浅析银行间质押式回购机构行为之货基——基于iData数据

麦子971

本文主要基于iData公布的回购市场交易总结日报数据，分析货基的银行间质押式回购交易行为。关于iData数据的介绍请见这篇文章：浅析银行间质押式回购机构行为之大行——基于iData数据货币市场基金是吸收居民资金的蓄水池之一，货基规模去年二季度末已突破十万亿。从银行间回购净融出量来看，货基的净融出量仅次于大行。就杠杆水平而言，货基的杠杆较低且相对稳定，2022年年报数据的平均杠杆率为105%。监管要求的杠杆率不得超过120%，而对于重要货币基金则是不得超过110%。重要货币基金是指规模大于2000亿元或者投资者数量大于5000万的货基，同一管理人在同一机构销售的货基应合并计算。

       货基资产配置以债券和银行存款为主。其投资的债券资产主要是同业存单，其次是短融和政金债。回购策略一般是利用产品自有资金向押信用债或其他的非银融出7D或更长期限，适度加杠杆的话则会押利率债和同业存单向银行融入隔夜，再运用融入资金向非银融出7D等或者配置债券，通过期限错配获取收益。




截至 2023/4/7为止，货基的正回购余额为0.56万亿，逆回购余额为1.5万亿，净融出余额约为1万亿，约占货基总规模的10%。

数据来源：CFETS iData，后文若无特别说明均来源相同。针对货基回购的量、价、期限、押券等数据，我们得到如下八点结论。（1）【正逆回购余额：走势】今年以来货基逆回购余额在1.5~2.0万亿范围波动，月内一般呈现出两头高中间低的走势。正回购余额在2500~7500亿之间，相对而言波动幅度更为剧烈。


（2）【正逆回购金额及价格】考虑到货基最常见的回购模式是融入隔夜、融出7D，我们主要分析正回购R001和逆回购R007的量价。今年以来，货基每日正回购R001的成交量一般在3000~7000亿之间浮动，逆回购R007的成交量在1500~2500亿之间浮动。二者相对去年下半年有明显回落，考虑到今年以来7D与隔夜的价差并不稳定，时高时低，一定程度抑制了货基“资金搬运”的意愿。

         （3）【回购杠杆收益】我们用[ T日货基R007逆回购价格 – T日及之后4个交易日货基R001正回购价格的平均值]粗略计算得到货基回购杠杆收益。货基杠杆收益在0.2%~1.0%之间浮动。月内通常呈现出前高中低后高的“U型”情况。我们认为货基作为流动性传导的中流砥柱其实具有较强的定价能力，即使R001融入价格较高也能通过调整R007融出价格较好地把握杠杆收益。

上图中货基回购杠杆收益的波动与下图余额宝的7日年化收益率的小波动基本吻合，而大走势上更多的与同业存单到期收益率挂钩。

         （4）【正回购：期限特点】隔夜占比一般不低于90%，跨月或长假时R007/R014的占比会显著上升。

         （5）【正回购：押券特点】利率债和同业存单占绝大部分。利率债和同业存单占比分别在60%、40%上下。

         去年10月至11月期间，押同业存单的比重一度下降至30%左右（11月中旬），利率债占比上升到70%附近，有点反常。推测有2种可能：（1）押利率借钱比押同业存单便宜。但下图发现这期间货基正回购押同业存单和押利率的价差并不显著高于平时；（2）同业存单持仓减少，与之吻合的是10月连续三周货基净卖出存单。






（6）【逆回购：期限特点】期限方面，R007为主，占比一般在50%~70%之间。其次是R014。


（7）【逆回购：押券特点】信用债占比一般超过70%，其次是同业存单，利率债占比较低，因为押利率债和同业存单找银行融入价格更优。

         （8）【与R001关系】R001与货基正回购金额存在一定的负相关，相关系数为-0.53。货基正回购金额增加伴随着R001价格的下降，一定程度反映出货基作为流动性传递中间力量的重要作用。

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作者：漫步在满地可