华泰海外研究 | 从海外经验看中国ETF基金发展

阿阳937

本篇是ETF系列报告的开篇之作，通过分析海外经验，探寻未来中国ETF基金发展之路。开年来ETF市场规模已增长超20%至2.5万亿，占公募基金比例达8%，未来发展路径、竞争格局备受基金管理人及投资者关注。目前权益市场波动加大、主动较难获得超额收益；长期利率中枢下行、固收回报收窄；信托与私募不确定性提升，ETF基金成本低廉、风险分散，获得投资者青睐。借鉴全球经验，资金端、资产端、制度端共同发力是ETF市场发展的成功要素。当前发展耐心资本与养老体系优化有望培育长期资金、资本市场改革完善生态、新国九条等政策鼓励发展，我国ETF市场逐步具备快速发展的必要条件。建议龙头公司广泛布局强化马太效应、中小差异化探索实现弯道超车。

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核心观点

全球概览：美欧日领跑ETF赛道

2008-2023年，全球ETF资产净值由0.7万亿美元增长至11.1万亿美元，CAGR达20%，占全球基金资产净值比例由3%增长至16%。结构上，股票型ETF占主导地位，资产净值占比超7成；固收类占比约2成。区域上，美国占据领先地位，第一只ETF诞生于此、先发优势明晰，且政策支持发展、市场生态完善，全球市占率基本保持70%左右；欧洲引入ETF时间相对较晚但发展迅速，各类ETF先后上市；日本得益于央行购入ETF，市场规模持续扩张。格局上，基金公司头部集中，2023年末全球CR3/CR5/CR10分别达67%/74%/83%，但近年竞争激烈，集中度呈现下降趋势。

成功经验：“天时地利人和”铸就发展

美国是全球最大的ETF市场，“天时地利人和”共同铸就美国ETF市场的快速发展。1）资金端，80年代开始兴起的401(k)、IRA等养老金计划，为ETF市场提供源源不断的资金供给，是增长的源动力；2）资产端，利率长期下行、权益市场生态成熟，主动基金难以长期实现超额收益，叠加ETF基金的业绩稳健、低费率优势，不断收获机构与零售投资者青睐；3）制度端，监管环境鼓励，SEC降低ETF上市门槛并拓宽投资范围；产品创新持续，譬如杠杆/反向/主动/个股ETF等产品层出不穷。全球ETF资产净值TOP 15公司中，美国占据9席，且前5家均为美国公司。

龙头巡礼：贝莱德/先锋/道富各具特色

2023年末，贝莱德、先锋、道富在全球ETF的市占率分别达32%、23%、12%，合计67%。贝莱德2009年收购iShares成为行业翘楚，主要分为核心系列和MSCI系列，创新推出主动ETF策略，费率高于行业平均；先锋创新基金持有人即股东架构，龙头地位及先发优势稳固，但ETF布局较晚，2000年后奋起直追，管理规模持续扩张；道富为老牌ETF供应商，标普产品市场领跑，但近年扩张节奏较缓。其他机构如Invesco（纳斯达克ETF）、ProShares（杠杆及反向产品）、ARK（主动ETF）各具特色。

展望中国：重视快速发展的窗口机遇

中国ETF市场正处于快速发展的窗口期。其一，政策鼓励支持，新国九条提出大幅提升权益类基金占比，建立ETF快速审批通道，推动指数化投资发展；其二，近年来权益市场波动加剧、投资者认同被动投资的长期稳健和费率优势，且利率持续走低，各类固收产品收益率下滑，比较优势明显；其三，目前国内ETF渗透率达8%，相较2004年末2%大幅增长，但相较美国24%仍有较大差距。机构资金持续流入、养老金融体系优化，有望带来长期资金，推动ETF市场蓬勃发展。

风险提示：政策支持不及预期、产品业绩表现不及预期。

正文

引言：发展正当时，奋楫向前行

开年来ETF市场规模已增长超20%至2.5万亿，占公募基金比例达8%，处于快速扩容阶段，未来发展路径、竞争格局备受基金管理人及投资者关注。目前大资管行业生态逻辑重塑，权益市场波动加大、主动较难获得超额收益；长期利率中枢下行、固收回报收窄；信托与私募不确定性风险提升，ETF基金成本低廉、风险分散，愈发获得投资者青睐。本篇是ETF系列报告的开篇之作，通过分析海外经验，探寻未来中国ETF基金发展之路。

