，但违约风险较大。对该基金披露的半年报数据进行统计，该基金持有的AAA评级以下的债券比例约为28.47%（25%左右），说明该基金持有的债券产品信用等级中高为主。因此，该基金信用下沉程度不大。

九、产品特征

该基金成立时间长、产品规模高；整体风险较低，主要表现在杠杆比例低，信用风险及利率风险均处于合理水平，波动率和最大回撤均较低；历史业绩较高，综合业绩处于同类前列；基金经理从业经验丰富，特别是转债投资能力强；公司团队投研能力强；收益主要来源于转债择时、久期策略管理与一定的信用下沉。

作者丨普益标准研究员 王建波 邓建军

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作者：普益标准