货币基金规模扩张、 收益提升

jiaguangqin

【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平 /朱宸翰（联系人）
摘 要

从规模看，一季度货币基金规模和市场份额占比先减后增，最终实现季度环比正增长。
参考历史，一季度货基规模往往扩张。从今年的宏观图景和市场环境来看，居民储蓄意愿强于往年，且一季度短端利率有所上行，带来货基收益率回升，我们认为投资者（包括机构）风险偏好总体较低的情况下，可能更为青睐采用摊余成本法估值、净值曲线平滑的货币基金。
从收益看，一季度货基收益水平有所提升，不少货币基金的年化收益率重返2%以上。
货基所持有底层资产的收益水平上行，综合带动货基收益水平上行。年初以来资金利率向政策利率有所收敛；3月末降准前，CD收益率上行，均为货基带来配置机会。
具体操作层面，一季度货币基金杠杆下降、久期上升，同业存单、买入返售占比下降，银行存款占比提升。
春节后CD利率上行，带来拉长久期的机会，但资金面不确定性加大又意味着杠杆率需要控制在合理水平，并根据赎回需求适时调整。
CD指数基金发行节奏放缓，存续规模继续下降，单只基金规模普遍收缩。
CD指数基金关键困扰还是收益表现的吸引力相对较弱。一季度CD收益率中枢继续抬升，市价法估值对净值产生负面影响。展望后续，CD指数基金发展情况由监管态度、自身和可替代产品的收益表现等多方面综合决定。



货币基金一季报已公布完毕，我们对货币基金情况进行分析解读。如无特殊说明，本文中的基金规模指份额规模。

1. 如何看待货基规模扩张？

一季度，货币基金规模和市场份额占比先减后增，最终实现季度环比正增长。
2023年前两个月，货基规模从2022年末的10.45万亿份降至10.16万亿份，占比从43.45%降至42.50%；但3月货基规模快速回升，月环比增长超过7900亿份。截至一季度末，货币基金总份额10.95万亿份，季环比+4975亿份，占比回升1.22个百分点至44.67%。



不同类型基金横向对比，一季度除货基规模明显扩张外，股基规模环比增长468亿份；债基、混基规模环比分别收缩423亿份和816亿份。根据Wind口径，CD指数基金归为债基（被动指数型）项下，一季度末CD指数基金份额合计约1148亿份，较四季度（1590亿份）规模收缩约442亿份。





当前居民储蓄意愿强于往年，且一季度短端利率有所上行，带来货基收益率回升，我们认为投资者（包括机构）风险偏好总体较低的情况下，可能更为青睐采用摊余成本法估值、净值曲线平滑的货币基金。



2. 如何看待货基收益提升？

一季度货基收益水平有所提升。截至3月末，全市场货币基金滚动30天年化收益均值约1.99%（季环比+21.4bp）、中位值约2.06%（季环比+21.6 bp）；余额宝和微信理财通的7日年化收益分别约为2.08%（季环比+27.4bp）和2.36%（季环比+19.4 bp）。



不少货币基金的年化收益率重返2%以上。2022年四季度7日年化收益率在2%以上的货币基金共182只（合并分级，下同），而今年一季度末为238只。
虽然对于多数货币基金投资者而言，投资货基考虑的更多在于流动性和本金安全，而非一味追求更高的绝对收益水平。但收益水平有所上行，可能也对一季度的货基规模扩张起到积极作用。参考2017年货币基金收益率高企阶段，货基规模也扩张较快。



货基所持有底层资产的收益水平上行，综合带动货基收益水平上行。底层资产主要是指买入返售、同业存单和银行存款。
年初以来货币政策边际转向，资金利率向政策利率收敛。一方面是信贷大量投放消耗超储，另一方面是央行投放以削峰填谷的精准操作为主，叠加政府债发行节奏前置，使得回购利率向上收敛。货币基金收益率亦上行。
3月末降准前，CD收益率上行为货基带来配置机会。前期出于缓释信贷投放带来的负债端压力、提前负债管理等考虑，银行CD发行量较大，叠加存单市场由于监管、机构行为等因素存在一定程度的供需结构失衡，带动CD收益率上行，为货币基金带来配置机会。



