债基突破9万亿,货基赎回压力增加——债基、货基2023Q4季报解读

杨俊语语il

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：许洪波，SAC：S0360522090004

摘要

2023年四季度，债市交易主线围绕“宽信用”政策发力及银行资负压力变化带来的资金波动展开，债市窄幅震荡后在年末“宽松”预期下明显修复，权益市场弱势调整，纯债基金表现较好，“固收+”基金表现仍不佳，债基规模增速修复，赎回压力导致货基规模继续下降。

1、规模方面，四季度债券基金资产净值大幅增加5255亿至9.04万亿元，增速上升4.44个百分点至6.17%；或受银行负债压力影响，四季度货币基金中机构持有比例较高的B份额净赎回规模走扩，货币基金规模下降1187亿元至11.26万亿。

2、收益方面，长债好于短债，主动型表现好于被动型，纯债好于“固收+”。四季度债券基金年化回报较三季度上行1.34个百分点至2.15%，多数债基业绩出现好转，业绩表现排序为中长期纯债基金>短期纯债基金>被动指数基金>一级债基>二级债基。受存单收益率较高带动，货币基金收益率上行0.15个百分点至1.87%。

3、投资策略方面，四季度债基加杠杆、拉久期，票息策略仍占优。

（1）资产配置方面，四季度基金配债兼顾流动性和票息挖掘，主要增持流动性较好的利率债和存单，信用债中主要增持金融债和中票。

（2）杠杆策略方面，年末“宽松”预期推动机构加杠杆意愿偏强，四季度末债基杠杆率上行1.35个百分点至125.60%附近。

（3）久期策略方面，10年国债波动率降低的大背景下，机构倾向通过30年国债和长期限二永债博取资本利得，四季度债基重仓券组合久期上行0.22年至2.00年。

（4）信用持仓方面，纯债基金采取中高等级城投债拉久期策略，城投债和产业债持仓等级均有所提高；混合债基为应对赎回压力，流动性较好的中高等级城投债占比被动下降。

往后看，降准落地后，节前资金风险或基本解除，后续跨节时点压力过后，资金面或有边际宽松机会，短端收益率或跟随下行；数据空窗期，长端走势建议重点关注“宽信用”和权益风险偏好变化，当前位置赔率偏低。此外，一季度资本新规可能会影响银行的委外投资偏好，综合考虑节税效应和资本占用变化，或对公募基金影响有限，但需要持续关注基金和银行应对方式等实际落地情况。

风险提示：“稳市场、稳信心”政策集中发力，权益反转引发债市调整。

目录





正文

一

债券基金：四季度规模增速加快，业绩边际改善

（一）资产规模：突破9万亿，单季增长超过5000亿

四季度债基规模增速回升，成功突破9万亿。根据Wind统计，截至2023年四季度末，共有债券基金3469支，占全部基金数量的30.13%。四季度债市先弱后强，季初“万亿国债增发”带来宽信用扰动，叠加银行资负压力明显，债市延续调整；12月资金平稳跨年无忧，大行存款利率下调打开降息预期的交易空间，债市年末走强，推动债基规模增长。四季度债基净发行129支，资产净值大幅增加5255亿至9.04万亿元（不含未披露净值数据基金），增速上升4.44个百分点至6.17%；债基存量总份额大幅上升5448亿（不含未披露份额数据基金），增速上升5.30个百分点至6.97%。





分类型来看，份额方面，债基整体份额提升6.97%，主要由纯债基金带动，中长期纯债基金和指数债基有较多新发。其中，中长期纯债基金（新发74支）、短期纯债基金、指数债基（新发26支）份额上升幅度分别为8.12%、9.25%、35.04%，而一级债基、二级债基、可转债基金份额分别下降2.06%、11.79%、10.79%。



规模方面，纯债基金规模实现增长，而混合债基规模出现下降。

（1）中长期纯债基金：资产净值增速加快，上行至7.94%附近。资产净值约为5.66万亿，四季度增幅从1098亿大幅回升至4164亿，规模增速上行5.81个百分点至7.94%。

（2）短期纯债基金：资产净值恢复增长，增速大幅上行至9.74%附近。资产净值约为10067亿，四季度由三季度的下降25亿转为上升894亿，规模增速大幅上行10.01个百分点至9.74%。

（3）一级债基：资产净值降幅走扩，增速进一步下行至-2.82%附近。资产净值约为6857亿，四季度下降199亿，较三季度的下降128亿进一步走扩，规模增速下行1.03个百分点至-2.82%。

