浅谈货币基金——基于资金交易视角

天八部饶gc

摘要

本文基于回购量价数据对货币基金进行探究，主要关注货币基金的交易风格、对资金市场的影响，以及跨月时的交易策略。

对于量的分析从静态规律和动态规律两方面展开。静态规律方面，货币基金为重要的融出类机构，其融出量在非银整体中占比超50%，融出存量高达万亿级别；货币基金的融出期限主要为7d，融入期限主要为隔夜，在期限利差较大的时点会进行加杠杆套利；货币基金融资以质押利率债和存单为主，融出时主要接收质押信用债，并且其融出信用债的资金量占全市场比重过半，具有较高的议价权；货币基金在月末时段的交易较为活跃，频繁进行加杠杆套利，与此同时发挥了对大行流动性传导的功能。

动态规律方面，货币基金的融出量变化与资金面的松紧较为相关，在资金面收紧时会明显增加融出，作为市场的重要流动性补充；自2021年以来，货币基金的杠杆水平逐渐提升，而回购杠杆率主要受期限利差和资金绝对价格水平影响，同时这两方面也会影响货币基金融入融出的质押券结构。

对于价格的分析，主要从融出跨月时点选择、融出跨月期限选择和加杠杆套利三方面的跨月交易策略进行展开。首先是跨月时点方面，货币基金融出跨月时，7d和14d的价格均在后半段较优。对于季末月份，7d在T-1日价格最优，14d在T-3日至T-1日价格较优，即在中后期存在一波需求高峰，但到了T日价格大幅下降；对于非季末月份，7d和14d跨月的价格走势均为先降后升；对于跨月后邻接长假期的月份，建议选择在前期实际占款天数较长的时点融出。同时从另一个角度来看，对于向货币基金融入跨月需求较多的机构，可以参考本文结论避开价格高点。

然后是跨月期限方面，对于季末月份，在任何时点的跨月收益都呈现出14d>7d>隔夜，即融出期限越长，融出性价比越高；对于非季末月份，融出隔夜的性价比仍最低，融出14d与7d的收益整体差距不大，此时融出期限的选择不如融出时点的选择更具有参考意义。同时，对于某些明显宽松的月份，跨月价格下行趋势性较强，为避免供给堆积，货币基金可以考虑增加在前期融出14d的比重。

最后是加杠杆套利方面，同期限套利风险较小，不同期限套利收益较高。对于季末月份，同期限套利和不同期限套利的规律均为：策略期限越长，套利收益越大；对于非季末月份，同期限套利收益较大的时点均集中在14d和7d可跨月的初期，后期的收益甚至不如隔夜策略，而不同期限套利的规律性不明显。

   
01货币基金概览

货币基金作为资金市场的重要参与者，其交易行为会对市场产生重大影响，并且随着近年来货币基金整体规模不断提升，其影响也在不断增大。货币基金的具体影响体现在，是除大行外市场上最为主要的资金融出机构，并且在资金交易链条中发挥着流动性传导的功能，能够在月末等关键时段通过自有资金和杠杆资金为市场进行流动性补充。

本文将从量和价格两个方面对货币基金进行探究，其中量的指标主要从货币基金的交易风格和对资金市场的影响两方面展开，而价格指标主要关注货币基金的在月末时段的交易策略，从融出跨月时点选择、融出跨月期限选择和加杠杆套利三方面展开。本文的研究所选取的数据范围为2021年1月至2023年4月，共28个月份，数据来源为idata。



   
02量的分析

货币基金量的指标包括回购增量和存量，增量即正、逆回购金额，为每日产生交易量，存量即正、逆回购余额，为存续的累计值。下文将从静态和动态两个方面对货币基金量的规律进行探究。

2.1 静态规律分析

首先探究货币基金各项量的指标的静态规律，选择全时段、2023年、月末时段-7d和月末时段-隔夜这四种情形，兼顾了较长时段的一般性规律、最新时段的及月末特殊时段的变化。

