【信达固收】详解重要货基监管新规的潜在影响

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报告摘要

2月17日，中国证监会、中国人民银行联合发布《重要货币市场基金监管暂行规定》，这是自2015年《货币市场基金监督管理办法》、2017年《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》发布后，又一针对货币市场基金的综合性监管制度。

2000亿规模以上/5000万户持有人以上货基成为监管重点。按照基金产品2022Q4季度报告中的份额合并口径来看，满足重要货基条件的仅A基金和B基金。但由于监管要求为连续20个交易日达到上述标准，考虑到货基季度内的规模波动，单产品合并规模超1500亿的货基共有15只。此外，在计算规模时同一管理人在单一渠道销售的所有货基将合并计算，22Q4共19家基金公司货基总规模在2000亿左右及以上，这些基金公司旗下的货基产品在新规下均存在被纳入重要货币基金的可能性。

暂行规定明显加强了重要货币基金的投资范围和比例要求，强调投资的分散化、底层资产的低风险和高流动性，限制了重要货币基金通过拉久期、抬高杠杆率、信用下沉来做高收益率的投资尝试。除在投资范围和比例约束更为严格之外，暂行规定还在主要涉及流动性的风险控制、风险准备金的计提和使用方面做出了更为严格的规定。从直观结果上来看，重要货币基金未来的收益上限或将受到限制，但业绩表现的波动性我们预计也将大幅收窄；同时从管理人到托管、销售机构对于重要货基的管理成本我们预计将会明显上升。

按照22Q4季报数据，规模在2000亿以上的两只货基均能够满足对应的监管要求。其余规模较大的货基多数在剩余期限上低于90天；但部分产品杠杆率仍然偏高，后续还有进一步调整的空间。从资产配置比例来看，自《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》推出后，信用风险控制和流动性受限资产的相关投资条款影响到了大规模货基的投资运作策略，但对于除信用债外的其他类型现券的投资行为影响并不明显。

尽管理论上监管政策可能使重要货基的收益率受到较大影响，但当前大规模货基的收益率仍然略高于我们的非重要货基样本，利差虽然从22年Q1的5.5BP下降至Q3\Q4的2BP，但影响远远小于理论上的极端值。

总结来看，从资产配置的角度，多数大规模货基在杠杆率、久期上都已经满足暂行规定的对应要求，在信用债、流动性受限资产上也做出了相应调整，我们预计后续针对暂行规定落地还需做出的投资调整有限，管理水平与规模上的优势仍然有望减轻监管趋严带来的影响；另一方面，非重要货基在资产配置和投资策略的实施上灵活度相对更大，我们认为未来收益率的相对水平还有提升空间，或有望承接部分由重要货基外溢的投资需求，带来弯道超车的机会。

风险因素：重要货币基金名单超预期；全市场货币基金规模变动超预期

报告目录



报告正文

2月17日，中国证监会、中国人民银行联合发布《重要货币市场基金监管暂行规定》（以下简称“暂行规定”），这是自2015年《货币市场基金监督管理办法》（以下简称“管理办法”）、2017年《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称“流动性新规”）发布后，又一针对货币市场基金的综合性监管制度。本暂行规定自2022年1月14日开始征求意见，到目前版本中设定的最终落地实施时间2023年5月16日，实际上给予了市场主要参与者充分时间进行适应和调整，那么对于货币市场基金来说，这一全新的监管规定究竟意味着什么，对未来货基的投资运作将会带来什么样的影响，我们将从监管对象、监管要求、投资运作应对等方面进行分析。

