【期权君视点】股指期权在海外股票型基金中的应用

您脱风云错

股指期权是一种非常精细化的衍生品工具，在风险管理与资产管理行业中有着非常广泛而有效的应用。海外资产管理行业中，股指期权的应用主要包括共同基金与对冲基金两大领域。对冲基金在股指期权方面的应用，策略更为广泛，除了公募基金中常用的各种期权静态投资策略，更主要的是采用基于期权的动态对冲策略，通过对市场的方向和波动率研判，保留相应的Delta、Vega等希腊字母敞口头寸，从而获取绝对收益。由于共同基金其目标是战胜业绩基准，获取更好的相对排名，因此其对于期权的使用相对比较简单，主要采用几种静态策略，动态对冲策略应用较少。在共同基金中，普通股票型基金、量化基金与保本基金这几类别在运用股指期权的策略方面各有差别。

在欧美成熟市场，股票型基金主要是应用股指期权来对冲市场下跌风险，降低投资组合的波动率，获取更高的风险调整后收益（risk-adjusted return）。有时候，股票型基金也会采用小部分仓位来构建期权头寸，进行方向性投资。总体而言，海外股票型基金的股指期权策略，主要包括卖出（备兑）看涨期权、买入（保护性）看跌期权以及保护性领子组合等静态期权策略。1、备兑看涨（covered call）期权策略股票型基金通常持有股票组合的多头仓位，与此同时卖出看涨期权的策略被称为备兑看涨（covered call）期权策略。备兑看涨是海外股票型基金最常用的期权策略，它可以在持有股票组合的同时，通过卖出看涨期权获取权利金收入从而增强收益，规避市场下跌的风险，降低股票组合市值的波动。备兑看涨策略通常在预期市场不会出现大幅上涨和大幅下跌的行情下适用，因为如果股市出现大幅上涨，卖出看涨期权将会让自己履行被行权的义务从而失去股票组合大幅上涨的收益；而如果股市出现大幅下跌，那卖出看涨期权的权利金收入将不足以规避大幅下跌的风险。因此，如果预期市场出现温和的震荡，可以通过卖出看涨期权来获取权利金收入，获取超额收益，使得股票组合在震荡行情中减少亏损。股票型基金在构建备兑看涨策略时，通常会选择到期行权时限较近的轻度虚值（out of money）的期权合约，这样期权价值随时间衰减（time decay）会比较快，对期权的卖出方更有利，另外选择轻度虚值期权不会让股票型基金在市场温和上涨时就很快失去股票组合上涨的收益。2、保护性看跌（protective put）期权策略股票型基金在持有股票组合的多头仓位的同时，买入看跌期权的策略被称为保护性看跌（protective put）期权策略。保护性看跌策略通常在预期市场会出现大幅下跌的行情下适用，基金经理一般会选择买入看跌股指期权而不是卖出股指期货来进行对冲避险，因为他们不希望由于行情研判失误而失去股票组合上涨的收益。在实践中，股票型基金使用买入（保护性）看跌期权策略的情形，不如卖出（备兑）看涨期权策略那么频繁，这是由于市场预期快速大幅下跌时，看跌期权的价格通常比较贵，这样买入期权的对冲成本会比较高，基金经理相对而言更愿意通过调整仓位来避险。考虑到对冲成本等因素，保护性看跌策略通常会选择到期行权时限较近的平值（at the money）附近的期权合约。3、保护性领子（protectivecollar）期权策略股票型基金在持有股票组合的多头仓位的同时，卖出行权价格较高的看涨期权，并买入行权价格较低的看跌期权，这样的策略组合被称为保护性领子（protective collar）期权策略。领子组合策略综合了上面所述的卖出（备兑）看涨与买入（保护性）看跌这两个策略，其中买入看跌期权消除了市场大幅下跌的风险，而卖出看涨期权获取的权利金可以用来抵消买入看跌期权的费用，降低股票组合对冲避险的成本，但却牺牲了市场大幅上涨的收益。 根据世界交易所联合会（World Federation of Exchanges）的统计，2018年全球市场的期货成交量为151.43亿手，期权成交量为131.08亿手，在全部期权成交量中，股指期权占34.46%，股票期权34.86%，ETF期权14.19%，利率期权5.98%，外汇期权8.81%，商品期权1.7%。显而易见，金融类尤其是权益类期权是全球期权市场绝对的主力，而国内的金融期权目前仅有上证50ETF期权一个品种，未来发展的空间非常广阔。股指期权这个衍生品具有收益非线性、风险收益结构精细、自带交易杠杆、对行情研判要求更精准、交易过程需动态监控调整等诸多特点。对于投资者来说，股指期权将提供一种全新的风险管理的工具，投资者可以使用期权来对其所持有的股票组合进行保险；投资者还可以通过将不同时间期限、行权价格的期权组合使用，创造出多种交易策略，来实现对冲风险、增强收益、优化投资组合等目的。股指期权的上市，将有助于完善资本市场风险管理体系，进一步提升资本市场运行质量、深化市场功能，更好地满足广大投资者的多元化投资理财需要。

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赵晓慧

高级期权研究员



中国人民大学金融工程硕士及理学学士，主要研究方向为期权与量化交易策略，擅长依托强大的数理逻辑能力,从量化角度发掘市场运行规律寻找投资方向，发展不同类型的量化投资策略。连续荣获证券时报、期货日报评选的“最佳期权分析师”，在中金所期权投教作品大赛中获多项殊荣，全国高校“中金所杯”竞赛命题专家，在《上海金融》等核心杂志发表金融课题相关论文并荣获金融业改革发展优秀研究成果“二等奖”。从业相关系列研究报告得到华尔街日报、和讯网、Bloomberg、慧博资讯等知名媒体转载。



王智奇

高级期权研究员

美国约翰霍普金斯大学金融学硕士，复旦大学经济学学士，主要研究方向为期权与量化交易策略。荣获2019年期货界最高奖项“期货日报最佳期权分析师”，中金所“金融期货与期权征文大赛”一、二等奖，“上海金融业改革发展优秀成果”三等奖，大商所认证玉米期权讲师，上交所认证50ETF期权讲师，Bloomberg、慧博资讯、期权世界等专业媒体撰稿人。

宋哲君

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英国约克大学金融工程硕士，2018年上交所十佳期权讲师，深交所认证期权讲师及策略师，2018年大商所“十大期权投研团队”评选第一名，2018-2019年证券时报期货日报最佳期权分析师。擅长期权策略研究与分析，拥有丰富的机构调研和服务经验，通过多年的投研工作的积累，逐步形成了较为成熟的投研体系，能够贴近客户的投资交易及风险管理需求，准确把握市场的主要矛盾及发展趋势，并结合市场机会制定有效的策略方案。

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作者：金衍君