债券型基金业绩概览及归因初探

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分析师：谭逸鸣，18673120168（电话/微信）

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摘  要
1、债券型基金如何分布？中长期纯债基金的存量规模最大，远超其他类型债基。以2022Q4为界，分阶段来看各类基金资产净值变动：2020Q1-2022Q3期间，纯债型基金、增强指数型、混合型（二级）规模增长较快。2022Q4，受流动性冲击叠加理财赎回负反馈效应的影响，各类债基的规模均出现不同程度的下滑，其中，短期纯债型基金流动性较好遭遇抛压，规模下滑较多。2022Q4以来，随着理财“赎回潮”的冲击逐渐褪去，各类债基的规模开始回升，2023Q3基本回升至大跌前水平。债券型基金持仓方面：纯债型基金中，中长债基金持仓较多金融债，短债基金持有较多中期票据和短融，合计占比近70%，其次是金融债中的非政金债。混合型基金中，混合型（一级）持仓债券市值占资产净值的比重要高于混合型（二级），二者持有债券的类型分布较为一致，主要为金融债（非政金债）、中期票据、企业债。指数型基金中，被动指数型的持仓债券以政金债为主，其次是同业存单，增强指数型的持仓分布较为多样，持有中期票据、政金债的比重均超30%；可转债基金持仓则是以可转债为主，此外还持有一定的国债。2、债券型基金市场表现如何？2023年前三季度，债市整体在预期和超预期交织中走牛，各类型债基指数震荡上行。四季度以来，受地产优化政策密集出台、经济基本面平稳回升、政府债供给压力增加等多重因素影响，债市收益率震荡上行，期间，各类债基指数在震荡中小幅上行。2024年以来，债市持续走牛，尤其是超长债表现更强。期间，中长债基金指数、短债基金指数由1月初的1834点、1708点，分别上行至4月末的1864点、1728点，涨幅1.64%、1.17%。2022年以来，各类债基的收益率整体呈增长趋势，当前混合型债券基金、增强指数型债券基金收益率相对较高，存续基金的平均区间年化收益率分别为6.15%、6%、7.69%。2024年，规模较大的混合型（二级）基金、可转换债券型基金整体表现较为突出。3、表现较好的纯债基持仓有何特征？短债基金主要持仓信用债和金融债。2023年以来收益率表现较好的20只短债基金中，持有较多信用债，也有部分短债基金则是重仓了政金债或金融债（非政金债）。从持仓变动来看，收益率表现较好的短债基金2023年以来减持政金债、信用债，增持金融债（非政金债）。从前五大持仓情况来看，2023年以来，表现较好的短债基金前五大持仓逐渐减持信用债，且前三大持仓的减持更为明显，同时，前三大持仓中主要增持政金债、商业银行次级债。2023年以来，收益率表现较好的中长债基金持仓有2个特点：（1）从结构来看，持仓较多信用债、较少金融债，持仓金融债（非政金债）与整体情况基本相当；（2）从变化来看，2023Q2-Q4，减持金融债，2024Q1，增持金融债、减持信用债，同期中长债基金整体情况来看，为小幅增持信用债、减持金融债。从前五大持仓情况来看，中长债基金持有较多信用债，且以城投债为主，部分债基有一定的信用下沉。风险提示：政策不确定性；投资者行为不确定的风险；债券无法到期偿还的风险。
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基金产品的研究愈发成为市场关注的重心，本文继此前《短债基金对比初探》后，对纯债型基金的业绩表现及归因进行进一步的探索。1债券型基金如何分布？首先，根据基金投资标的的不同，可将其划分为股票基金、债券基金、货币市场基金、混合基金等类型。其中，根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》的相关规定，80%以上的基金资产投资于债券的基金为债券型基金。
其次，进一步对债券型基金进行分类。根据投资债券种类上的差异，结合同花顺对基金投资范围的划分，可将债券基金分为中长期纯债券型基金、短期纯债券型基金、混合债券型基金（一级）、混合债券型基金（二级）、可转换债券型基金等。