一

暂行规定的监管对象是谁？

2000亿规模以上/5000万户持有人以上货基成为监管重点。在本次暂行规定的立法说明中，监管提到“个别货币市场基金产品规模较大或涉及投资者数量较多，如发生风险易对金融市场产生负面影响，需提出更为严格审慎的监管要求”，这一表态说明，暂行规定的从严监管主要是基于金融稳定的考虑，针对市场上规模较大的产品。按照暂行规定的标准，满足以下任一条件的即可被归类为重要货币市场基金：1、基金资产净值连续 20 个交易日超过 2000 亿元；2、基金份额持有人数量连续 20 个交易日超过 5000万个；3、中国证监会认定的符合重要货币市场基金特征的其他条件。按照基金产品2022Q4季度报告中，各只货基的份额合并口径来看，满足上述条件的货基仅有2只：A基金和B基金（其中持有人户数为中报、年报数据，目前22年基金年报还未公布，采取22年中报持有人户数数据，仅A基金超5000万）。但由于监管要求为连续20个交易日达到上述标准，考虑到货基季度内的规模波动，我们将单产品合并规模超1500亿产品都列示如下图。以下15只货基占全市场货币基金22Q4总规模的29.85%。



监管加强了对销售渠道的规模监管，同一管理人在单一渠道销售的所有货基将合并计算。对于货基规模和持有人户数的计算，暂行规定中做出了如下补充：“计算前款所述基金资产净值、基金份额持有人数量指标时，同一基金管理人管理且在同一基金销售机构销售的不同货币市场基金应当予以合并计算，中国证监会认可的情形除外”。从目前的公开信息来看，我们很难按照销售渠道对货基规模进行拆分，因此我们粗略地从管理人口径统计其旗下总共货基规模情况。截至22Q4，共19家基金公司货基总规模在2000亿以上，合计规模占全市场货币基金22Q4总规模的69.77%，这些基金公司旗下的货基产品在新规下均存在被纳入重要货币基金的可能性（此处暂不统计户数，因为不同基金产品的持有人可能存在重叠）。但这种统计方式是重要货基范围的上限，监管实际涵盖的范围可能远低于这一上限。



暂行规定对于单一销售渠道的监管，在一定程度上也可以视作是针对互联网第三方代销机构的特别监管要求，我们认为对单一渠道依赖度越高的基金管理人未来面临的监管压力将会越大。从2022Q4基金业协会公布的代销机构非货基金销售保有规模数据来看，银行渠道、互联网第三方渠道和券商渠道呈现三足鼎立的态势。其中，券商渠道的非货保有量与混合基金+股基保有量往往比较接近，偏向于销售含权益的基金产品，银行渠道和第三方渠道销售的基金种类相对较多。而在产品线分布上，由于银行在现金管理类产品线上往往有自家资管部/理财子公司的现金管理类理财，在定位上与货基重叠，对于货基的代销可能并不是银行渠道的销售重点。在支付宝/蚂蚁的余额宝产品大获成功后，货基作为核心产品线布局，起到引流和满足平台用户流动性管理需求的作用，被各家主流互联网代销平台广泛重视。尽管无论是中基协还是代销机构，都并不披露货基代销规模数据，但是我们可以从图1中的主要货基代销机构名单中看到头部第三方代销平台的身影，对于某几只产品来说，他们只和极少数的第三方代销平台合作，这也意味着这些产品在单一销售渠道的规模保有量占比可能会非常大。这种对于单一销售渠道依赖度较高的基金管理人，在暂行规定的监管框架下，旗下货基被纳入重要货基名单的概率或将明显提升。



二

暂行规定严格在哪里？

暂行规定明显加强了重要货币基金的投资范围和比例要求，强调投资的分散化、底层资产的低风险和高流动性。暂行规定以较大篇幅描述了对于重要货币基金在投资范围和比例方面更为严格的限制，具体来看可分为以下几点：1、投资集中度限制，对于单一公司发行的证券市值占比上限，暂行规定为5%，低于现行的10%；对于投资具有基金托管人资格的同一商业银行发行的金融工具占基金资产净值的比例不得超过 15%，低于现行的20%。2、评级要求，要求持有债券及逆回购交易对手的信用评级为内部信用评级较高级，此前监管规定仅以外部评级作为要求。3、交易对手方要求，涉及私募资管产品的债券逆回购交易余额合计不得超过基金资产净值的 10%，而现行监管规定中并无针对私募资管产品逆回购的相关要求。4、现金比例，暂行规定要求现金类资产占基金资产净值的比例合计不得低于 20%。5、流动性受限资产，要求主动投资于流动性受限资产的规模合计不得超过基金资产净值的 5%，低于现行的10%。6、久期要求，投资组合的平均剩余期限不得超过 90 天。7、杠杆要求，投资组合的杠杆比例不得超过 110%，低于现行的120%。8、对于超大规模货基的特别监管规定。