（4）二级债基：资产净值转为大幅下降，增速大幅下行至-13.86%附近。资产净值约为8636亿，四季度增幅从133亿大幅回落至-1389亿，规模增速下行15.2个百分点至-13.86%。

（5）被动指数债基：资产净值增速大幅上行至31.33%附近。资产净值约为7789亿，业绩改善叠加同业存单指数基金、政金债指数基金等基金集中发行推动四季度增幅从359亿回升至1858亿，规模增速上行24.89个百分点至31.33%。

















（二）申购赎回：中长期纯债基金和指数债基申购意愿改善，混合债基仍处净赎回

四季度债市先弱后强，长端表现好于短端，中长期纯债基金和指数债基申购意愿改善，短债基金稍弱，混合债基受权益市场拖累仍处净赎回状态。

（1）中长期纯债基金和指数债基转为净申购。中长期纯债基金和指数债基净申赎率中位数转正，出现净申购的基金数量占比上行至50%以上。

（2）短债基金出现分化，头部效应明显。头部短债基金净申购情况较好，净申赎率的3/4分位数小幅上升至35.89%，但中位数进一步下降至-1.69%，出现净申购的基金数量占比为44.98%，仍不及50%。

（3）混合基金仍处净赎回状态。由于四季度权益和转债市场表现偏弱，一级债基和二级债基净申赎率中位数均为负数，出现净申购的基金数量占比均在40%以下，较其余类型债基更低。



（三）业绩表现：纯债基金业绩改善，二级债基受权益市场表现拖累显著

根据Wind债券基金指数，2023年四季度债券基金年化回报较三季度上行1.34个百分点至2.15%，多数债基业绩出现好转，业绩表现排序为中长期纯债基金>短期纯债基金>被动指数基金>一级债基>二级债基。

（1）纯债基金：收益率升至3%以上，长债好于短债，主动型表现好于被动型。中长期纯债基金年化回报环比上行1.54个百分点至3.71%，短期纯债基金年化回报环比上行1.02个百分点至3.22%，被动指数债基年化回报环比上行1.41个百分点至3.15%。

（2）“固收+”基金：收益表现不及纯债基金，二级债基受权益市场表现拖累显著。2023年四季度一级债基年化回报上行0.47个百分点至2.04%，二级债基年化回报上行1.73个百分点至-1.85%，依然为负。

从业绩分位数来看，混合债基中，二级债基业绩分化较为明显，3/4与1/4分位数的年化收益率差值为5.86%；纯债债基业绩分布相对集中，3/4与1/4分位数的年化收益率差值在1.5%以内。





（四）杠杆率：四季度末上行至125.60%，宽松预期推动机构小幅加杠杆

2023年四季度末存款挂牌利率下调引发宽松预期，机构小幅加杠杆，季末债基总体杠杆率上行1.35个百分点至125.60%附近，被动指数债基杠杆率小幅下降，其余债基杠杆率均有所抬升。

分类型来看，中长期纯债基金加权平均杠杆率约为128.42%，环比上行0.60个百分点；短期纯债基金加权平均杠杆率为116.97%，环比上行1.63个百分点；一级债基加权平均杠杆率为127.56%，环比上行3.02个百分点；二级债基加权平均杠杆率为124.37%，环比上行5.63个百分点；被动指数债基加权平均杠杆率为115.65%，环比下行0.46个百分点。





（五）重仓债加权平均久期：上行至2.00年，多数债基拉长久期

基金定期报告会对前5大重仓券做出公示，分析债基的前5大重仓债券的加权平均久期基本上可以描述整个债基的久期状况。分析发现，2023年四季度末，存续债基的前5大重仓券加权平均久期上行0.22年至2.00年。

分类型来看，多数债基拉长久期。中长期纯债基金加权平均久期上行0.25年至2.16年；短期纯债基金平均久期上行0.21年至0.91年；一级债基加权平均久期上行0.25年至1.98年；二级债基加权平均久期上行0.31年至2.39年；被动指数债基加权平均久期下行0.09年至1.87年。















（六）资产配置：流动性较好的存款、利率债和存单占比提升，减持权益类资产

1、大类资产配置：债券、股票占比下降，存款和其他资产占比提升

2023年四季度债基总资产大幅增加6402亿至10.99万亿；其中主要增持债券5512亿，减持股票227亿，增持银行存款415亿，增持其他资产701亿。四季度债基持有债券占比下降0.56个百分点至95.17%，股票占比下降0.30个百分点至1.27%，银行存款占比上升0.32个百分点至1.29%，其他资产占比上升0.54个百分点至2.27%。