借鉴海外，ETF市场的大发展源于“天时地利人和”。全球视角看，ETF市场在过去15年内以20%的CAGR增长至11.1万亿美元，其中股票型ETF占比超7成，美国、欧洲、日本等规模领跑。格局上，基金公司头部集中效应显著，2023年末全球CR3/CR5/CR10分别达67%/74%/83%。其中，全球TOP 15公司中，美国占据9席、且前5家均为美国公司。美国的成功源于“天时地利人和”，资金端，401(k)、IRA等养老金计划为ETF市场提供源源不断的资金供给；资产端，利率下行、权益市场生态成熟，主动基金难以长期实现超额收益，叠加ETF基金的低费率优势，不断收获机构与零售投资者青睐；制度端，SEC鼓励、创新持续，杠杆/反向/主动/个股ETF等新型产品层出不穷，为投资者提供丰富的底层资产选择。

站在当下，重视中国ETF快速发展的窗口机遇。我们认为，当前中国ETF市场正处于快速发展的窗口期。其一，顶层政策明确鼓励支持，新“国九条”提出大幅提升权益类基金占比，建立ETF快速审批通道，推动指数化投资发展；其二，近年来权益市场波动加剧、投资者逐步认同被动投资的长期稳健和费率优势，且利率持续走低，各类固收产品收益率下滑，使得投资者对权益产品关注度提升；其三，目前国内ETF渗透率达8%，相较2004年末2%大幅增长，但相较美国24%仍有较大差距。机构资金持续流入、养老金融体系优化，有望带来长期资金，进而推动ETF市场蓬勃发展。



全球ETF市场：“天时地利人和”铸就发展

全球概况：被动投资潮起，欧美规模领先

被动投资优势逐渐凸显，ETF发展迅猛。自1993年全球首只上市ETF推出以来，由于透明度高、投资分散、费率较低等特点，ETF受到了众多投资者的青睐。2008-2023年，全球ETF资产净值由0.7万亿美元增长至11.1万亿美元，年复合增长率为20%，占全球基金资产净值比例由3%增长至16%。且在以美国为首的发达资本市场中，由于市场透明度和定价效率较高，主动管理持续捕捉超额收益难度提升，被动投资优势逐步显现，ETF迅速扩张。例如，2009-2016年，据晨星数据，美国被动权益基金年度收益率持续跑赢主动，2009年末美国ETF资产净值较2008年末大幅增长372%，CAGR达到21%；在欧洲市场，据晨星数据，2016-2017年、2018-2019年期间主动权益基金跑赢被动产品的概率下滑至较低水平，欧洲ETF净值也在2017年、2019年实现显著增长，分别+41%、+37%。













股票型ETF占主导地位，资产净值占比超7成。全球首只ETF——1993年成立的标准普尔500存托仓单——便是以股票型产品的形式出现，经历30余年发展后，当前在全球ETF市场，股票型产品仍然占据主导地位。截至2023年末，全球股票型ETF资产净值达到8.5万亿美元，占比为76.2%；固定收益型ETF资产净值首次突破2万亿美元，占比达18.7%，其余产品资产净值占比相对较小。



欧美地区ETF市场规模全球领先，美国ETF市场引领发展。发达的资本市场、完善的制度体系和丰富的机构资金是ETF市场发展的基础，全球范围内欧美地区ETF市场的资产净值规模始终领先。2008-2023年，美国ETF资产净值在全球的市占率基本保持在70%左右，2023年为73.5%，处于绝对的领先地位；欧洲地区仅次于美国，资产净值占比约15%-20%。



发展脉络：美国先发主导，日欧紧随其后

纵览全球ETF发展历程，ETF最早于美国诞生并迅速发展，随后被接连引入日欧市场。1993年，全球首只ETF在美国面世，由道富环球推出，追踪标普500指数。之后受益于完善的监管制度和发达的资本市场，美国ETF市场迎来长足发展，并在产品种类、创新突破等维度占据主导优势，引领全球发展；1995年，野村资管率先创立日本第一只ETF，之后ETF作为日本政府解决不良贷款、刺激经济发展的重要工具，发挥着至关重要的作用；2000年，ETF才在欧洲资本市场逐渐起步，但由于欧盟一体化进程加快，ETF相关制度得到完善，发展加速，整体资产净值逐步反超日本，位列第二。

1）美国ETF：产品历久弥新，引领全球发展

全球首只ETF于美国问世，受益于投顾法案的通过和较好的市场环境，发展持续加速。1993年，全球首只ETF产品标准普尔存托凭证SPDR于美国证券交易所（AMEX）上市，完全复制S&P500指数，正式拉开ETF创新发展帷幕。同年《投资顾问法案》通过，投顾法律框架基本确立，投资顾问追求稳定、低风险收益的投资风格与被动投资策略相一致，ETF逐渐成为资产配置时的重要考量。此外，由于信息技术革命兴起和利率水平呈下降趋势，美股迎来长牛行情，进一步为ETF市场的发展创造了良好环境。