从组合的收益来源来看，目前市场主流固定收益产品主要会通过久期策略和杠杆套息策略增强收益，同时从固收资产本身属性来看，低流动性资产可以获得在静态票息上的补偿，对低流动性资产的配置也是组合超额收益来源之一。因此暂行规定在杠杆率、久期、低流动性资产等方面更为严格的要求，或将直接限制重要货币基金未来的潜在收益率空间，对货基未来运作影响较大。

但此次暂行规定对于久期的监管要求弱于前期流动性新规对于投资者集中度的要求。暂行规定中对于重要货基，要求其投资组合的平均剩余期限不得超过90天；而在17年的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》中，货基前10名份额持有人比例超过50%时，平均剩余期限不得超过60天，前10名份额持有人比例超过20%时，平均剩余期限不得超过90天，前10名份额持有人比例低于20%时，平均剩余期限不得超过120天。暂行规定看似选取了流动性新规中对久期限制的中间要求，但实际上对于大规模货基来说，由于其散户持仓占比较高，前10名持有人占比长期是小于20%的，这也就意味着大规模货基相比于其他客户集中度较高、机构持仓占比较高的货基产品拥有更为灵活的久期调整空间。因此此次监管调整或将明显压缩重要货基的久期上限。但对重要货基的久期上限要求仍然比对前10名份额持有人比例超过50%的货基更加宽松，这一差异性监管要求体现出在针对货基的监管中，对投资者集中度的监管力度或仍大于对规模的监管力度。



除在投资范围和比例约束更为严格之外，暂行规定还在主要涉及流动性的风险控制、风险准备金的计提和使用方面做出了更为严格的规定。1、对于风险准备金的计提，暂行规定提高了对管理人和托管人的风险准备金计提比例要求，同时新增了对于重要货基的销售机构计提风险准备金的要求；2、风险准备金的使用方面，除原先规定的因违法违规、操作、技术原因导致份额持有人损失可使用风险准备金进行补偿外，还规定了管理人可以用风险准备金来给重要货基提供流动性支持；3、极端情况下的流动性支持，现行规定中仅允许管理人以固有资金进行极端情况下的风险应对，暂行规定还提出可以主要股东、基金托管人协商提供短期融资支持；4、对于重要货基的单日大额申赎提出了更高要求。



总结来看，本次暂行规定针对其定义的重要货币市场基金，一方面通过投资限制，大幅增强资产流动性，降低信用风险暴露，另一方面强化风险控制要求，管理人（及其主要股东）、托管人、销售机构风险共担，提高风险控制的深度，同时也通过提高风险准备金计提比例提升极端情况下的风险承受能力。从直观结果上来看，重要货币基金未来的收益上限或将受到限制，但业绩表现的波动性我们预计也将大幅收窄；同时从管理人到托管、销售机构对于重要货基的管理成本我们预计将会有所上升。

三

潜在重要货基的当前资产配置情况

由于本次暂行规定的征求意见稿早在2022年1月就已经公布并公开征求意见，市场参与主体对这一政策已经有充分时间进行规划和针对性调整。我们也就其中与投资相关条款考察市场主要货基在过去一年中的投资调整情况，同时也初步估计目前可能还会存在的调整规模和调整方向。我们主要选取图1中筛选出来的头部规模货基，考察其在过去一年中的投资策略和资产配置变化情况，衡量暂行规定实施后对于存量市场的影响。考虑到目前货基公开信息披露中关于资产配置情况的数据有限，同时暂行规定在杠杆率、久期、低流动性资产的配置上更为严格的要求或将直接影响货基收益率表现情况，我们主要根据基金季报的披露数据考察货基的剩余期限、回购融资占比和券种配置情况。为了横向对比暂行规定征求意见稿推出后的市场影响，我们还选取了规模2000亿以下、非图2中列示的基金公司产品、22年中报前十大持有人占比低于50%的货币基金作为非重要货基样本进行对照，各项指标对比如下。

