海外宏观丨美国小银行存款流向货币基金的原理与影响

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文丨崔嵘 李翀

过去数周，美国出现了较明显的存款流出小银行后经由货币基金流向隔夜逆回购工具的现象。这既受到隔夜逆回购利率与银行存款利率之间利差走阔的影响，又与近期小银行储户信心受挫有关。对银行体系而言，这一现象会挤占商业银行体系的流动性、加剧小银行的流动性压力，但不会导致市场流动性枯竭。对宏观环境而言，这一现象会强化信贷收紧的趋势、加快美国经济进入衰退的节奏，但信贷崩塌与货币市场利率跳升的概率均很小。

▍过去数周，美国出现较明显的资金从小银行存款经由货币基金流向隔夜逆回购工具的现象。

1）资金流向的前半段（从小银行存款流向货币基金）是近期才出现的变化：在今年3月的后三周，美国国内持牌商业银行存款累计减少的规模恰好与美国货币基金累计新增的规模接近。

2）资金流向的后半段（货币基金大量使用隔夜逆回购）则是已持续近两年的趋势：货币基金在理论上不会出现以低于隔夜逆回购利率的报价将资金投入私人市场的意愿，在美元流动性仍充裕的环境下，2021年初起隔夜逆回购回报率开始超过三方隔夜利率和通过DVP结算的隔夜利率，于是货币基金将大量资金用于隔夜逆回购工具以获取隔夜逆回购的回报。

▍这一现象既有周期性因素的驱动，又与储户信心受挫有关。

一方面，美元体系的流动性即使在美联储大幅加息后也仍然充裕，因此银行存款利率缺少上行动力，但同时货币基金可投资的隔夜逆回购回报率则随着联储加息同步提高，目前货币基金的收益率已远超银行存款。另一方面，部分小银行受限于BTFP对合格抵押品的要求而无法充分受惠于这一流动性支持工具，这可能难以消除储户对其存款安全性的担忧。

▍对银行体系而言，这一现象会挤占商业银行体系的流动性、加剧小银行的流动性压力，但不会导致市场流动性枯竭。

尽管美联储资产负债表规模会因小银行使用流动性支持工具而扩大，但由于部分资金流出小银行后最终被美联储的隔夜逆回购工具吸收，商业银行体系的流动性在实质上仍是收紧的。这会提高小银行获取流动性的难度，有可能导致更多局部性的小银行倒闭。不过，目前SOFR与隔夜逆回购回报率已较接近，且美元体系流动性仍可能逐渐收紧，货币市场私人部门的流动性紧缺程度达到一定水平后，SOFR与隔夜逆回购回报率之间的利差将存在正向走阔的空间。如果这一条件持续满足，则隔夜逆回购用量可能减少，届时资金将再次从美联储流回货币市场私人部门，市场将形成自发调节机制，流动性不会枯竭。

▍对宏观环境而言，这一现象会强化信贷收紧的趋势、加快美国经济进入衰退的节奏，但信贷崩塌与货币市场利率跳升的概率均很小。

近几周美国国内银行贷款规模减少，这可能是银行出于防范存款外流及潜在挤兑风险而采取的预防性行为，这在小银行表现得更加明显。这意味着，存款外流可能降低银行放贷意愿、强化信贷条件收紧趋势，进而可能加快美国经济进入衰退的节奏。但是，我们认为近期美国银行业风波仅属于局部流动性风险，实体经济的信用违约尚缺乏全面爆发的催化因素；所以，在没有发生新的金融风险事件的前提下，美国未来信贷投放量失速的可能性较小。同时，我们认为在美联储引入常备回购便利（SRF）工具后，货币市场缺少资金出借方的风险已被大大降低，未来货币市场利率跳升的可能性相当小。

▍风险因素：

美国金融体系脆弱性超预期；美国的银行资产质量差于预期；市场恐慌情绪蔓延超预期。







作者：中信证券研究