3. 一季度货基如何操作？

一季度货币基金杠杆下降、久期上升。
2022年二季度货币基金杠杆率达到历史较高水平（107.9%）后，杠杆率连续第三个季度下降，一季度降至105.9%。
截至3月末，银行间回购+拆借日成交量处于较高水平，隔夜占比87%左右。



货基投资组合平均剩余期限略有上行，全市场均值由四季度的74天提升至75天，中位数由80天升至81天。
期限结构方面，剩余存续期30-90天的资产占比由四季度的35.6%下降至34.5%，30天以下的资产占比由34.6%升至36.7%，90天以上的资产占比由29.8%降至28.8%。



配置方面，货基的同业存单、买入返售占比下降，银行存款占比提升。



从操作逻辑考虑，前期CD利率在相对高位，货币基金通过中长期限存单来博弈长久期的机会，但资金面不确定性较大又意味着杠杆率需要控制在合理水平，并根据赎回需求适时调整。由此看到货币基金杠杆下降、久期上升。当然，季初和季末的客户申赎行为会对久期和杠杆水平构成扰动。

4. CD 指数基金怎么看？

CD指数基金发行节奏放缓，存续规模继续下降。一季度新成立CD指数基金共6只，总计133.84亿份，存续规模由四季度末的1590亿份下降至1148亿份。



单只基金规模普遍收缩。一季度末，CD指数基金平均规模22.1亿份，较四季度末（34.56亿份）回落12.5亿份。



CD指数基金规模持续收缩，关键困扰还是收益表现的吸引力相对较弱。
由于此类基金跟踪中证同业存单指数，大部分仓位是同业存单，其净值表现与CD利率密切相关。而一季度CD收益率中枢继续抬升，市价法估值对净值产生负面影响。



展望后续，CD指数基金需要重点关注几方面变化。
其一是监管态度，是否出现设置申购规模上限、控制新发CD指数基金审批节奏等；其二是基金自身的收益表现，主要由CD利率的变化所决定；其三是可替代产品的表现，比如与货币基金、现金管理类银行理财产品等相比，CD指数基金由于收益波动更大，需要更高的绝对收益水平来吸引投资者的参与。



5. 小结

从规模看，一季度货币基金规模和市场份额占比先减后增，最终实现季度环比正增长。
参考历史，一季度货基规模往往扩张。从今年的宏观图景和市场环境来看，居民储蓄意愿强于往年，且一季度短端利率有所上行，带来货基收益率回升，我们认为投资者（包括机构）风险偏好总体较低的情况下，可能更为青睐采用摊余成本法估值、净值曲线平滑的货币基金。
从收益看，一季度货基收益水平有所提升，不少货币基金的年化收益率重返2%以上。
货基所持有底层资产的收益水平上行，综合带动货基收益水平上行。年初以来资金利率向政策利率有所收敛；3月末降准前，CD收益率上行，均为货基带来配置机会。
具体操作层面，一季度货币基金杠杆下降、久期上升，同业存单、买入返售占比下降，银行存款占比提升。
春节后CD利率上行，带来拉长久期的机会，但资金面不确定性加大又意味着杠杆率需要控制在合理水平，并根据赎回需求适时调整。
CD指数基金发行节奏放缓，存续规模继续下降，单只基金规模普遍收缩。
CD指数基金关键困扰还是收益表现的吸引力相对较弱。一季度CD收益率中枢继续抬升，市价法估值对净值产生负面影响。展望后续，CD指数基金发展情况由监管态度、自身和可替代产品的收益表现等多方面综合决定。

风 险 提 示

资金面超预期收敛，货币政策超预期变化，机构和个人投资行为不确定性- END -
证券研究报告：《货币基金规模扩张、收益提升》对外发布时间：2023年5月17日报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003








作者：固收彬法