从剩余期限来看，目前按照22Q4规模确定满足重要货基标准的两只产品均满足暂行规定的剩余期限要求。按照22Q4规模满足重要货基定义的产品中，A基金由于规模超5000亿，适用对于超大规模货基的特别规定，平均剩余期限不超过60天，22Q4A基金平均剩余期限35天，期间平均剩余期限最大值48天；B基金适用一般重要货基规定，平均剩余期限不超过90天，22Q4B基金平均剩余期限85天，期间平均剩余期限最大值87天，同样满足暂行规定要求。在其他规模较大的产品中，F基金Q4平均剩余期限远超90天，C基金、G基金、N基金期间平均剩余期限最高值超90天。而相比于22年1月征求意见稿出台之前，主要大规模货基22Q4平均剩余期限相比于21Q4平均下降了8天，A基金、G基金、N基金平均剩余期限均下降20天以上。

此外我们还统计了非重要货基样本在21Q4和22Q4平均剩余期限变化情况。样本中货币基金平均剩余期限均值从21Q4的80.58天上升至22Q4的80.89天，基本无明显变化。按照前文分析，重要货基在此前由于持有人分散，在久期方面具备一定优势，而这一优势在重要货基监管规定征求意见稿推出后或将不再明显，从22Q4绝对天数来看，大规模货基与非重要货基在平均剩余期限上基本接近。



从杠杆率水平来看，2000亿规模以上货基均接近满足暂行规定标准，部分规模较大货基Q4杠杆水平仍然较高。从21Q4至今的杠杆率水平变动情况来看，A基金杠杆率由21Q4的102.06%下降至22Q4的100.05%，目前基本处在0杠杆率的水平；而B基金全年杠杆率变化相对稳定，杠杆率由21Q4的107.54%小幅抬升至22Q4的109.63%，也能满足暂行规定对于杠杆率的限制。其余规模较大的货基中，E基金、G基金、K基金、N基金Q4末杠杆率水平超110%。



但由于杠杆率数据为季末时点数据，很有可能会受到短期事件影响产生偏离和波动。典型的事件案例如：1、在年末时点，跨年回购的资金利率往往相对较高，部分基金产品会选择在跨年前后降低杠杆率水平、甚至短期提高买入返售资产配置比例予以应对；2、短期产品遭遇明显净赎回，杠杆比例被动抬升。为准确体现货币基金的杠杆水平，在季报中货基往往还会披露单季度的债券回购融资余额情况。我们比较了产品单季度的债券回购融资余额占基金资产净值比例，从22Q4数据来看，相比于21Q4整体融资余额占比并无太大变化，平均占比依然维持较低水平，均在10%以内，其中仅E基金、G基金、K基金这三款产品22Q4的回购融资余额水平超6%。考虑到这三家管理人旗下的货基合计规模均在2500亿以上，均有可能满足对于重要货币基金的认定标准，未来可能存在进一步调降杠杆率水平的操作。

此外我们还统计了非重要货基样本在21Q4和22Q4单季度债券回购融资余额占基金资产净值比例变化情况。非重要货基样本的债券回购融资余额占基金资产净值比例从21Q4的4.22%下降至22Q4的4.16%，变化不大，从22Q4比例来看仍高于上述15只大型货基回购融资余额占比。非重要货基在杠杆率水平上仍能保持对大规模货基的相对优势。



