降杠杆、降久期,规模收缩——四季度货币基金点评

阿阳937

【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平 （联系人）/朱宸翰（联系人）

摘 要

四季度货币基金规模有所收缩，主要是2022年11月以来宏观环境变化带来市场风险偏好提升、股债跷动，资金切换的结果。但由于债基规模收缩更为明显，货基占比略有上升。
四季度货基收益率低位企稳，12月后有所回升。
从操作上看，四季度货币基金降杠杆、降久期。杠杆率均值从二季度高点107.9%下降至106.4%，平均剩余期限均值从三季度高点79天下降至74天。资产配置方面，货基买入返售持仓占比下降，CD和存款占比提升。
同业存单指数基金规模亦收缩。虽然四季度新成立CD指数基金12只，带动此类基金总规模由三季度末的1577亿份小幅上升至1590亿份，但平均规模由三季度末的46.38亿份显著下滑至34.56亿份。
其本质原因在于收益表现不佳、且波动较大。2022年9月后资金面收敛带动同业存单收益率上行，市值法计价下，对CD指数基金净值产生显著不利影响。从10月初开始，滚动30天年化收益率就已经显著下行至较低水平。且广义基金面对赎回压力选择抛售CD，助推CD指数基金收益率进一步下滑。
如今CD指数基金的收益率中枢并未显著高于货基和现金管理类银行理财，且波动明显较大，如何进一步提升吸引力，仍需观察和调整。



我们对货币基金四季报进行简要解读。如无特殊说明，本文中的基金规模指份额规模。

1. 四季度货币基金规模收缩

2022年四季度货币基金规模缩减，占比略有回升，收益率先下后上。
2022年四季度末，货币基金总份额10.45万亿份，季环比-1906亿份，自2020Q4以来首次出现规模收缩，占全部基金总规模比例较前一季度回升0.21个百分点至43.45%。

CD指数基金与货币基金具备一定相似性，Wind口径将其归为被动指数型债基。四季度末各CD指数基金份额合计约1590亿份，较三季度（1577亿份）小幅上升。



横向比较，四季度货基、债基规模分别收缩1906亿份和4437亿份，混基缩减622亿份，仅股基（季环比+1134亿份）规模实现了正增长。
历史上货基、债基规模同时收缩的情形并不多见。此前两轮货币基金规模明显收缩分别发生在2013年和2018年。2013年流动性显著收紧，货币基金遭遇巨额赎回；2018年货基收益率持续下行，对投资者吸引力下降。
本轮规模收缩的重要原因，在于2022年11月后流动性收紧及宏观环境变化带来市场风险偏好提升、出现股债跷动，资金有所切换。



2. 如何看待货基表现？

虽然四季度市场波动加剧，货基整体表现保持稳健。



货基收益率低位企稳，12月后有所回升。四季度末，全市场收益率算术均值约1.77%、中位值约1.83%；余额宝和微信理财通的7日年化收益分别约为1.80%和2.17%。截至2023年1月底，全市场收益率算术均值约1.93%、中位值约1.99%；余额宝和微信理财通的7日年化收益分别约为1.84%和2.00%。



货基收益率主要和货币市场收益率有关。
进入四季度，流动性先是超季节性地维持平稳，不过10月下旬后趋于收敛、资金利率中枢抬升，进入12月后伴随降准落地、央行加大流动性投放，资金面又趋于宽松。



四季度货币基金降杠杆、降久期，减少组合波动风险。当然在月末、季末等回购利率冲高时点适度积极操作，可有效增厚组合收益。
2022年二季度以来，多重因素使得流动性高于合理充裕水平，货币基金加杠杆、加久期，隔夜质押式回购月度平均占比高点近90%、整体杠杆率达107.9%；平均剩余期限达79天。
随后监管对此有所关注。7月28日，监管提到“滚隔夜需悠着点”。
且伴随央行上缴利润和财政留底退税结束，政策性金融工具带动信贷需求有所恢复等因素，资金利率开始向上收敛，进一步压缩了货币基金加杠杆配置的空间，三季度货基杠杆率开始回落。
四季度，货币基金杠杆率回落至106.4%。银行间回购+拆借日成交量（约5.9万亿）较前期7万亿元以上缩量，隔夜占比降至85%左右。