（1）首先看全时段数据，可以发现货币基金主要为融出类机构，融出存量水平远高于融入存量水平，并且融出量在非银中占比超50%，在全市场中占比也接近20%。货币基金的融出在市场上有较高的影响力，主要是逆回购作为其配置资金的重要方式，货币基金最高可将其净资产的40%用于融出，融出存量达到万亿级别。

还注意到货币基金日均逆回购金额小于正回购金额，回购增量与存量情况不一致，主要是货币基金以融出7d期限为主，占比为60%以上，相较于融出隔夜，融出7d的到期日较为分散，因此融出的存量水平远高于增量；而货币基金的正回购金额中隔夜期限占比高达96%，到期日较为集中，因此融入的存量水平与增量水平较为接近。此外，7d市场价格一般要高于隔夜，货币基金时常通过借隔夜&融出7d的方式来赚取期限利差。

再从质押券来看，货币基金的融出以质押信用债为主，占其逆回购金额的80%；在区分质押信用债后，货币基金的逆回购金额占全市场的比重大幅升至26%，同时结合货币基金主要融出期限为7d，其融出存量占比将会更高，可以说货币基金是市场上融出质押信用债资金最为重要的机构，具有较高的议价权；货币基金的融入则以质押存单和利率债为主，由于融入融出的质押券存在资质差异，因此货币基金可以通过加杠杆行为获取利差，与期限套利的原理类似。

（2）然后看2023年相较于全时段的变化。货币基金的回购增量和存量都有着明显的增长，主要是货币基金的整体规模近年来持续上升，回购交易量也随之增加；货币基金的融出存量占全市场比重有所下降，主要是当前市场对于银行融出的依赖性有所增强；还注意到货币基金融出中信用债占比明显提升，可能是在市场利率偏低的大背景下，货币基金为争取更高的融出价格，逐渐放宽了押券要求。

（3）最后看月末时段的交易行为变化。货币基金在月末最后一周的融入融出存量水平都明显高于正常时段，说明在跨月期间资金价格较高时，货币基金的回购交易较为活跃，即频繁进行加杠杆套利，也一定程度上发挥了对大行流动性传导的功能；在月末最后一日，货币基金融出占非银的比重明显减少，主要是月末最后一日资金价格较高，会吸引其他非银明显增加融出，比如日常存在感不高的财务公司和资管类产品等。

同时还注意到，月末最后一日货币基金正回购中质押利率债占比明显提升，且逆回购中质押信用债占比明显下降，是因为月末市场不确定性较大，各机构往往会留着资质较好的质押券跨月。





注：表中回购存量和增量的单位为亿元，上表的占比主要关注货币基金融入融出量在市场上的地位，下表的占比主要关注分期限和质押券的融入融出结构。

2.2 动态规律分析

接下来探究货币基金回购交易的动态变化，本文选取部分规律性较为明显的量的指标，并结合价格指标进行分析。

（1）先看货币基金的逆回购余额，自2022年二季度起，货币基金的融出量大幅增加，并且在货币政策开始转向的10-11月达到高峰。货币基金一般在资金面收紧时会明显增加融出，作为市场的重要流动性补充，而在债券市场向好，资金价格明显较低时，货币基金会倾向于减少逆回购融出，配置更多的短融等性价比较高的资产；还注意到货币基金融出占全市场比重与其融出量的变化一致，体现出货币基金的融出波动会对市场产生明显的影响，其融出弹性较大。

（2）然后看货币基金的净融出余额，整体走势与逆回购余额接近，但2021年与2022年的融出水平差值明显减小，说明2022年货币基金融出量的增加，除受行业整体规模增长的影响外，同样源于其杠杆的提升，可以看到货币基金的回购杠杆率从前期的20%附近逐渐提升至30%以上。