从券种配置来看，A基金在资产配置方面具备一定特殊性，银行存款与清算备付金占比远高于其他产品。剔除A基金后，其他大规模货基产品在券种配置比例方面大同小异。相比于21Q4而言，各只基金较为趋同的操作是：1、此前信用债配置比例相对较高的产品都明显降低了信用债配置比例；2、多数产品不同程度压降了可能属于流动性受限资产的银行存款的配置比例。而与非重要货基样本相比，大规模货基在逆回购配置比例上明显较高，在银行存款和清算备付金、信用债、同业存单的配置比例上相对较低。因此整体来看，自《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》推出后，信用风险控制和流动性受限资产的相关投资条款影响到了大规模货基的投资运作策略，但对于除信用债外的其他类型现券的投资行为影响并不明显。但相比于非重要货基来说，大规模货基在信用债、流动性受限资产（如固定期限银行存款）的配置比例相对较低，收益来源的丰富性下降。





那么投资限制的加强对于货基的收益率究竟有何影响？首先我们设计了暂行规定前后两个简化的货基投资模型，用来测算暂行规定对于重要货基自身的投资收益率的影响。通过对现行货基投资监管指标和暂行规定中的相应限制，我们构建了两个简化版本的虚拟货基投资组合，核心假设为：1、主要资产分为三类，现金类资产（5个交易日内到期，久期为0）、中票短融、存款存单/逆回购；2、各类资产的评级、投资比例以及组合整体的久期、杠杆都按照对应规定的最高上限配置；3、债券类资产的收益率选取2023年3月2日中债对应收益率曲线估值；4、本测算假设按照暂行规定调整前后曲线形态未发生明显变化。通过简化版本模型的初步测算，实施暂行规定后货基费前静态约下滑35BP左右。需要说明的是，这一测算会因为以下几个因素导致与实际情况相比偏高，仅能作为暂行规定影响上限的预估：1、模型中的比例、久期和评级均按照相应监管规定的上限设置，而实际产品在运行中可能也会存在各种各样的约束，使其难以达到理论的上限；2、投资范围和比例的调整在实际情况中会逐步进行，对产品收益率的影响可能会相对平滑；3、由于部分重要货基的规模优势，其银行存款等资产可能享有更大的定价权。



为了对我们的假设进行验证，我们分别统计了15只大规模货基和非重要货基样本2022年每季度规模加权后的季度平均7日年化收益率变化情况（当季规模选取季初和季末规模均值）。在征求意见稿刚刚公布的2022年Q1，大规模货基季度平均额7日年化收益率反而高于非重要货基样本，这可能反映出大规模货基的规模优势与管理水平优势。而受到全年资产短端收益率逐步下行影响，货基7日年化水平整体呈现下行趋势，但在满足征求意见稿要求，使得大规模货基久期、杠杆等指标均有所下滑的背景下，大规模货基7日年化收益率与非重要货基的收益率利差有所收窄，但也仅从Q1的5.5BP下降至Q3\Q4的2BP左右，仍然略高于非重要货基样本。考虑部分大规模货币尚未达到新规要求，未来二者的利差存在继续收窄乃至倒挂的可能，但其影响可能还是远低于理论的最大影响情况。



总结来看，从资产配置的角度，多数大规模货基在杠杆率、久期上都已经满足暂行规定的对应要求，在信用债、流动性受限资产上也做出了相应调整，我们预计后续针对暂行规定落地还需做出的投资调整有限，管理水平与规模上的优势仍然有望减轻监管趋严带来的影响；另一方面，非重要货基在资产配置和投资策略的实施上灵活度相对更大，我们认为未来收益率的相对水平还有提升空间，或有望承接部分由重要货基外溢的投资需求，带来弯道超车的机会。

风险因素

监管机构公布的重要货币基金名单超预期；全市场货币基金规模变动超预期。

本文源自报告：《详解重要货基监管新规的潜在影响》

报告发布时间：2023年3月3日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

信达固收研究团队简介

团队介绍：

李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，8年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。

王明路，南开大学保险硕士，曾供职于长江证券等从事研究与投资工作。

朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。

沈扬，华东理工大学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。

张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。

机构销售联系人



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评级说明



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作者：钟摆效应