货基投资组合平均剩余期限下行，全市场均值由三季度的79天回落至74天，中位数由84天回落至80天。期限结构方面，剩余存续期30-90天的资产占比由三季度的29%进一步上升至35.6%，30天以下的资产占比由41.6%回落至34.6%，90天以上的资产占比由29.4%小幅上升至29.8%。



资产配置方面，四季度货基买入返售持仓占比下降，CD和存款占比提升。



3. CD指数基金规模亦收缩

CD指数基金发行和申购意愿较初期下降，发展步伐放缓。

四季度新成立CD指数基金12只，此类基金存续规模由三季度末的1577亿份小幅上升至1590亿份。2023年1月另有2只发行，份额共计81.59亿份。



单只基金规模普遍收缩，四季度末CD指数基金平均规模34.56亿份，较三季度末（46.38亿份）回落11.82亿份。



为何四季度CD指数基金普遍出现规模收缩？本质还是收益表现不佳、且波动较大。
2022年9月后资金面收敛带动CD指数基金收益率下滑。9月以来资金面逐步脱离高于合理充裕水平，同业存单收益率亦上行。四季度CD指数基金整体配置同业存单比例约78%，市值法计价之下，同业存单收益率快速上行对CD指数基金净值产生显著不利影响。选取几只样本基金观察，从10月初开始，其滚动30天年化收益率就已经显著下行至较低水平，由此促使投资者赎回份额。

2022年11月后的债市调整中，机构行为助推基金收益率进一步下滑。广义基金是配置同业存单的重要力量，面对赎回压力，抛售流动性较好的同业存单成为优先选择之一，其抛售行为助推CD收益率上行，使得CD指数基金的收益率进一步下滑。



展望后续，CD指数基金仍需思考如何更具吸引力。前期CD指数基金受追捧，重要原因在于市场普遍预期其收益水平高于货基，且跟踪中证同业存单指数，波动可能并不算大。但经过时间证明，CD指数基金的收益率中枢并未显著高于货基和现金管理类银行理财，且波动明显较大，使得其在投资者眼中的吸引力减弱。



4. 小结

四季度货币基金规模有所收缩，主要是2022年11月以来宏观环境变化带来市场风险偏好提升、股债跷动，资金切换的结果。但由于债基规模收缩更为明显，货基占比略有上升。
四季度货基收益率低位企稳，12月后有所回升。
从操作上看，四季度货币基金降杠杆、降久期。杠杆率均值从二季度高点107.9%下降至106.4%，平均剩余期限均值从三季度高点79天下降至74天。资产配置方面，货基买入返售持仓占比下降，CD和存款占比提升。
同业存单指数基金规模亦收缩。虽然四季度新成立CD指数基金12只，带动此类基金总规模由三季度末的1577亿份小幅上升至1590亿份，但平均规模由三季度末的46.38亿份显著下滑至34.56亿份。
其本质原因在于收益表现不佳、且波动较大。2022年9月后资金面收敛带动同业存单收益率上行，市值法计价下，对CD指数基金净值产生显著不利影响。从10月初开始，滚动30天年化收益率就已经显著下行至较低水平。且广义基金面对赎回压力选择抛售CD，助推CD指数基金收益率进一步下滑。
如今CD指数基金的收益率中枢并未显著高于货基和现金管理类银行理财，且波动明显较大，如何进一步提升吸引力，仍需观察和调整。

风 险 提 示

资金面超预期收敛，货币政策超预期变化，机构和个人投资行为不确定性

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证券研究报告：《降杠杆、降久期，规模收缩——四季度货币基金点评》

对外发布时间：2023年2月17日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003







作者：固收彬法