中长期纯债基金增持债券、存款等各类资产。中长期纯债基金总资产增加4884亿至7.06万亿，其中小幅增持银行存款160亿元，占比提高0.16个百分点至1.13%，增持其他资产468亿元，占比提高0.55个百分点至2.12%，大幅增持债券4255亿元，占比下降0.71个百分点至96.75%。





短期纯债基金增持债券和银行存款，小幅减持其他资产。短期纯债基金总资产增加1195亿至11758亿，其中增持债券1085亿至11255亿，占比下降0.56个百分点至95.73%；增持银行存款113亿至231亿，占比上升0.85个百分点至1.96%；减持其他资产3亿至272亿，占比下降0.29个百分点至2.31%。





一级债基减持债券和股票，增持银行存款和其他资产。一级债基总资产减少9亿至8730亿，其中减持债券46亿，占比下降0.43个百分点至96.23%；减持股票2亿至44亿，占比下降0.02个百分点至0.51%；增持银行存款33亿至113亿，占比上升0.38个百分点至1.29%；增持其他资产6亿至172亿，占比上升0.07个百分点至1.97%。





二级债基减持债券和股票，增持银行存款和其他资产。二级债基总资产减少1166亿至1.06万亿，其中增持银行存款60亿至186亿，占比上升0.68个百分点至1.76%；增持其他资产33亿至209亿，占比上升0.48个百分点至1.97%；减持债券1034亿，占比小幅下降0.51个百分点至83.52%；减持股票225亿至1351亿，占比下降0.65个百分点至12.76%。





被动指数债基增持债券、存款等各类资产。被动指数债基总资产增加1499亿至8156亿，其中增持债券1252亿，占比下降2.52个百分点至94.70%，小幅增持银行存款49亿和其他资产198亿，占比分别上升至1.11%和4.19%。





2、债券类别资产配置：增持利率债、存单、金融债和中票，减持其他信用债和可转债

2023年四季度债基持有债券资产增加5512亿至10.46万亿，主要增持利率债、存单、金融债和中票，减持其他信用债和可转债。四季度债基主要增持政金债2320亿、国债1358亿，存续占比分别为37.32%、3.70%；小幅增持中期票据797亿、同业存单656亿、其他金融债495亿，存续占比分别为17.07%、3.24%、20.30%；主要减持企业债127亿、可转债121亿，存续占比分别为8.98%、2.04%；小幅减持资产支持证券109亿、短期融资券72亿，存续占比分别为0.41%和5.13%。





中长期纯债基金主要增持政金债、国债、金融债和中票，小幅减持企业债和ABS。四季度中长期纯债基金持有债券资产增加4255亿至6.83万亿，其中增持政金债1552亿、国债1198亿，存续占比分别为44.69%、4.06%，小幅增持其他金融债702亿、中期票据599亿，存续占比分别为22.36%、14.40%；小幅减持资产支持证券99亿、企业债15亿，存续占比分别为0.36%、7.82%。





短期纯债基金对多数债券资产有所增持，主要是中票、政金债和金融债。四季度短期纯债基金持有债券资产增加1085亿至11255亿，主要增持中期票据386亿元、政金债229亿元、其他金融债168亿、同业存单110亿，存续占比分别为33.92%、11.94%、12.37%和3.23%；小幅增持企业债67亿、短期融资券39亿和国债32亿，存续占比为8.27%、27.37%和1.67%。





一级债基主要减持信用债和可转债，增持国债和同业存单。四季度一级基金持有债券资产减少46亿元至8401亿元，主要减持其他金融债143亿和短期融资券46亿，存续占比分别为22.67%、5.65%；小幅减持可转债14亿、中期票据13亿、企业债3亿，存续占比分别为6.78%、29.21%和18.08%；主要增持国债103亿元、同业存单30亿元，存续占比分别达到3.13%、1.77%。





二级债基对多数债券资产有所减持。四季度二级基金持有债券资产减少1034亿至8844亿，其中主要减持政金债254亿和其他金融债271亿，存续占比分别为9.47%和29.04%；减持企业债189亿、中期票据175亿和可转债108亿，存续占比分别为16.64%、18.28%和16.92%。





被动指数债基持仓依据跟踪指数类型而定，主要增持政金债和同业存单，小幅减持短期融资券。四季度被动指数债基持有债券资产增加1252亿至7724亿，由于政金债指数基金和同业存单指数基金集中发行，其中大幅增持政金债788亿和同业存单404亿，存续占比分别为70.07%和17.69%；小幅减持短期融资券29亿，存续占比为3.80%。