货币基金回购杠杆率的整体提升，一是受隔夜-7d期限利差影响，套利空间较大时货币基金会增加杠杆，二是受资金绝对价格水平影响，当隔夜价格过低时，货币基金会借一定量的资金趴账，以及加杠杆买券的积极性也会明显提升；2022年10-11月货币基金的杠杆率明显降低，净融出余额却大幅增加，一是较高的资金价格下货币基金融入需求减少，且面对赎回压力较大加杠杆相对谨慎，二是由于逆回购性价比上升，部分货币基金会选择卖券等方式来增加资金融出。

（3）分期限来看，对比货币基金主要的融入融出期限—隔夜&7d，两者整体走势相关性不明显，同时存在同向和反向的变化，货币基金融入隔夜主要受绝对价格影响，融出7d则是同时受自身申赎情况和期限利差影响，长期来看货币基金的隔夜-7d利差在40bp附近。

（4）分质押券来看正回购金额，在资金绝对价格较低时，货币基金质押存单的占比会上升，此时的融入加点隔夜还具有趴账的价值，而当资金面收紧时，货币基金质押存单的占比会有所下降，一方面隔夜价格上升导致期限利差明显缩窄，货币基金加杠杆动力减弱，另一方面绝对价格水平偏高也不支持趴账。



注：图中回购量的单位为百万元，下同。



注：回购杠杆率指标通过正回购余额/逆回购余额进行衡量。









   
03价格分析

价格指标的分析关注货币基金常见的融入融出期限，包括正回购利率中的隔夜、7d，逆回购利率中的隔夜、7d和14d。本部分的研究将主要集中在月末时段货币基金的交易策略安排，因为跨月时资金价格较高且波动较大，是货币基金提升当月回购融出收益的关键。

下文大致的研究框架为：首先计算货币基金在可跨月时点各期限的融出价格，总结不同期限的价格变化规律，得出最优的跨月融出时点选择策略；再对不同期限的跨月价格进行数据口径统一，对比不同情形下融出各期限的性价比；最后讨论货币基金如何采用加杠杆策略，以获取更优的跨月套利收益。

三种期限的可跨月样本时点，以月末最后一日为T日，14d为T-9日至T日，7d为T-4日至T日，隔夜为T日，因此下文的研究将主要集中在各月的T-9日至T日。具体的数据处理方式如下：

1）本文的研究区间包括28个月份，其中2021年2月、2023年1月的春节假期在当月中下旬，货币基金融出7d&14d跨月的样本时点不足，而2022年9月受国庆假期调休影响，货币基金无法融出7d跨月，因此下文的研究将剔除这3个月份，保留剩余的25个月份。

2）受调休影响，某些月份的部分可跨月样本时点货币基金无融入融出数据，采用插值法并结合交易员询价经验进行填充。同样是受调休影响，2021年9月跨月前的周五，货币基金融出3d归回R007中，大幅高估的当日的跨月量并低估了跨月价格，对跨月量价进行调整。涉及长假期和调休时，数据处理时应对细节特别注意。

3）次月初为长假期时，比如春节、五一和国庆，借隔夜跨月的实际占款天数几乎等同于借7d，而借7-14d跨月的实际占款天数同样延长，该情形下跨月成本的衡量较为特殊，需考虑实际占款天数的影响，共有5个月份存在这样的特征，可分为一类进行讨论。

3.1 跨月融出时点选择

计算货币基金在T-9日至T日各期限的平均融出价格，包括跨月的价格和不跨月的价格，这里考虑了所有月份、长假期月份、非长假期月份、季末月份和非季末月份共5种情形。其中对于跨月后是否邻接长假期的分类，上文的数据处理中也有所提及，而区分是否为季末月份，主要是基于跨月的季节性特征，此前关于跨月研究的报告均对是否为季末月份进行了分类讨论。

（1）首先看所有月份，货币基金融出14d跨月在T-9日价格最低，在T-1日价格最高，T-4日至T日的整体价格水平要高于T-9日至T-5日；7d在不跨月的时点中，价格先增后减，在跨月的时点中，T-1日至T的价格明显高于T-4日至T-2日；隔夜在不跨月的时点中，T-4日至T-2日融出价格较低，T-1日的价格最高，符合日常交易经验，而T日跨月时的隔夜价格近乎翻倍。

