中证金牛丨基金产品研究——重要货基强力监管:收益预期如何?

阿阳937

货币基金暂行规定的具体内容

2月17日，中国证监会、中国人民银行联合发布《重要货币市场基金监管暂行规定》（以下简称《暂行规定》)，自2023年5月16日起施行。本次暂行规定是2022年1月份发布的《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》进行立法前的准备工作，并且同步发布了立法说明。暂行规定的核心精神包括以下三点：

其一，明确定义及评估条件、标准、程序。

（1）重新定义了“重要货币市场基金”——重要货币基金是指出现基金资产净值连续 20 个交易日超过 2000 亿元，或者基金份额持有人数量连续 20 个交易日超过 5000 万个，或者被证监会认定具备重要货币市场基金特征的货币基金；

（2）基金管理人上报货币基金的评估内容；

（3）用什么标准和程序确定重要货币市场基金名单。

其二，明确附加监管要求，增强抗风险能力。

从经营理念、风险管理、人员及系统配置、投资比例、交易行为、规模控制、申赎管理、销售行为、风险准备金计提等方面，暂行规定对重要货币基金的基金管理人、托管人和销售机构提出了更为严格审慎的要求。

其三，明确风险防控与处置机制。

一是要求基金管理人及相关市场主体的风险应对预案；二是规定证监会和人民银行建立信息共享机制，明确的风险处置机制；三是规定不同风险情形下风险处置资金来源。

具体涉及重要货币市场基金的投资运作指标变化有（包括需要整改过渡的现实情况）：

1、单一集中度管理方面：持有一家公司发行的证券市值不得超过基金资产净值的5%

参考2016年《货币市场基金监督管理办法》对于债券与非金融企业债务融资工具的相关规定为：同一机构发行的债券、非金融企业债务融资工具及其作为原始权益人的资产支持证券占基金资产净值的比例合计不得超过10%。

现实情况：天弘余额宝在2022年10月21日最新招募书表述：投资于同一机构发行的债券、非金融企业债务融资工具及其作为原始权益人的资产支持证券占基金资产净值的比例合计不得超过10%。

2、投资于具有基金托管人资格的同一商业银行发行的金融工具占基金资产净值的比例不得超过15%

参考2016年《货币市场基金监督管理办法》第六条第二款规定比例合计不得超过20%。

现实情况：天弘余额宝在2022年10月21日最新招募书表述：投资于具有基金托管资格的同一商业银行的存款、同业存单，合计不得超过基金资产净值的20%；

3、持有债券、资产支持证券、银行存款、同业存单等金融工具的内部信用评级，以及债券逆回购交易的交易对手的内部信用评级应当为较高级

参考与2022年1月14日证监会发布的《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》，征求意见稿对于内部信用评级的要求是最高级，本次暂行规定修改为较高级。按照《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》第三十三条中“货币市场基金拟投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经基金管理人董事会审议批准”。货币市场基金不得投资于以下金融工具包括信用等级在AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具，推测：内部信用评级应当为较高级的核心内涵大概率是“主体信用评级不低于AA+”。

现实情况：天弘余额宝在2022年10月21日最新招募书表述：本基金投资的资产支持证券不得低于国内信用评级机构评定的AAA级或相当于AAA级。

4、投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于20%

参考银保监会关于现金管理类理财产品的规定，银保监发〔2021〕20号文件《中国银保监会中国人民银行关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》对现金管理类理财产品的同项要求是30%；《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》对于普通货币基金的要求是10%。

现实情况：天弘余额宝在2022年10月21日最新招募书中表述：现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券占基金资产净值的比例合计不得低于5%；当本基金前10名份额持有人的持有份额合计未超过基金总份额的20%时，现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于10%。

5、主动投资于流动性受限资产的规模合计不得超过基金资产净值的5%，投资于有存款期限的银行存款（含协议约定可无条件提前支取的银行存款）的规模不得超过基金资产净值的50%

注：流动性受限资产主要包括但不限于到期日在10个交易日以上的逆回购和资产支持证券。

现实情况：天弘余额宝在2022年10月21日最新招募书表述：本基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过基金资产净值的10%。

6、投资组合的平均剩余期限不得超过90天；投资组合的杠杆比例不得超过110%；基金资产净值连续20个交易日超过5000亿元的重要货币市场基金，还应当在3个月内完成调整以符合以下要求：