具体来看，对于债券型基金的分类主要依据投资债券类型、投资期限、投资目标、投资组合构建方式等的不同。


横向对比各类债基规模，中长期纯债基金的存量规模最大，远超其他类型债基，截至2024/5/8，基金净值合计约为58330亿元，其次是短期纯债基金、混合债券型基金（一级），资产净值分别约为11884亿元、8339亿元。以2022Q4为界，分阶段来看各类基金资产净值变动：2020Q1-2022Q3期间，纯债型基金、增强指数型、混合型（二级）规模增长较快。其中，中长期纯债型基金环比增速维持在10%以内，短期纯债型基金环比增速自2021年以来逐季上行，2022Q2环比增速达39%，混合型（二级）2020-2021年环比增速较高，2021H2近30%，2022年增速大幅回落，指数增强型基金2021H2以来资产净值增长较快，2021Q4环比增幅达179%。2022Q4，受流动性冲击叠加理财赎回负反馈效应的影响，各类债基的规模均出现不同程度的下滑，其中，短期纯债型基金流动性较好遭遇抛压，规模下滑较多，环比增速-31%，其次是混合型（一级）、增强指数型，分别环比下滑17%、15%。2022Q4以来，随着理财“赎回潮”的冲击逐渐褪去，各类债基的规模开始回升，2023Q3基本回升至大跌前水平。2024Q1，纯债型基金、增强指数型基金资产净值维持正增长，增速分别为2%、2%、8%。


进一步对基金资产净值规模进行分档，从数量上看，规模在20亿元以下的基金数量较多，其次是20-30亿元的基金和50-80亿元的基金。从结构上看，3亿元以下的基金中，混合型（二级）基金占比较高，随着规模的增加，其占比逐渐压缩，中长期纯债型基金的占比则明显提升；20-80亿元的基金中，中长期纯债型基金占比随规模增加有所回落，短期纯债型、被动指数型占比则明显增加。80-100亿元的基金中，中长期纯债型基金数量明显增加，占比约80%，其次是短期纯债型基金；规模100亿元以上的基金中，短期纯债型、被动指数型基金的占比提升有一定提升。


债券型基金持仓方面：纯债型基金中，中长债基金持仓较多金融债，其中，持仓的政金债占资产净值比约55%，其次是金融债中的非政金债和中期票据，占比分别为28%、18%；短债基金持有较多中期票据和短融，合计占比近70%，其次是金融债中的非政金债；混合型基金中，混合型（一级）持仓债券市值占资产净值的比重要高于混合型（二级），二者持有债券的类型分布较为一致，主要为金融债（非政金债）、中期票据、企业债；指数型基金中，被动指数型的持仓债券以政金债为主，其次是同业存单，增强指数型的持仓分布较为多样，持有中期票据、政金债的比重均超30%，此外，还持有国债、企业债、可转债、金融债（除政金债），占比均为10%-20%；可转债基金持仓则是以可转债为主，此外还持有一定的国债。投资者结构来看，中长债基金的机构投资者持有占比较高，占比在90%-100%的区间，短债基金的机构投资者持有占比自2020Q2以来逐季降低，当前在55%左右，较其他类型债基相对偏低。混合型（二级）、可转换债券型基金机构投资者持有占比均在70%左右，2018年以来占比整体呈增长趋势。


久期方面，2018-2019年，纯债型基金久期明显拉长，至2020Q1达到近年高点，彼时中长债基金加权平均久期2.77年、短债基金1.2年，此后久期在波动中缩短。2020Q3以来，久期再次拉长，截至2024Q1，中长债基金和短债基金的久期分别为2.41年、1.09年，较2023Q3拉长0.54年、0.39年。从久期的变异系数来看，2023年以来，变异系数逐季上升，反映了市场对于久期的分歧度在增加，2024Q1有所回落，但仍处历史偏高水平。从杠杆率来看，2018年以来，债基杠杆率震荡上行，当前中长债基金杠杆率相对较高，2024Q1加权平均杠杆率126%，其次是混合型基金，为123%，被动指数型、可转债型、短债基金的杠杆率在110%-120%的区间。2024Q1，各类债基的杠杆率较去年末有所回落。


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债券型基金市场表现如何？
2023年，债市整体在预期和超预期交织中走牛，各类型债基指数震荡上行。春节后至8月下旬，在“强预期”与“弱现实”交错切换之下，叠加货币政策延续宽松，“资产荒”行情持续演绎，债市走牛。期间，中长债基金指数、短债基金指数由3月初的1778点、1662点，分别上行至8月末的1819点、1693点，涨幅2.31%、1.87%。四季度以来，受地产优化政策密集出台、经济基本面平稳回升、政府债供给压力增加等多重因素影响，债市收益率震荡上行，期间，各类债基指数在震荡中小幅上行。

2024年以来，经济基本面仍需进一步修复，货币和资金维持平稳宽松，债券供给总体偏缓，叠加权益市场弱势调整，“资产荒”行情极致演绎，推动债市持续走牛，尤其是超长债表现更强。期间，中长债基金指数、短债基金指数由1月初的1834点、1708点，分别上行至4月末的1864点、1728点，涨幅1.64%、1.17%。



混合型债券基金的表现则有所分化，2023年下半年以来，混合型（一级）基金指数整体在震荡中小幅上行，混合型（二级）基金指数则有明显下行趋势，或因同期权益市场的回调，权益资产占比较高的混合型（二级）基金受到一定影响。


