银行系类货基、公募货基、短期理财基金和短债基,究竟哪个更好?

务川冷泉水鱼庄

原创声明丨本文作者为资管研究部总经理 周毅钦(微信zhouyiqin666)，研究员 刘绍芳。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。

卷首语

最近段时间，公募的短债基金又火了，收益秒杀货币基金。同时，商业银行的现金管理类产品也是跃跃欲试，收益不错，成为市场焦点。在当前时点，银行系的现金管理类产品、货币基金、理财基金及短债基金的收益率究竟哪个高？哪一个更能收获客户的芳心？互相之间又有哪些区别？本文把目前银行系和基金系的各类类货基产品做了一个梳理和对比。

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本文纲要

一、银行新老现金管理类产品

二、银行现金管理类产品和货币基金对比

三、银行现金管理类产品和货币基金收益对比

四、公募基金的摊余成本法货币基金

五、公募基金的市值法货币基金

六、公募基金的理财型基金

七、公募基金的短期债基

八、结语

一、银行新老现金管理类产品

什么是银行现金管理类产品？监管从来没有过一个明确定义。但是在今年7月20日央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，其中第三条明确规定，在过渡期内：

银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

央行720补丁突然就给了银行理财一个大福利，而且银行理财门槛可以降低至1万元人民币，理财子公司甚至可比照公募基金不再设购买起点门槛，加之银行的渠道优势及信用支撑，对公募货币基金产生不小的冲击。

银行具有较强的流动性管理能力和雄厚的资本抵御风险能力，因此允许银行理财做摊余成本法的类货币基金实际上有利于降低整体的市场风险，更容易为投资者所接受。而且，随着银行同业理财规模的逐步下降，个人客户占比将提升，未来个人客户也将是银行现金管理类理财产品的主力，有助于管控流动性风险。

在当前这个时点，商业银行的新老现金管理类产品并行发行。未来，如果成立理财子公司，由于商业银行理财子公司适用的监管规定要与其他同类金融机构总体保持一致。笔者预计未来将陆续出台一系列文件逐渐拉平商业银行理财子公司与其他资管机构之间的监管要求。例如对于银行现金管理类产品，可能比照货币基金，规制《银行现金管理类理财产品管理办法》。

所以,从当前到未来2年内可能出现的银行现金管理类产品有五类：

1、4月27日之前存量的银行老现金管理类产品；

2、7月20日后按资管新规要求发行的新现金管理类产品；

3、理财子公司成立后的理财子公司发行的新现金管理类产品；

4、《银行现金管理类理财产品管理办法》出台后的银行资管部发行的现金管理类产品；

5、《银行现金管理类理财产品管理办法》出台后的理财子公司发行的现金管理类产品。

上述5类产品未来的主要走向是：

第一类在过渡期结束后转变为符合资管新规的理财产品；

第二、三类产品在《银行现金管理类理财产品管理办法》出台后将逐渐向第四、第五类产品进行过渡。

在当前这个时间点上，主要是第一、二类产品。《银行现金管理类理财产品管理办法》尚未出台，相关的限制性要求还比较少。



二、现金管理类产品和货币基金对比

央行720通知明确规定，在过渡期内，银行现金管理类产品暂参货币基金“摊余成本+影子定价”估值方法，对公募货基造成不小的冲击：除了银行本身优势外，在产品方面，相对于货基而言，银行现金管理类产品限制相对较少。对比如下：
（一）货币基金所受限制
1、规模限制

同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资金净值，合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。

2、投资限制

笔者整理了货币基金的投资限制，从投资范围、资产期限、集中度、流动性四个方面，共涉及了11项具体细则，具体如下：

（1）投资范围正面清单

现金；期限在1年以内(含1年)的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；剩余期限在397天以内(含397天)的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券；中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。

（2）投资范围负面清单

股票；可转换债券、可交换债券;以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外；信用等级在AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具；中国证监会、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。

投资限制清单：货币市场基金拟投资于主体信用评级低于 AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经基金管理人董事会审议批准，相关交易应当事先征得基金托管人的同意，并作为重大事项履行信息披露程序。

（3）集中度管理

不得超过银行季末净资产的一定比例：

同一基金管理人管理的全部货币基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该银行最近一个季度末净资产的 10%。