（2）然后看跨月是否邻接长假期的情形。对于长假期月份，14d和7d的价格在可跨月时点都是先减后增，并且到了T日价格突然降为最低，主要是邻接长假期的跨月一般收紧概率较小，因为受实际占款天数影响，相较于普通月份，市场等待至T日跨月的缺口明显减少，资金需求压力有所分散；对于非长假期月份，各期限的价格规律与所有月份基本一致，说明长假期月份的样本数较少，不会对整体跨月价格规律产生明显干扰。

（3）最后讨论是否为季末月份的情形。对于季末月份，各期限价格波动幅度明显增大，14d跨月价格高点在T-3日至T-2日，7d跨月价格则是在T-1日最高。同时由于银行在季末月份兼具更充足的流动性和更严格的MPA考核，不跨月的隔夜供给过剩，因此隔夜价格较低，期限利差明显加大；对于非季末月份，14d和7d的跨月价格高点均在T-1日至T日，不过其他时点的14d价格较为接近，而7d价格在T-3日至T-2日明显较低。

注意到2021年1月资金面非常紧张，T-1日至T日的跨月价格过高，进而将非季末月份整体拉高，导致结果略有偏差，若剔除该月份，14d和7d 跨月价格高点变为T-4日和T日，且T日相较于其他时点的价格差距明显缩小。不过实际上，市场的历史发展正是由各种偶然和必然构成，市场上各机构享受着推迟跨月的价格优势，但也承担了更多的流动性风险，因此在总结市场规律时应保留这类特殊月份的影响。这里剔除2021年1月进行讨论，一是对结论进行稳健性分析，二是解释大部分非季末月份和总结出的整体规律出现偏差的原因。

总体来看，货币基金融出跨月时，7d和14d的价格均在后半段较优。对于季末月份，7d在T-1日价格最优，14d在T-3日至T-1日价格较优，即在中后期存在一波需求高峰，但到了T日价格均大幅下降；对于非季末月份，7d和14d的价格趋势均为先降后升；对于跨月后邻接长假期的月份，7d在T-1日价格最优，14d在T-4日至T-1日价格都较优，但货币基金在实际融出时，若跨月价格没有明显波动，建议尽量选择在前期实际占款天数更长的时点融出。

从另一个角度来看，对于向货币基金融入跨月需求较多的机构，可以参考本文结论避开价格高点。



注：这里对除T-9日至T-4日的不跨月7d外均做了色阶分析，便于直观比较各期限的价格高低，此外隔夜T日价格进行标黄。

3.2 跨月融出期限选择

上文讨论了货币基金在不同期限下的跨月时点选择，接下来横向对比融出不同期限的性价比。货币基金一般从T-9日开始融出跨月，因此以14天的占款天数（对应10个交易日）作为完整的跨月周期，对三种期限在T-9日至T日的数据口径进行统一。14d融出收益即为14d价格，7d和隔夜的融出收益如下：

1）7d：T-9日收益=(T-9日7d价格+T-4日7d价格)/2，……，T-5日收益=(T-5日7d价格+T日7d价格)/2，T-4日收益=(T-9日至T-5日7d平均价格+T-4日7d价格)/2，……，T日收益=(T-9日至T-5日7d平均价格+T日7d价格)/2，这里为避免前后5个交易日的7d收益完全一致，计算方法略作区分。

2）隔夜：各时点的收益都等于(T-9日至T-5日7d平均价格*7+T-5日7d价格*6+T日隔夜价格)/14。隔夜跨月主要侧重于T日的隔夜，因此设定各时点的收益一致，并且其中不跨月时段按货币基金的交易风格选择融出收益更高的7d，同时假定T-5日的7d价格为T-4日的不跨月6d价格。

考虑到邻接长假期月份的跨月价格更多的是受实际占款天数影响，且样本数较少对结果扰动不大，这里将不对其单独进行讨论，也不做剔除处理，主要是区分季末月份和非季末月份两种情形进行探究。