具体对存续基金的区间年化收益率进行分析。2022年以来，各类债基的收益率整体呈增长趋势，当前混合型债券基金、增强指数型债券基金收益率相对较高，存续基金的平均区间年化收益率分别为6.15%、6%、7.69%。


进一步来看存续债基不同规模分档的收益率情况。2024年，规模较大的混合型（二级）基金、可转换债券型基金整体表现较为突出。


此外，我们以基金2023年1月1日至2024年5月7日的区间年化收益率为筛选标准，筛选了收益率表现排名前20的各类基金，如下图所示。







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表现较好的纯债基持仓有何特征？本部分对上文筛选所得纯债券型基金的持仓情况和收益率表现进行梳理，与债基的整体持仓情况进行对比，以初步分析2023年以来收益率表现较好纯债基持仓有何特征。1、短期纯债券型基金短债基金主要持仓信用债和金融债。整体来看，2023年以来收益率表现较好的20只短债基金中，持有较多信用债，也有部分短债基金则是重仓了政金债或金融债（非政金债）。


具体来看：收益率表现较好的短债基金大多持有较多信用债。所有短债基金信用债持仓市值占基金净值的平均比重为70.5%，收益率表现较好的20只基金中，有12只基金信用债持仓占比超过该平均值。此外，也有部分收益率表现较好的短债基金持有较多金融债。如：基金3持有的金融债均为政金债，持仓占比超90%；基金20持有的政金债占比43.6%，金融债（非政金债）占比43.1%。


2023年以来，收益率表现较好的短债基金减持政金债、信用债，增持金融债（非政金债）。具体来看，较为明显的是2023Q3，短债基金整体增持信用债、减持政金债，而收益率表现较好的短债基金则是相反，减持信用债、增持政金债，此外，2023Q3以来，表现较好的短债基金持续增持金融债（非政金债）。收益率方面，2023Q3短债基金收益率不同程度下滑，其中，表现较好的短债基金下滑幅度更大，2024Q1债市持续走牛，短债基金收益率回升，表现较好的短债基金增持信用债、金融债（非政金债），收益率增幅更大。


从前五大持仓情况来看，2023年以来，表现较好的短债基金前五大持仓逐渐减持信用债，且前三大持仓的减持更为明显，同时，前三大持仓中主要增持政金债、商业银行次级债。


2、中长期纯债券型基金

中长期纯债券型基金主要持仓金融债和信用债，对比短债基金而言，金融债尤其是政金债的持仓占比更大一些。具体来看，收益率表现较好的中长债基金根据持仓大致分为2类，一类持有较多信用债，一类则是持有较多金融债，且其中一部分持有政金债的比例不算高。



具体来看：收益率表现较好的中长债基金大多持有较多信用债。所有中长债基金信用债持仓市值占基金净值的平均比重为36.9%，收益率表现较好的20只基金中，有14只基金持仓占比超过该平均值，且占比多超90%。部分收益率表现较好的中长债基金持有较多金融债，而这其中又有所分化。如：基金9、基金16持有的金融债多为非政金债，基金15主要持仓利率债，持有的金融债均为政金债，此外还持有一定比重国债。此外，也有部分中长债基金较为均衡地持有金融债和信用债，如：基金4、基金11、基金13等，这类基金的持仓结构则是与中长债基金整体的持仓结构较为一致。


2023年以来，中长债基金持仓结构整体变动不大，而其中，收益率表现较好的中长债基金持仓有2个特点：（1）从结构来看，持仓较多信用债、较少金融债，持仓金融债（非政金债）与整体情况基本相当；（2）从变化来看，2023Q2-Q4，减持金融债，2024Q1，增持金融债、减持信用债，同期中长债基金整体情况来看，为小幅增持信用债、减持金融债。收益率方面，2023Q3中长债基金收益率不同程度下滑，其中，表现较好的中长债基金下滑幅度更小，2024Q1债市持续走牛，表现较好的短债基金收益率反弹速度更快。


从前五大持仓情况来看，中长债基金持有较多信用债，且以城投债为主，部分债基有一定的信用下沉。


风险提示



1、政策不确定性投资者行为不确定的风险。货币政策、财政政策超预期变化。2、投资者行为不确定的风险。市场投资者行为受市场风险事件、物价与通胀等多方因素影响，具有一定不确定性。3、债券无法到期偿还的风险。即使债券型基金多投资于债券，但仍须警惕债券发行主体到期无法偿还本息，从而降低基金净值的风险。

END





研究报告信息证券研究报告：《基金产品研究：债券型基金业绩概览及归因初探》对外发布时间：2024年05月15日报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；何楠飞S0100123070014
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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资者适当性说明
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作者：谭谈债市