不得超过基金资产净值的一定比例：

投资于有固定期限银行存款的比例， 不得超过基金资产净值的 30%。但投资于有存款期限，根据协议可提前支取的银行存款不受上述比例限制。

同一机构发行的债券、非金融企业债务融资工具及其作为原始权益人的资产支持证券占基金资产净值的比例合计不得超过10%，国债、中央银行票据、政策性金融债券除外。

投资于具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款、同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过 20%。

投资于不具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款、同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过 5%。

货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 2%。

（4）久期管理

平均剩余期限不得超过 120 天。平均剩余存续期不得超过 240 天。

当货币基金前 10 名份额持有人的持有份额合计：

超过基金总份额 20%时，货币基金投资组合的平均剩余期限不得超过 90 天，平均剩余存续期不得超过 180 天；

超过基金总份额50%时，货币基金投资组合的平均剩余期限不得超过 60 天，平均剩余存续期不得超过 120 天。

（5）流动性管理

（现金+国债+中央银行票据+政策性金融债券）/基金资产净值不得低于5%。

（现金+国债+中央银行票据+政策性金融债券+五个交易日内到期的其他金融工具）/基金资产净值

一般不得低于 10%；

当货币基金前 10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的 20%时，不得低于20%；

当货币基金前 10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的 50%时，不得低于30%。

单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的 10%。

（6）杠杆比例

除发生巨额赎回、连续 3 个交易日累计赎回 20%以上或者连续 5 个交易日累计赎回 30%以上的情形外，债券正回购的资金余额占基金资产净值的比例不得超过 20%。

3、偏离度限制

根据《货币市场基金监督管理办法》，关于货基“摊余成本+影子定价”进行估值时，偏离度规定如下：



4、T+0赎回限制

T+0赎回提现额度不得超过1万元。
（二）银行新老理财产品投资限制
1、规模限制

无。

2、投资限制

（1）投资范围正面清单

国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场发行的信贷资产支持证券、在交易所市场发行的企业资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认可的其他资产。

（2）投资范围负面清单



（3）集中度管理

每只公募理财持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的10%。

商业银行全部公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值，不得超过该证券市值或该公募证券投资基金市值的30%。

商业银行全部理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%。

（4）流动性资产

持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券。

（5）杠杆比例

封闭式公募产品，私募产品总资产不得超过其净资产的200%；开放式公募产品，分级私募产品不超过140%。

3、偏离度限制

总体来看，关于银行现金类管理产品在“严格监管”前提下，暂参货基“摊余成本+影子定价”方法进行估值中的严格监管主要三方面的理解：



笔者认为，如果现金管理类产品仍然按照资管新规的要求执行，条件宽松，不属于“严格监管”范畴，此处应在偏离度上与货币基金保持一致，不过这一点最终还有待监管明确。未来《银行现金管理类产品管理办法》出台后，按第三种情况执行。

4、T+0赎回限制

无。
（三）总结
诚心而论，不管是过去，还是现在，银行现金管理类产品的限制比货币基金少很多。

《商业银行理财业务监督管理办法》中也没有单独明确现金管理类产品的定义，也没有单独针对某类产品具体谈投资限制，笔者上文按同样的维度与货币基金进行对比，货币基金管理人的经营难度、风控要求、投资限制明显高于银行理财。

现阶段，银行获得央行大礼包的主要监管逻辑是延续摊余成本法估值，以首先保住银行理财产品余额，进而保住非标余额，最后稳住社融。因此，笔者认为，短期内商业银行全方位对标货币基金进行整改的可能性不大。



三、现金管理类产品和货基收益对比

相对于货基，银行现金管理类产品的限制少很多，那么，商业银行的老现金管理类产品从收益率上和货币基金相比如何呢？
1、取数有一定的难度
首先，从报价方式上来看，货币基金是净值化的报价，每日收益可见。银行的老现金管理类产品还是以预期收益率或业绩基准报价方式为主，而且有的报价还会进行阶梯式分类报价。比如较常见的有以下两种报价：

1、以客户购买金额大小进行分类报价，购买金额越大，收益率越高；

2、以客户持有产品的时间长短进行分类报价，持有时间越长，收益率越高。

上述报价方式不利于后期的收益率统计，给横向比较带来诸多困难。

其次，从数据的完整性上来看，货币基金的相关收益数据非常完整和清晰，从WIND上可以直接抓取和深度处理，但是商业银行的理财产品鲜少有完整的系统性的全历史公布收益率情况。因此也给横向比较带来诸多困难。