3、重仓债评级变化：城投债持仓向中高等级集中，产业债持仓向AAA级集中

基金定期报告中会对前5大重仓券做出披露，分析债基的前5大重仓债券的信用等级状况，以反映基金底层资产的信用评级状况，从而描述各类债券基金持仓等级的变化。

从债基总体来看，（1）城投债持仓评级分布相对较低，产业债重仓债券以高等级为主的态势并未改变；（2）城投债AA级及以下持仓占比下降，AAA和AA+级均有上升；（3）产业债AAA级占比回升，占据主导地位。

分基金类型来看，纯债基金或采取中高等级城投拉久期策略，城投债和产业债持仓等级均有所提高，混合债基为应对赎回压力，流动性较好的中高等级城投债占比被动下降。

（1）中长期纯债基金：城投债向AAA级和AA+级集中，产业债向AAA级集中。

（2）短期纯债基金：城投债向AAA级和AA+级集中，产业债向AAA级集中。

（3）一级债基：AAA级城投债占比被动下降，AA+产业债占比有所下降。

（4）二级债基：AAA级和AA+级城投债占比被动下降，AA+产业债占比有所下降。

（5）被动指数债基：城投债向AA+级集中，AAA级产业债占比有所提升。























二

货币基金：规模下降1187亿，加杠杆、缩久期，收益率上行

（一）传统货币基金：赎回压力较大，规模延续回落

1、资产规模：支数下降，赎回压力拖累规模下降1187亿

2023年四季度末货币基金存续支数减少1支，规模小幅回落。截至2023年四季度末，传统货币基金（不包括短期理财型基金，下同）存续364支，数量较2023年三季度减少1支（基金清盘）；受赎回压力影响，四季度货币基金资产净值进一步下降1187亿至11.26万亿，环比下降1.04%。





2、申购赎回：或受银行负债压力影响，机构持有比例较高的B份额赎回规模增加

2023年四季度货币基金净赎回压力上升，主要是机构持有比例较高的B份额。2023年四季度货币基金净赎回规模由三季度的891亿上升至1162亿。分份额类型来看，主要是申购起点高、机构持有比例较多（81%）的B份额赎回压力较大，或受银行负债压力影响，四季度货基B份额净赎回规模由三季度的1278亿进一步走扩至3539亿；而个人投资者持有为主的货基A份额/不分份额、C份额等处于净申购状态。



3、业绩表现：7日年化收益率均值小幅回升

2023年四季度同业存单配置比价维持高位，货币基金7日年化收益率均值为1.87%，较三季度上行0.15个百分点，7日年化收益率最小值为1.05%，较三季度上行0.46个百分点；7日年化收益率最大值为2.65%，较三季度上行0.15个百分点；从余额宝和微信理财通的7日年化收益的日频走势来看，四季度收益率震荡上行。





4、杠杆率和久期：加杠杆、缩久期

杠杆率方面，2023年四季度货币基金的平均杠杆率为107.52%，较三季度上行0.74个百分点；剩余期限方面，2023年四季度货币基金的平均剩余期限小幅下行至78.75天，较三季度减少4.66天。





5、偏离度：绝对值均值小幅下行，负偏离度数量大体持平

四季度货基负偏离风险相对稳定。2023年四季度货基偏离度绝对值均值水平为0.02%，较三季度小幅下行，偏离度最高值为0.28%，较三季度上行0.04个百分点，最低值为-0.13%，较三季度上行0.03个百分点。四季度有323支货币基金的最小偏离度为负值，数量较三季度的321支仅增加2支，货基负偏离风险相对稳定。





6、资产配置：主要增持银行存款，增持同业存单、国债等债券类资产

（1）大类资产配置：主要减持债券和买入返售，大幅增持银行存款

2023年四季度末，货币基金资产总值减少401亿至12.21万亿。其中增持7524亿银行存款和116亿其他资产，减持3465亿债券和4576亿买入返售资产，四类资产的配置占比分别为41.57%、0.26%、39.22%%和18.95%；相比三季度，银行存款占比上升6.28个百分点，其他资产占比上升0.10个百分点，债券占比下降2.70个百分点，买入返售资产占比下降3.67个百分点。





（2）债券类别资产配置：主要减持同业存单和短融，增持其他金融债

2023年四季度末，货币基金减持债券资产规模3465亿至4.79万亿。其中主要减持2081亿同业存单，占比上升1.09个百分点至76.29%；减持1323亿短融，占比下降2.19个百分点至5.69%；小幅增持273亿其他金融债，占比上升0.72个百分点至2.76%；