从结果来看，对于季末月份，在任何时点的跨月收益都呈现出14d>7d>隔夜，即融出期限越长，融出性价比越高；对于非季末月份，融出隔夜的性价比仍最低，14d与7d的融出性价比整体差距不大，此时融出期限的选择不如融出时点的选择更具有指导意义。同时，对于某些明显宽松的月份，跨月价格下行趋势性较强，为避免供给堆积，货币基金可以考虑增加在前期融出14d的比重。

进一步解读结论，首先融出隔夜跨月的性价比最低，比较符合日常交易的经验，即使在月末最后一日T日市场大幅收紧时，7d价格也会跟随隔夜价格上行，此时货币基金融出长期限资金仍能保证较高的性价比。14d与7d进行对比的时点应集中在T-9日至T-5日，这几日货币基金融出7d并未跨月，完整跨月周期的收益不可知，该情形下总结出的价格规律具备前瞻参考性。

而在T-4日至T日，货币基金同时融出7d和14d，定价时会使得7d和14d的性价比趋于一致，实际计算得出T-4日至T日14d价格普遍好于7d，一方面是因为该时段7d为货币基金的主力融出期限，7d价格调整会更加灵活，14d价格变化相对迟钝，导致7d和14d的性价比出现偏离，此时货币基金即使想融出14d也未必有足够的需求；另一方面，货币基金在T-4日至T日融出不跨月的2-6d，也会拉低7d价格基准水平。



注：表中为数据口径调整后的跨月融出收益，使得不同期限的价格可比。这里隔夜收益的计算主要侧重于跨月隔夜价格的影响，因此设定所有时点收益一致。

3.3 加杠杆套利策略

货币基金在跨月前的加杠杆方式有两种，一种是同期限套利，比如借大行的7d，同时向非银融出7d，赚取价差，主要出现在价差明显较大的季末月份；另一种是不同期限套利，比如提前融出7d&14d，在月末T日融入隔夜，赚取期限利差。对比这两种加杠杆方式，前者相对安全，赚取的是确定性收益，后者利差空间更大，但留缺口至T日风险也较大。下文将对这两种加杠杆策略进行讨论，同样分季末月和非季末月两类情形，策略构造方式如下：

1）对于同期限套利，隔夜和7d的套利收益为货币基金在不同时点的（逆回购利率-正回购利率）*占款天数，主要集中在T-4日至T日；货币基金一般极少借14d期限，因此14d的套利收益为（14d逆回购利率-7d组合正回购利率）*占款天数，例如T-9日14d的套利收益=（T-9日14d逆回购利率-（T-9日7d正回购利率+ T-4日7d正回购利率）/2）*14，对14d的讨论主要集中在T-9日至T-5日。

2）对于不同期限套利，本文主要关注隔夜-14d和隔夜-7d两种方式，分别集中在T-9日至T-5日和T-4日至T日。融出收益为7d和14d的逆回购利率，融入成本为T日隔夜成本与其他时点隔夜成本的组合，例如T-9日14d的套利收益=（T-9日14d逆回购利率-T-9日至T日隔夜正回购利率均值）*14，T-5日7d的套利收益=（T-5日7d逆回购利率-T-4日至T日隔夜正回购利率均值）*7。若货币基金融出金额较少需考虑交易手续费，本文忽略该影响。

从结果来看，同期限套利风险较小，不同期限套利收益较高，季末月份套利收益明显高于非季末月份。具体来看，对于季末月份，同期限套利和不同期限套利的规律均为：策略期限越长，套利收益越大；对于非季末月份，同期限套利收益较大的时点均集中在14d和7d可跨月的初期，后期的收益甚至不如隔夜策略，而不同期限套利的规律性不明显。



注：表中为数值单位为bp，不同期限套利主要为隔夜与其他期限组合，因此T日隔夜处取值为空。

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END

作者：资金交易随笔