再次，在此情况下，笔者对于商业银行的现金管里类产品取数来自WIND内EDB数据-中国宏观-利率汇率-理财产品收益率-银行理财产品收益率。由于全市场数据完整性不够，比如国有大行的数据就有缺失，笔者采集数据取最为完整的股份制商业银行委托期限在七天的理财产品收益率作为近似数据，根据经验判断，现金管理类产品应在此基础上再下行20-30BP左右。

最后，由于银行这边取数来源是股份制商业银行，属于商业银行中较为优秀和专业的大型银行，因此笔者对货币基金也进行一定深加工，取数近两年综合收益排名靠前的100家货币基金作为样本。



蓝色曲线为笔者拟合的银行现金管理类产品收益率

2、对比结果
根据数据对比，近半年来，银行现金管理类产品的平均收益率逐渐超过了货币基金。但综合来看，近两年的整体收益情况还是较货币基金要低。



那么又衍生出来两个问题：

一是为什么过去商业银行现金管理类产品的投资限制较少，但收益率不如货币基金？

二是为什么今年以来货币基金的整体收益率不如商业银行现金管理类产品？

3、为什么过去限制较少的现金管理类产品，收益率不如货基？
第一，从产品设计上而言，过去商业银行依赖强大的渠道发行、信用支撑和客户粘性，天然在定价上选择不走市场化的净值化道路，实际上也依赖于此获得了一定的息差收益。而货币基金净值化运作，除了管理费之外，把投资运作收益通通给到客户这边。所以货币基金要略高一点。

第二，从激励机制上而言，商业银行的市场化激励机制没有货币基金来的灵活。货币基金收益透明清晰，基金经理为了个人市场价值最大化，竭尽全力在规则范围内为客户创造产品收益最大化。

第三，从产品运作上而言，商业银行过去一直要面临“理财与存款”的双向摆布问题，因此在流动性安排上可能要更多准备一些收益低流动性高的投资品，比如利率债，高评级同业存单等等，因此可能拉低整体收益回报。货币基金独立化运作，在此方面的干扰要少一点，因此整体收益要高一点。
4、为什么今年以来货基整体收益率不如银行现金管理类产品？
第一，今年是资管新规元年，各大资管机构卯足劲在新的规则下进行比拼，商业银行未来还要向理财子公司转型，意味着商业银行必须逐渐放弃自身过去的操作方式，银行现金管理类产品逐渐向净值化靠拢，通过提高产品收益率把存量的客户留在商业银行体系内，为未来理财子公司转型打好坚实的客户基础。

第二，公募基金特别是货币基金，今年以来受流动性新规，大额风险暴露管理办法等监管文件颁布，在集中度、信用评级、平均剩余期限等影响投资收益的关键因素上影响比较大，有些货币基金不得不降低整体久期，同时提升投资品的信用评级，这些都对投资收益产生比较大的影响。

四、公募基金的摊余成本法货币基金
1、什么是摊余成本法的货币基金？
根据投资标的的不同，公募基金可以分为货币基金、债券型基金、股票型基金和混合型基金，其中，货币基金是指专门投向风险小的货币市场工具，例如，银行存款，大额存单等品种，货币基金区别于其他类型的开放式基金，具有高安全性、高流动性、稳定收益性，具有“准储蓄”的特征。

我国目前货币基金采用摊余成本计价，即投资的债券、证券等资产，按照票面利率或协议利率并考虑其买入时的溢价和折价，在剩余存续期内按照实际利率法摊销，每日计提损失或收益，净值始终为1元，增加的收益以份额体现。
2、货币基金的规模
我国货币市场基金起步于2003年底，但在此后的几年中发展并不迅速，主要是由于货币基金总体申赎较为繁琐、申购门槛较高，个人投资者投资相对较少，反而是机构投资者在基金份额中的占比较高。

2013年5月余额宝出现，改变了货币市场基金行业的格局。在余额宝推出后，借助互联网不少“宝宝类”货币基金相继出世，货币基金也进入了发展的快车道，其规模持续攀升，2017年以来连续突破了5万亿元、6万亿元、7万亿元，并在今年8月份逼近9万亿。而近一年货币基金规模在公募总规模中占比在60%上下徘徊，已经成为公募行业发展最为迅猛的基金类型。