投资组合的平均剩余期限不得超过60天；除发生巨额赎回、连续3个交易日累计赎回20%以上或者连续5个交易日累计赎回30%以上以及中国证监会认可的情形外，不得开展债券正回购交易。

现实情况：天弘余额宝在2022年10月21日最新招募书表述：当本基金前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的50%时，本基金投资组合的平均剩余期限不得超过60天，平均剩余存续期不得超过120天；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于30%；当本基金前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的20%时，本基金投资组合的平均剩余期限不得超过90天，平均剩余存续期不得超过180天；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于20%；

影响重要货币市场基金单位净值增长的变量

首先要说明，这里讨论的是重要货币市场基金的预期收益能力和单位净值增长。下面说明影响重要货币市场基金单位净值增长的变量。重要货币基金的投资范围为固定收益投资：债券/ABS（国家债券、央行票据、金融债券、企业债券、企业短期融资券、中期票据、同业存单）、买入返售金融资产、银行存款和结算备付金。如表1所示：

表1：重要货币基金各投资标的平均收益率情况

（2023年2月20日取值）



最新调整一年期存款利率（整存整取）为1.65%、半年期存款利率（整存整取）为1.45%、三个月存款利率（整存整取）为1.25%。而重要货币基金（名单候选基金：天弘余额宝、易方达易理财A）7日年化收益率（2023年2月20日取值）分别为：1.7730%和1.9750%。这样利率使得重要货币基金有类储蓄的特点。

从收益来源上来说：平均剩余期限越长，流动性越差，但收益率越高。但由于普通货币市场基金投资组合的平均剩余期限在每个交易日均不得超过120天，重要货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过60天（基金资产净值连续 20 个交易日超过 2000 亿元）。因此，从收益性上考虑，重要货币基金投资组合的平均剩余期限不能类似于普通货币基金一样，将平均剩余期限集中于30天以内、120天—397天的两端分布。只能将资产在平均剩余期限集中分布于30天以内、30天（含）—60天（含）分布。如表2所示：

表2：天弘余额宝平均剩余期限变化趋势



另一方面，重要货币基金因资产期限、杠杆率和信用评级，必须在收益性上有所牺牲。以表3为例：

表3：重要货币基金与普通货币基金在收入来源上的区别



从表中可以解读以下信息：

第一、重要货币基金在债券投资收益（票息部分）因平均剩余期限和存续期限制，导致在债券投资收益上远低于普通货币基金。

第二、买入返售金融资产收入因业务安全性并不取决于抵押品质量，而是受交易对手主体信用评级影响，并且操作回购和出售本质上是短期贷款业务，因此受到的影响不大。

第三、重要货币基金获取较高收益率的主要方式，只能是协议存款。理由一是买入返售金融资产并不是经常性业务，收入占比较小（从多年统计得出）；理由二是存款利息收入占比最大，并且可以通过在协议存款上约定的方式规避监管。

如：天弘余额宝2022年10月21日最新招募书（更新），在投资限制-组合限制第六条中表述“投资于固定期限银行存款的比例，不得超过基金资产净值的30%，但如果基金投资有存款期限，且协议中约定可以提前支取的银行存款，不受该比例限制”。

最后，从重要货币基金杠杆率的使用方面，按照2022年三季度和四季报数据，天弘余额宝的杠杆率从105.1775%下降至100.0540%；易方达易理财A的杠杆率从111.6268%下降至109.6328%，均符合自2023年5月16日起施行的《重要货币市场基金监管暂行规定》中“投资组合的杠杆比例不得超过110%”的要求。重要货币基金的杠杆率下降有示范作用，带动杠杆率大于110%的货币基金资产净值占比同比下降3个百分点，以及货基收益率进入1%时代（杠杆率下降不是货基收益率下降的主要原因）。

货币基金收益率的变化逻辑

以2022年为例，货币基金7日年化收益率的下行，是与资金利率下行高度相关。众所周知，货币基金受诸多因素影响，最为重要的影响因素是SHIBOR_隔夜资金市场利率，以及国债收益率、银行同业拆借月加权平均利率、银行间质押式回购月加权利率、SHIBOR1年期利率。本次监管发布的《重要货币市场基金监管暂行规定》影响的只是投资范围（根据货币基金主要资产投向），主要限制的重要货币基金主动管理部分的选券范围、久期管理和杠杆运用。

（CIS）

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作者：金牛基金