钥坤深度解读——国际货币基金组织IMF工作文件(上)

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钥坤深度解读——国际货币基金组织IMF工作文件（上）



原文标题：Assessing Macrofinancial Risks from Crypto Assets

原文作者：Burcu Hacibedel 、Hector Perez-Saiz

本文撰写：小钥

摘要：近年来加密货币领域的暴雷事件——包括 Terra USD 的下跌和 FTX 的崩溃已经促使全球监管机构加速围绕加密资产构建相关政策监管框架。在最新IMF（国际货币基金组织）发表的关于加密货币的工作论文中，作者Burcu Hacibedel及Hector Perez-Saiz构建了一个概念性宏观金融框架，以帮助我们更好的理解和跟踪加密资产产生的系统性风险。具体来说，作者Burcu Hacibedel及Hector Perez-Saiz提出了一个国家加密货币风险评估矩阵（C-RAM）来分析与加密货币行业相关的主要漏洞、关键指标、潜在触发因素和潜在政策应对措施。此外，作者还讨论了决策者如何将加密资产活动产生的特定漏洞纳入对系统性风险的评估中。

一．加密货币风险评估矩阵（C-RAM）推出的背景

1）加密资产具有极高的潜在风险及溢出效应，例如资产波动带来的巨额损益，部分数字公允价值无依据，加密交易缺乏透明度；

2）因加密资产的特性，可以提供很多类银行服务，却不具有传统系统所支持的消费者保护及传统金融稳定性，加密资产或成为新的“影子金融体系”

3）为满足金融创新的迫切需求，加密技术的应用有助于提高金融包容性，例如组建高效的加密支付系统，极速跨境转账及较低交易成本，但这些应用场景也需要受到保护和监控。

二．系统风险分析框架的构建

图1：系统性风险分析框架



资料来源：IMF，作者整理

1）风险评估模块：主要包含脆弱性分析（广泛性、部门性、流动性和结构性）和对系统性风险的看法。脆弱性的分析主要依托当地加密货币的法律和监管状态（例如是否将加密纳入法币或是加密彻底禁令）及相关粒度数据。而关于部门性，目前对于加密资产漏洞的本质、影响及实体部门联系尚不明确。

2）财务影响模块：主要包含实际财务反馈效应。

3）支持的数据和工具: 这将支持对加密资产进行脆弱性分析，系统性风险评估以及宏观金融的联系研究。作者提到传统的一些预警指标或将不适用于加密资产，例如风险增长（GaR）、风险资本流动（CaR）或脆弱性分析（VE）；目前可用的数据和数据比较有限。

综上所述，政策制定者需要根据实际情况重新设计框架，包含：新的分析工具、金融部门及其他经济部门的相互影响，以及针对加密资产脆弱性的政策建议。

三、加密货币生态系统风险评估中的审慎风险

加密货币生态系统存在很多潜在风险，以下部分将会从微观和宏观两部分阐述其中的审慎风险。

表1：加密生态系统的主要组成环节：

加密生态系统的6个组成环节
环节	具体Responsbility
发行人	设计或发行加密资产
矿工/验证者	验证和验证交易，有时通过解决复杂的加密问题并获得奖励
加密货币交易所/平台	提供托管服务并促进市场参与者之间的交易
钱包提供商	承诺安全存储加密资产以换取服务费用
投资者，包括个人和机构	投融资支持
支付提供商	能够使用加密资产向商家付款或使用加密资产将资金转账

加密货币风险评估中的审慎风险主要分为微观审慎风险和宏观审慎风险。

微观审慎分析

宏观审慎主要风险

1. 信用风险分析

2. 市场和流动性风险分析

3. 集中度分析

4. 操作漏洞和网络风险分析

1. 信用风险分析

理论上，加密资产的信用风险并不大，因为某些加密资产对发行人没有债权，并被视为非金融资产。但实际上按照不同加密资产类型分类，信用风险需要视情况来定。例如比特币，它被归为非金融资产，没有对应债权，通过“挖矿”以去中心化方式发行。因此对于某些加密资产，不存在信用风险，因为信用风险来源于金融交易中的交易对手无法履行金融债权。但稳定币这类加密货币，却也会出现信用风险，因为它对发行人有债权，并且稳定币的资产价值和用于支持它价值的算法有效性令人感到担忧。总得来说，尽管很多加密资产本身不具备信用风险，但实际上他们可能会间接带来信用风险。例如，当加密资产作为抵押物或结算资产在交易中出现时，加密资产的剧烈波动性会导致价值不稳定，例如Luna和Terra脱钩；而当核心加密项目遭遇巨额损失后，加密公司也会对传统金融产品违约，进而引发信用风险，例如FTX及Three Arrows暴雷，不同程度引起加密市场的“海啸”。所以，信用风险分析也是微观审慎分析中的重要部分。

2. 市场和流动性风险分析

通常无担保的加密资产（代币）的价格波动较高，市场风险也很高。而对于稳定币来说，复杂的价值算法或金融套利来维持稳定币的价值需要很高的审慎和技术标准。但这些标准不是总是能被满足，通常投资者会对有关发行人资产质量或潜在运营风险的不利信息敏感，这与银行和货币市场基金会非常相似，稳定币发行人经常面临挤兑风险。此外，稳定币挤兑会引发“稳定”资产的价格压力和波动，导致金融部门进一步溢出，这将微观金融风险传播到宏观金融风险。因此，市场和流动性分析也会是微观审慎分析中的关键因素。