据Wind统计，最新货币基金规模变化：6月份货币基金的规模减少了5900亿元；7月份，货币基金单月规模暴涨近9300亿元，创出历史新高；8月再度上涨3000亿元，逼近9万亿；而9月公募基金管理人管理的货币基金规模又退回到8.24万亿元，较8月底减少7000亿元。



3、货币基金的收益情况
货币基金规模单月出现缩水，和季末机构赎回有一定关系，同时其收益率也在持续下跌，到目前为止，很多货币基金的收益率都已经跌破3%，下表为市场上现存所有货币基金收益率的平均值计算所得。



收益率的下降无疑使得货币基金的吸引力大降，资金流向其他收益更高的投资品种。例如，收益率更具备优势的短债基金，对货币基金具有较强的可替代性。

五、公募基金的市值法货币基金
1、什么是市值法货币基金？
自2003年年底第一只货币基金成立以来，一直都是摊余法的货币基金。2017年12月，证监会下发了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（证监会公告[2017]12号），也就是俗称的“基金流动性新规”。

新规对货币基金进行了特别规定，其中货币基金如果有超级客户（单一投资者持有基金份额占基金总份额超过50%），不得采用摊余成本法核算，或者80%以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具。

除此之外，基金公司管理的摊余法货币基金的月末资产净值不能超过风险准备金的200倍。

今年4月资管新规中，监管打破刚性兑付的意图明显，以及鼓励资管产品净值化管理，市值法货币基金开始登场。

所谓市值法货币基金是采用市价估值法的货币基金，此类产品的收益不固定在1元，而是会出现波动。



2、市值法货币基金的申请进度
2018年1月29日，易方达基金向证监会上报了易方达市值法货币基金，打破了我国货币基金延续14年的摊余成本估值法，随后，富国、中融、建信、华宝、南方等多家基金公司也纷纷提交旗下市值法货基的申请。根据证监会2018年11月2日发布的《基金募集申请核准进度公示表》，目前已有21只市值法货基提交申请并获受理。

从目前上报的市值法货币基金来看，有些基金已经在名称上明确了“市值法货币市场基金”，也有的产品选择使用“浮动净值型货币市场基金”名字。目前业内对市值法货币基金采取何种名称尚未明确，已经上报的浮动净值型货币基金，可以等相关指引正式出台后再做修改。总体来看，目前市场上市值法货币基金无一获批，并无实际发行案例。



3、市值法和摊余成本法货币基金之间的区别
首先必须明确的是，不管是传统摊余成本法计量的货币基金还是市值法货币基金，其持有资产的类别相同，主要投资高流动性的货币市场工具。因此从收益上而言，如果市场波动较小，两者的收益基本上没有大的区别，但是如果市场处于明显的牛市或者熊市，两者之间的收益差别就会有一定的体现。

两者之间的比较主要如下所示：





六、公募基金的短期理财型基金
1、什么是短期理财基金？
短期理财基金是一类在投资范围、投资门槛、流动性、收益计算方式和风险等级等各方面跟货币基金都很类似的一类基金产品，不过，货币基金可以随存随取，而短期理财基金有一个封闭期，一般包括7天、14天、28天、30天、90天等，封闭期间不可赎回。总结起来就是，短期理财基金其实类似一个有封闭期的货币基金。
2、短期理财基金的发家史
短期理财基金是2012年针对市场上短期理财需求而兴起的一种债券基金。2011年，监管机构正式叫停30天以内的银行短期理财产品，庞大的短期理财需求没有产品对接，此时基金公司把握住机会，开始发行短期理财产品，并迅速占领市场份额。

Wind数据显示，目前市场上一共有110只（份额分开计算）短期理财债券型基金在运行，这些基金合计规模达6776.09亿元。其中，规模超过百亿元的共有25只。
3、短期理财基金的整改
资管新规后，证监会内部发布《关于规范理财债券基金业务的通知》，要求各公募基金公司对于存量与相关法规规定不符的理财债券基金业务，应在2020年底前全面完成规范。

理财型基金分为两种，分别是短期理财债券基金和固定组合类理财债券基金：

短期理财债券基金：调整基金估值方法，以市值法计量资产净值。

固定组合类理财债券基金：

——调整投资范围和投资比例至“百分之八十以上的资产投资于债券”；

——延长封闭运作期限至90天以上；

——如继续采用摊余成本法对所投金融资产进行计量，应符合企业会计准则及《指导意见》规定；

——从防控风险角度，需同时满足以下要求：①所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期，且资产到期日不得晚于产品封闭运作期到期日；②公司内部采用影子定价的风险控制手段对摊余成本法计量的公允性进行评估，并明确相应的风险应对措施；③不得采用固定单位基金份额净值；④证监会规定的其他条件。