（二）浮动净值型货币基金：规模上升，杠杆、久期略有下行，收益率上升

2023年四季度浮动净值型基金规模小幅上行。截至2023年四季度末，浮动净值型货币基金存续6支，均为2019年三季度发行，2023年四季度无新发行；6支浮动净值型货币基金的资产净值为132.36亿，环比增加13.27%，资产总值为132.39亿，环比增加5.70%。



杠杆方面，杠杆率总体水平下降，仍低于传统货币基金。2023年四季度浮动净值型货币基金平均杠杆率下行1.06个百分点至100.45%，低于传统货币基金的107.52%。

久期方面，剩余期限下行，仍大幅低于传统货币基金。2023年四季度浮动净值型货币基金平均剩余期限为37.50天，较三季度下降0.50天，低于传统货币基金的83.41天。

大类资产配置方面，主要增持银行存款，减持债券和买入返售。2023年四季度末，浮动净值型货币基金总资产增加7.14亿至132.39亿，其中主要增持银行存款22.66亿，占比上行15.94个百分点至37.66%；减持债券8.87亿和买入返售6.64亿，占比分别为32.42%和29.92%。

债券资产配置方面，主要减持同业存单。2023年四季度末，浮动净值型货币基金的债券资产减少8.87亿至42.91亿。其中主要减持同业存单8.20亿至42.29亿，但仍为主要持仓品种，占比上行1.06个百分点至98.55%。

业绩表现方面，四季度浮动净值型货基收益率上行，高于传统货基。2023年浮动净值型货基四季度年化收益率均值较三季度上行1.12个百分点至2.37%，高于传统货基1.87%的平均收益率。





三

主要结论：四季度债基加杠杆、拉久期，票息策略仍占优





2023年四季度，债市交易主线围绕“宽信用”政策发力及银行资负压力变化带来的资金波动展开，债市窄幅震荡后在年末“宽松”预期下明显修复，权益市场弱势调整，纯债基金表现较好，“固收+”基金表现仍不佳，债基规模增速修复，赎回压力导致货基规模继续下降。10-11月“万亿国债增发”带来宽信用扰动，同时银行配债规模显著高于季节性导致负债压力抬升，存单定价大幅上行，债市延续调整；12月跨年资金提前宽松，大行存款利率下调打开降息预期的交易空间，债市明显修复，推动债券基金规模增速回升，而货币基金在赎回压力下规模继续小幅回落。

1、规模方面，四季度债券基金资产净值大幅增加5255亿至9.04万亿元，增速上升4.44个百分点至6.17%；或受银行负债压力影响，四季度货币基金中机构持有比例较高的B份额净赎回规模大幅走扩，拖累货币基金规模下降1187亿元至11.26万亿。

2、收益方面，长债好于短债，主动型表现好于被动型，纯债好于“固收+”。四季度债券基金年化回报较三季度上行1.34个百分点至2.15%，多数债基业绩出现好转，业绩表现排序为中长期纯债基金>短期纯债基金>被动指数基金>一级债基>二级债基。受存单收益率较高带动，货币基金收益率上行0.15个百分点至1.87%。

3、投资策略方面，四季度债基加杠杆、拉久期，票息策略仍占优。

（1）资产配置方面，四季度基金配债兼顾流动性和票息挖掘，主要增持流动性较好的利率债和存单，信用债中主要增持金融债和中票。

（2）杠杆策略方面，年末“宽松”预期推动机构加杠杆意愿偏强，四季度末债基杠杆率上行1.35个百分点至125.60%附近。

（3）久期策略方面，10年国债波动率降低的大背景下，机构倾向通过30年国债和长期限二永债博取资本利得，四季度债基重仓券组合久期上行0.22年至2.00年。

（4）信用持仓方面，纯债基金采取中高等级城投债拉久期策略，城投债和产业债持仓等级均有所提高；混合债基为应对赎回压力，流动性较好的中高等级城投债占比被动下降。

往后看，降准落地后，节前资金风险或基本解除，后续跨节时点压力过后，资金面或有边际宽松机会，短端收益率或跟随下行；数据空窗期，长端走势重点关注“宽信用”和权益风险偏好变化，当前位置赔率偏低。此外，一季度资本新规可能会影响银行的委外投资偏好，综合考虑节税效应和资本占用变化，或对公募基金影响有限，但需要持续关注基金和银行应对方式等实际落地情况。

四

风险提示

“稳市场、稳信心”政策集中发力，权益反转引发债市调整。

具体内容详见华创证券研究所1月31日发布的报告《债基突破9万亿，货基赎回压力增加——债基、货基2023Q4季报解读》

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作者：冠南固收视野