“坐看云起时” | 公、私募债券型基金半年度回顾

王建新1

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导言：

      2022年四季度，债券市场在政策预期走强、银行理财赎回压力双重叠加下经历了长达一个半月的调整。根据wind金融终端数据，11月1日至12月13日，十年期国债利率由2.68%上升至2.89%，万得短期纯债型基金指数下跌-0.55%，万得中长期纯债型基金指数下跌-1.08%，这也让许多将债券型基金作为主要投资品种的中低风险等级投资者记忆犹新。

      时过境迁，债市距离上一次下跌已有近半年的时间，权益市场在经济复苏预期中博弈，债市则在宽松的流动性环境下走出强势表现，而公募与私募两类债券型产品表现却各有差异，本期就让我们一起探究上轮债市调整后公、私募债券型基金各自表现如何。



债券型产品指数表现回顾

     为了更精准地对比，我们选择了投资于债券比例不低于基金资产80%的纯债类产品，并相应以朝阳永续私募纯债细分策略指数及万得短期纯债型基金指数、万得中长期纯债型基金指数作为私募及公募债券型产品的代表。
图1  债市上轮调整以来各类债券型产品指数表现



     回顾以上3个指数去年11月以来的表现，尽管债市的波动平等地影响着每一个投资品种，但并非所有类型的产品收益都受到了影响。相比公募债基接近1%的回撤，私募纯债细分策略指数11月以来回撤仅-0.14%。而在12月中旬至今的债市修复中，万得短期纯债型基金指数上涨2.44%，万得中长期纯债型基金指数上涨2.87%，私募纯债细分策略指数则一骑绝尘，上涨4.85%。（数据来源：wind金融终端，朝阳永续基金研究平台，数据区间：2022.11.04-2023.07.28）





公私募债基表现差异分析

     那么又是什么样的原因造成了这样的差别呢？让我们以时间为锚，拆解公私募债基表现差异的来源。
阶段一：2022.11.01-2022.11.25
      疫情和地产政策密集出台、资金面边际收敛等因素叠加之下，基础利率快速走高，债市急剧下跌，而银行理财产品则遭遇了进入净值化新时代以来的首次突破20%的破净率，对于以往力求获得相对稳定收益的投资者而言，这无疑加剧了其恐慌的心理，造成了理财产品赎回压力的上升。

     面对流动性压力，一方面理财机构赎回债基，同时抛售流动性相对较好的资产品种；另一方面公募基金应对理财机构的赎回，在这一阶段亦折价卖出流动性好的债券品种，对应品种价格下跌进一步反馈至产品净值，赎回的负反馈开始。

阶段二：2022.11.26-2022.12.13      随着疫情全面放开，相关政策发生根本性改变，基础利率再度攀升，债券市场迎来第二波下跌。理财产品赎回-抛售资产-价格下跌的负反馈进一步加剧。阶段三：2022.12.14-今
      在央行呵护资金面，流动性稳定偏宽松，理财赎回速度放缓的状态下，债市逐步进入修复阶段，基础利率企稳并进入阶段性下行。此外，配合今年初以来市场对经济复苏预期的转变，基础利率进一步进入下行通道，债市走出强势表现。

图2  理财产品破净率


数据来源：《国盛证券：6月理财月报：理财再迎增配月》，20230707     当使用“后视镜”审视上轮债市调整，我们不难发现因利率变动造成资产价格波动的利率风险才是“始作俑者”，这或许也从根源上解释了公、私募债券型基金在上轮调整中不同的表现。      对于公募基金而言，其持有人主要是个人投资者及以银行自营资金为代表的机构资金，在追求规模的同时对风险厌恶程度较高。基于此，公募债基持仓品种通常以利率债、存单、二级永续债等安全性及流动性相对较高的品种为主。因此公募基金从持仓品种上更倾向于利率债以及与其走势相关度较高的以商业银行为主体的债券，天然承担更多的利率风险，受利率波动影响自然较大，收益弹性相对也较小。图3  公募债基持仓结构变化


数据来源：wind金融终端，开源证券私人财富部，数据截至2023.06.30
      此外，外部监管也从制度层面明确规定公募债基“投资于AAA级的信用债占持仓信用债的比例不低于80%”，因此公募基金在信用债投资中依靠信用挖掘以期增厚收益的空间进一步被压缩。

图4  公募债基持仓结构变化

债项评级

平均估价收益率

AAA

3.98%

AA+

4.67%

AA

6.31%

AA-

13.10%

A+

18.09%
数据来源：wind金融终端，开源证券私人财富部，数据截至2023.08.11
      反观私募基金，在投资灵活度相对较高的情况下，品种选择更为“原始”地追逐收益率，持仓相对集中在当下投资性价比较高的信用债尤其是城投债当中。
      由于各地财政状况各有不同，城投债通常以区域为划分有不同波动及风险收益特征，整体而言，财政状况较差、偿债压力较大区域的城投债收益率更高，也就是说，大部分城投债的价格波动更多地与其发行主体的财政状况、偿债意愿、负债规模等基本面因素相关联，主要承担了信用风险而非利率风险。因此在上一轮债市调整中，私募债基整体受到的影响相比而言微乎其微。     今年以来，部分基本面逐步稳定，但此前被折价出售以换取流动性的城投债也率先回归原先的定价逻辑开启了修复，为私募债基净值的上涨做出贡献。



     整体而言，债券作为投资者组合中的“压舱石”，其相关金融产品一直受到高度关注。债券投资中风险与收益共生的特性尤为突出。
     因此投资者在选择与基础利率相关度更高的公募债基时可以更加关注基金公司的宏观研究及基金经理本人对利率的研判。而在选择私募债基时则要视其投资品种而定，关注管理人的品种研究及信用评价能力。


张子颜         私人财富部金融产品中心基金从业资格证号：A20210915000058



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作者：开源证券财富管理