3. 集中度分析

关于去中心化的设计理论与现实的加密行业高度集中，过于集中也会带来很多风险。追溯到加密资产的去中心化设计不容易出现单点故障风险，因为节点和验证器可能分布在世界各地。去中心化可以提高安全性并减少对单个实体的信任需求。但实际应用中，高网络效应、规模经济或分散风险的需要，多年来集中度也有所增加。因大型矿池的形成、比特币和以太坊的主导地位，行业集中化趋势明显。以及大型交易所和主流钱包的出现，网络效应和规模经济在该行业也相对重要。随时间推移，会提高集中度，增强了加密行业内的关键参与者的系统重要性。由于此特性，集中度分析也是需要重视的。

4. 操作漏洞和网络风险分析

加密资产的去中心化以及对复杂技术和自动化的高度以来，提高了加密生态系统中系统中操作漏洞和网络风险的重要性。虽然高度自动化，可以大幅降低交易成本/缩短处理时间。但去中心化，治理困难，资产价格波动导致境内外资本流动突然变化，并且难以被监控或监管（地区法规的不确定性和潜在的法律监管风险），有操作风险或易被网络攻击（运营故障或漏洞可能会迅速转化为网络风险、财务完整性等风险），这些都是微观审慎分析中操作漏洞和网络潜在风险。

图2：加密货币的微观结构





数据来源：IMF，作者整理

宏观审慎分析

宏观审慎主要风险

1. 来自于家庭和企业的实体部门的风险

2. 加密通过收入、支出和融资渠道对财政部门产生影响

3. 主要来自于汇款和跨境资本流动的波动的对外部门风险

4. 因加密资产去中心化特性，可能作用于货币传导机制

1. 来自于家庭和企业的实体部门风险

主要来源于家庭和企业，以家庭为单位，预期的财富效应伴随着承担着过度的风险，某些情况下还存在杠杆敞口。企业目前在业务活动和贸易中接触加密资产的程度还比较有限，未来将加密资产整合到支付系统和供应链中，因加密市场的模糊性和价格的异常波动，或许会导致企业在盈利能力、资产/负债错配和现金流方面临更大风险，更加脆弱。

2. 加密资产通过收入、支出和融资对财政部门产生影响

两方面来说，加密货币为法币或政府高度依赖加密货币平台非常规融资的国家，财政收入和融资很容易受到影响。加密货币不被视为法定货币，但如果被用以欺诈或是逃税，也会影响税收收入。例如加密资产发行者，做市商和参与者的征税可能是收入的潜在组成。

特别是，价格波动会导致机构或企业的资产负债表出现损失，例如政府建立信托基金或者国有企业参与加密资产生态系统，代表更广泛的资产负债表上会出现加密资产的身影。价格的巨幅波动会导致银行资产负债表出现损失，首先是因为银行自身持有一定量的加密资产，此外银行为加密货币发行者（或者说是任意持有加密资产的贷款人，不再具备偿还能力）的信贷敞口，扩展而言。

3. 对外部门的风险来源于汇款和跨境资本流动的波动

较低的交易成本容易引发高度不稳定的资本流动，加密货币市场不稳定会导致贸易传导被放大，对整体宏观经济稳定产生影响，对于加密资产使用率较高的国家：储备充足性、外部缓冲和资本流动管理措施都需要被审视。

4. 加密资产的去中心化性质

加密资产的类金融服务，如借贷、托管等，会加速银行脱媒，降低资本管制的有效性，破坏穿透信贷传导渠道，从而限制货币政策的有效性。存在建立汇率和本国货币平行市场的风险，缺乏有关加密资产发行规模、持有量和交易的数据可能会导致货币供应量误测。

四、关于加密货币生态系统风险评估中的金融部门的联系

1．加密生态系统涉及的关键参与者可能与传统金融行业密切相关

加密货币参与者依赖传统金融机构提供托管服务、资金存储、流动性提供和融资。

例如，加密货币平台无法直接获得央行流动性，因此依赖商业银行来满足流动性需求。

2．商业银行和加密货币之间的直接风险相对较小

风险集中在少数银行和美洲地区。加密货币在高科技地理区域的高度专业化和集中化表明专门从事科技公司业务的小型商业银行的风险敞口可能更高。例如Signature和Silvergate Capital 这两家金融机构在硅谷银行（SVB）倒闭后引发的金融恐慌后迅速倒闭，而这家银行专门为硅谷地区的初创企业提供贷款。稳定币等加密资产提供债权的中心化加密货币发行人也容易受攻击并构成巨大风险。稳定币需要足够的优质流动资产来保证赎回，因此很容易受到资产波动影响。它们无法获得央行紧急流动性和央行储备账户，因此也容易受到流动性冻结或其合作的传统商业银行偿付能力问题的影响。例如Terra和 Luna的脱锚事件。

五、总结

微观审慎需要重新定义或对加密资产实施基于贷款人的措施，包括最低资本监管或流动性比率，以确保适当的风险管理。宏观审慎扩大基于借款人的措施，例如偿债收入限额或贷款价值比率，或紧急流动性的准入规则。综上所述，实施其中一些措施可能会面临重大挑战，因为自动化和权力下放可能会使治理复杂化并阻碍有效的监管和监督。加密货币风险评估中的审慎监管政策需要更好的适应加密生态系统，微观和宏观审慎层面的最佳政策反应也必须适应加密生态系统。

END

『声明：本文为原文作者独立观点，不代表钥坤科技Zeuspace的立场，本内容仅供广大加密爱好者科普学习和交流，不构成投资意见或建议，请理性看待，树立正确的理念，提高风险意识。』

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作者：钥坤 Zeuspace