日落黄昏,欧洲货币政策和货币市场基金

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经过深入且严谨的分析，得出以下结论：美国货币市场基金（MMF）份额的收益率对货币政策利率变动的反应显著超过银行存款利率，这表明货币市场基金的贝塔系数远高于存款贝塔系数。这一发现与美国货币市场基金行业的规模变化趋势相吻合，该行业规模与利率周期呈现出紧密的关联，尤其在货币政策收紧的阶段，其规模呈现出明显的扩张态势。

此外，本研究进一步证实，欧洲中央银行（ECB）的政策利率与投资于欧元计价证券的欧洲货币市场基金规模之间存在显著的正相关关系。特别值得注意的是，当政策利率为正时，这种正相关关系尤为显著。然而，自欧洲央行于2015年引入负政策利率以来，原有的正相关关系发生了断裂，取而代之的是欧洲货币市场基金在此期间获得了大量的资金流入，显示出其独特的市场吸引力和资金配置价值。





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欧洲货币基金的特点

货币市场基金作为一种开放式的共同基金形式，其核心投资策略主要集中于投资低风险的短期货币市场工具。鉴于其独特的投资属性，该基金致力于实现与当前货币市场利率相契合的投资回报，从而成为投资者理想的货币类投资选择。与美国货币市场基金相似，欧洲的货币市场基金同样依据其投资组合的构成，可划分为政府基金（通常被称为“公共债务基金”）和优质基金两大核心类别。

政府货币市场基金主要专注于投资公共部门发行的债券，或基于此类证券的抵押回购协议，作为其主要的投资标的。相较之下，优质货币市场基金的投资范畴则更为广泛，除涵盖公共部门债券外，还涵盖私人部门发行的无抵押债券。

为确保市场的规范运作和有效维护投资者的合法权益，欧洲货币市场基金受到欧洲议会和欧盟理事会所制定的第2017/1131号条例的严格监管。该条例旨在针对2008年货币市场基金出现的挤兑事件进行应对，并自2017年起正式付诸实施。

本文着重探讨的是“欧元计价的货币市场基金”，即那些主要投资于欧元计价证券的欧洲货币市场基金。从行业规模的角度审视，这一市场相较于美国市场显得较小：据数据显示，截至2023年7月，欧元计价的货币市场基金所管理的资产总额为0.72万亿美元，折合欧元约为0.65万亿；而在同一时期，美国的货币市场基金所管理的资产规模则高达6万亿美元，折合欧元约为5.4万亿。此外，两者在行业构成上也呈现出明显的不同：欧元计价的货币市场基金以具有可变资产净值（NAV）的优质基金为主体，而政府基金（通常采用恒定NAV运营）的占比极为有限，不足1%；相较之下，美国政府基金在该行业的占比则高达78%，占据了主导地位。



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欧洲货币市场基金

以欧元计价的货币市场基金所展现的贝塔系数，在对比欧盟银行存款的贝塔系数时，呈现出显著较高的特征。换言之，相较于银行存款利率，货币市场基金的收益率与政策利率的关联更为紧密。如图1所示，该图详细展示了2006年至2023年期间，几种以欧元计价的货币市场工具的利率变动情况。图中，蓝线描绘的是以欧元计价的货币市场基金的平均收益率走势，红线表示非金融企业隔夜银行存款利率的变动情况，而黄线则反映了欧洲央行的存款便利利率（DFR）的变动趋势，该利率是银行在欧洲央行进行隔夜存款的利率水平，同时也是欧洲央行重要的政策利率之一。

从图中可以观察到，欧盟隔夜存款利率的变动相对平缓，其贝塔系数较低，这与美国市场所观察到的存款利率变动趋势相类似。具体而言，在2006年至2007年的期间内，欧盟存款利率仅上升了1个百分点，而同期欧洲央行的DFR则上升了1.5个百分点。而在最近的紧缩周期中，这种差异表现得尤为明显：2022年至2023年期间，DFR上调了4个百分点，而同期存款利率仅上调了0.6个百分点。