主动管理获取超额收益难度提升，长期资金入市驱动发展，ETF相关制度逐步完善。一方面，21世纪初美国接连经历互联网泡沫、次贷危机，股市震荡下行，且市场有效性较高，主动管理难以获取明显超额收益，而ETF依靠低成本、投资分散等优势逐步受到市场投资者青睐。另一方面，养老金制度驱动资金纷纷入市，为ETF快速发展提供了大量资金，进一步催化ETF创新历程加快，Smart Beta ETF和主动管理ETF分别于2000年、2008年正式发行。此外，美国证监交易委员会于2008年将ETF正式列为单独资产类别后，进行专门监管，并于2019年采用“ETF规则”，降低ETF上市门槛，优化相关流程。2008-2023年，美国ETF资产净值由0.5万亿美元增长至8.2万亿美元，CAGR达20%。



2） 日本ETF：推出时间较早，市场重要工具

早期ETF作为解决银行不良贷款的重要工具被引入日本市场。1990年日本经济泡沫破裂后，房市和股市下行。1995年，野村资管推出日本首只ETF，跟踪日经300指数，但由于股票市场持续震荡、投资者接受度不足，成交额较低。同时，泡沫破裂后金融机构资产负债表质量持续恶化，不良债权问题亟待解决。2001年，日本政府为改善银行所持的股票价格大幅下跌而造成的损失，决定从银行购入股票并逐步以ETF的形式向市场出售，但由于其是为刺激股票市场或出售银行持有的股票而设立，只与金融厅规定的4个指数挂钩。

金融改革加速ETF发展，日本央行宣布买入ETF缓解通缩。2001-2007年，日本ETF市场发展相对缓慢。但2007年末，日本金融厅发布《强化金融资本市场竞争力计划》，明确提出推进ETF多样化进程。2008年末，ETF数量便增至68只且产品种类持续扩容，日本ETF开启快速发展。2010年10月，日本央行宣布将购买股票ETF作为货币宽松政策的一部分，以提高居民风险偏好，缓解通缩。之后十数年，日本央行多次修正ETF买入计划，提升买入规模，拓展买入范围。2008-2023年，日本ETF资产净值由280亿美元增至5338亿美元，CAGR为22%；截至2023年末日本央行所持有的ETF净值占东京交易所总市值比例已超4%。







3）欧洲ETF：起步阶段略晚，规模后来居上

欧洲引入ETF时间相对较晚但发展迅速，各类ETF先后上市。2000年4月11日，欧洲首批ETF才在德意志交易所上市，同年瑞典、瑞士和英国陆续开始进行ETF交易。随后几年欧洲ETF多样性持续提升，2001年，道富推出欧洲首只行业ETF，随后法国Lyxor公司推出全球首支合成（synthetic）ETF，使用掉期跟踪EURO STOXX 50，2003年巴克莱BGI将债券ETF带入欧洲市场，进一步拓宽投资边界。2004年，欧盟正式实施UCITSⅢ指令，创造统一的公募基金监管框架，允许UCITS基金对属于UCITS的ETF进行更多投资，ETF对各类基金经理的吸引力大幅增加。2007年，db x-trackers发布货币市场ETF，弥补了欧洲ETF资产类型的最后一块空白。

债券ETF发展活跃，ETF相关制度得到完善，欧洲ETF资产规模逐步提升。2010年，欧债危机爆发后，欧洲债券ETF因能够为投资者提供投资特定债券市场的机会，受到众多投资者欢迎，债券ETF市场十分活跃。2014年，欧洲证券及市场管理局（ESMA）明确规定所有受UCITS监管的ETF名称中必须包含“UCITS ETF”标签，以区分ETF和其他基金产品，进一步提高欧洲基金透明度。2008-2023年，欧洲ETF资产净值由1391亿美元增至18016亿美元，CAGR达19%，UCITS ETF资产净值占全部UCITS基金净值提升至13.7%（2023年末）。