4、短期理财基金的收益率
随着市场流动性的宽松，短期理财基金收益率和货币基金一样出现较大幅度的下降。



5、货币基金和短期理财基金的比较
货币基金和短期理财基金具有很大的相似性，具体表现在以下几个方面：

在投资范围上，两者均主要投向银行定期存款、同业存单、短期国债等高流动性的货币市场工具。

二者投资门槛投一般为1000元，货币基金会更低一点。

短期理财基金和货币基金一样，过去都采用摊余成本法，公布的是万份收益及7日年化收益率，净值始终为1，收益每日计算，按期结转。少数理财产品为净值型，例如富国基金和招商基金的两只产品。现在短期理财基金按证监会要求进行整改中。

在费率上二者也差异不大，其中短期理财基金没有申购、赎回费用，但会收取少量的管理费、托管费和销售服务费。

从上可以看出，短期理财基金在多方面跟货币基金比较类似。当然，货币基金和短期理财基金在以下方面存在细微差异：

从产品本身来说，相对于货币基金，短期理财基金投资品种的久期更长，范围也要广一些。

在流动性方面，货币基金可以随存随取，现在大多数货币基金都可以做到赎回T+0或T+1到账，尤其是一些宝宝类产品，基本上赎回当天资金就能到账。

七、公募基金的短期债券基金
1、什么是短债基金？
所谓短债基金，是指一类特殊的纯债型基金产品。这类纯债基金主要投资于较短期限的债券及货币市场资产，组合久期通常在3年以内。因为投资债券组合的久期较短，因此被称为短债基金，与之相对应的就是中长期纯债基金。

短债基金主要以投资“短”久期债券为主，因此收益整体低于中长期纯债基金，但比货币基金略好些。另外，短债基金不投资股票、可转债等高风险的投资品种，不受股市波动的影响，风险极低，也正是由此，短债基金又被誉为“货币基金的增强版”。
2、短债基金今年爆发的原因
我国市场上的第一支短债基金是在2006年4月就成立的嘉实超短债基金，但是，在过去的10多年中，短债基金发展并不如意，总结起来主要是短债基金的优势并不明显：

相对于货币基金而言，短债基金流动性较差，同时收益也没比货币基金高多少；

相对于中长期债券基金，短债基金收益率水平较低。

2018年以来，短债基金一改往日颓势，迎来爆发式增长，主要原因总结以下几点：

货币基金收益持续下行，货币基金吸引力随之下降，作为“增强版货币基金”的短债基金收益略超货基，具有明显的配置价值；

在货币基金T+0赎回提现额度不得超过1万元的规定出台后，不少货基被限制申购，导致具有配置需求的资金购买相似风险偏好的短债基金。

今年下半年债券市场小牛市格局让市值法债基业绩靓丽。

这种背景下，短债基金迅速大火。很多基金公司开始发行短债基金或者将其他基金转型为短债基金。据Wind统计，截至目前，短债基金合计规模接近571亿元，比年初规模增长4.6倍。
3、短债基金的收益率
目前，短债基金年化收益率整体高于货币基金，平均水平保持在4%以上，最高甚至保持在7-8%左右，例如，人保鑫瑞中短债A近一周年化收益在8.32%的高水平，当然，这是短债基金中较为少见的产品。



4、货币基金和短债基金的区别
短债基金与货币基金这两种产品有明显的同质性，但是这两种产品也存在诸多不同，主要对比如下表所示：



八、结语

通过以上对比，针对各方关心的收益率，笔者大致总结了以下规律：

1、在债券牛市中，短债基金>理财型基金>摊余成本法货基；

2、在债券熊市中，短债基金<理财型基金<摊余成本法货基；

3、银行现金管理类产品在当前较为宽松的政策环境下，收益可以战胜货基和理财型基金；

4、未来若《银行现金管理类产品管理办法》出台，现有优势基本丧失殆尽，收益率下滑，向货基和理财型基金靠拢。

当前时点，短债基金>银行现金管理类产品>理财型基金>摊余成本法货基。

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作者：金融监管研究院