另外，尽管DFR在2014年6月已步入负利率区间，然而存款利率直至2021年才降至零以下。相比之下，以欧元计价的货币市场基金的平均收益率则更为紧密地追随DFR的变动。在2011年的短暂加息周期以及2022年启动的加息周期中，货币市场基金的收益率均呈现出显著的增长态势。实际上，随着欧洲央行在2014年6月实施负利率政策，货币市场基金份额的收益率在2015年12月也转为负值。

虽然货币市场基金负收益率的到来稍显滞后，但以欧元计价的货币市场基金的贝塔系数显著高于银行存款，这与美国市场的情况相类似。这一现象表明，在货币政策的传导机制中，货币市场基金相较于传统银行存款，更能敏锐地反映政策利率的变动情况。



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货币政策和欧洲货币市场基金行业规模

经过严谨分析，美国货币市场基金行业的规模与货币政策周期呈现显著的互动关系。在利率上升阶段，美国货币市场基金规模展现出稳健的增长态势；而在美联储采取货币宽松措施时，其规模则相应收缩。这一模式在上一轮紧缩周期中尤为明显，具体表现为自2022年第二季度至2023年第三季度，美国货币市场基金管理的资产规模实现了显著增长，增幅高达1万亿美元，总额突破6万亿美元。

美联储的货币政策立场与货币市场基金行业规模之间的正相关关系，与投资者从银行存款转向货币市场基金的趋势相吻合。在利率上升的环境下，货币市场基金因其较高的贝塔系数而更具市场吸引力。同样，回顾2006年至2012年的紧缩到宽松周期，欧洲央行的政策立场亦与欧元计价的货币市场基金规模呈现出相似的正相关关系。然而，在负利率时期，这种正相关关系出现了明显的变化。尽管政策利率降至负值，但自2015年以来，欧洲货币市场基金依然吸引了大量资金流入，这一现象与利率与货币市场基金规模之间通常的正相关关系形成了鲜明对比。

深入剖析，货币市场基金资产的增长主要得益于面向机构的货币市场基金的强劲表现。在特定时间段内，面向机构的货币市场基金规模实现了显著增长，增幅超过三成，而面向零售的货币市场基金规模亦有所增长，但增幅相对较小。值得注意的是，即使在欧洲央行进一步降息后，尽管货币市场基金提供了负收益率，但资金依然持续流入。

这一现象的背后，可能的原因在于货币市场基金的收益率相对于市场上其他可获得的批发货币市场利率仍具有吸引力。例如，在负利率期间，衡量欧元区银行批发无担保欧元隔夜借款成本的指标甚至低于以欧元计价的货币市场基金收益率。这意味着，与零售存款利率不同，政策利率变为负值后，机构投资者的利率虽随之下降，但货币市场基金的收益率相对仍具优势。

此外，以欧元计价的货币市场基金规模在近年趋于稳定，并随着欧洲央行新一轮加息周期的开始而呈现出增长态势。在特定时间段内，以欧元计价的货币市场基金规模实现了显著增长，这反映了在较高政策利率环境下，短期投资工具的特殊吸引力得以凸显。



经过审慎分析，与美国市场的整体运作模式相类似，欧洲货币市场基金份额的收益率与货币政策之间的关系，相较于传统的银行存款利率，显得更为紧密且显著。经仔细研究，我们发现，与美国市场的情况一致，货币市场基金所呈现出的高贝塔系数明确表明，欧洲货币市场基金行业的规模往往与政策利率的上升呈现出正相关态势，即随着政策利率的上升，行业规模实现相应增长。

然而，在引入负政策利率的特殊时期，这一正相关关系出现了例外情况：负利率与欧元计价的货币市场基金的资金流入之间展现出了一定的相关性。这一现象的根源在于，相较于提供给机构投资者的其他短期投资工具，货币市场基金所提供的收益率在负利率环境下仍具备一定的市场竞争力。在欧洲央行最近的紧缩周期中，欧洲央行的货币政策立场与以欧元计价的货币市场基金规模之间的正相关关系再次得到显现。这表明，在紧缩政策的推动下，欧洲货币市场基金行业规模得以进一步扩张，再次印证了其与货币政策之间的紧密联系。

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长年致力于驱动数据，历史研究。详细点开《用数学统计倒推历史问题，撞出了新的火花。本号作者为什么要坚持这个公众号》了解作者。或者扫描以下二维码：



作者：英方