竞争格局：头部集中显著，美国机构领衔

行业高度集中但竞争激烈，近年来集中度整体呈下降趋势。全球ETF市场表现出显著的基金公司头部集中效应，2023年末CR3、CR5、CR10分别达67%、74%、83%。其中贝莱德旗下的iShares、先锋基金（Vanguard）和道富（State Street）自2008年以来始终稳居前三。但从集中度变化趋势来看，近年来头部集中效应有所弱化，主要系ETF产品具有同质化竞争问题，且伴随全球被动化投资趋势持续加强，行业内参与机构持续增加，竞争越发激烈。



iShares稳居龙头，先锋基金后来居上、赶超道富。三家龙头公司地位稳固，但内部市占率演进分化。iShares为绝对龙头，市占率始终稳居行业第一，截至2023年末ETF资产净值已经突破3万亿美元，市占率为32%，占据全球ETF市场约三分之一的份额。道富是老牌ETF公司，于1993年推出了世界上第一只真正意义上的ETF产品——SPDR标准普尔500指数ETF，自此开创了全球ETF新纪元。但20世纪以来，全球ETF市场竞争激烈，Vanguard以其特有的股权架构优势（公司股权由旗下的基金共同持有，投资者通过持有基金产品间接持有公司，无需向外部股东支付额外利润）推动旗下ETF产品大幅度降费，先是于2010年宣布免除旗下ETF产品的佣金，又在2018年宣布扩大免佣范围，取消平台上所有ETF产品的交易手续费。凭借低费率优势，先锋基金市占率持续增长并赶超道富，2023年末达到23%。



美国经验：监管政策保驾，开放生态护航

回顾成功原因，美国ETF发展聚集“天时地利人和”。首先，从基金市场整体看，系统的政策制度、完善的监管体系、开放的市场格局、良好的市场生态是其长期领跑且不断创新的重要驱动力。其次，从ETF市场看，其快速发展的重要原因是实现聚集“天时地利人和”。1）“天时”：资金端，80年代开始兴起的401(k)、IRA等养老金计划，为ETF市场提供源源不断的资金供给，是ETF市场增长的源动力；2）“地利”：资产端，利率长期下行、权益市场生态成熟，主动基金难以长期实现超额收益，叠加ETF基金的业绩稳健、低费率优势，不断收获机构与零售投资者青睐；3）“人和”：制度端，监管环境鼓励、产品创新持续，譬如杠杆/反向/主动/个股ETF等新型产品层出不穷，为投资者提供丰富的底层资产选择。



从1980年开始，推出一系列推动ETF发展的政策制度。首先，养老金制度在20世纪80-90年代持续驱动着ETF市场向繁荣迈进。其激励机制如税收优惠等驱动上游居民资产持续向养老金转移并流向下游的高风险收益产品，为ETF市场的发展提供大量资金。1980年开始，美国废除固定佣金制，投资顾问免佣金费用制自此开始盛行，出现了独立经纪商、混合模式投资顾问等。到1999年，《金融服务现代化法案》的出台打破了银行业、证券业和保险业之间的阻隔，使得原本分业经营的金融业得以混业经营。混业经营使得研究、投资、管理、销售等环节得以串联，产业链上下游机构间的业务合作更加通畅，ETF市场快速成长。2000年起，仅收取用户端服务费的纯独立投资顾问出现，投资顾问相关体系随着时代的更新日益成熟。这也使得投资者能够更加便捷和快速地进入ETF市场实现交易。

2008年后，围绕ETF的规则生态持续完善。首先，2008年，美国证券交易委员会（SEC）将ETF列为单独资产类别，开始专门监管。2019年9月开始，美国证券交易委员会采用“ETF规则”，即只要基金发行机构满足一定条件便可申请成立ETF，不再需要走申请特殊许可证的繁琐流程。由此，ETF的上市门槛降低，审批和上市流程被简化，交易、管理和运营成本降低，主动型ETF的活力被激发。此外，ETF的申赎模式最大程度减少了投资者的应税事件。与共同基金相比，ETF使用一篮子股票，即采用实物形式（In-kind）进行申购和赎回，通常不涉及现金交易，不产生资本利得，不被视为应税销售，在一定程度发挥了税盾作用，进一步刺激ETF投资需求的迸发。在市场层面，金融危机之后的长期上涨行情，第三次科技革命带来的巨大发展红利，大量海外资金向美国市场的涌入，也显著增加了对ETF的需求。因此，随着市场规模的拓展，美国ETF发展愈发高效和成熟。

开放的市场格局也是美国ETF市场的重要保障。总体上而言，作为全球最大、最成熟的ETF市场，美国市场本就对ETF投资者充满吸引力。在这一基础上，美国努力打造良好开放的市场环境，在加强国内发展的同时，降低海外交易门槛和成本。一方面，美国持续推出极具吸引力的跨境ETF产品，另一方面，提供完备高效的海外交易平台，并在特定的ETF产品上为投资者提供一定的税收优惠，从而吸引了一部分对税收敏感的海外投资者。在各方面的综合作用下，美国不断吸引海外资金的流入，进一步扩大了市场规模，加强了市场之间的流动性。

搭建的良好市场生态为ETF的繁荣持续注入活力。首先，灵活的销售体系与扎实的人力资本将投资者在不同阶段的风险承受能力与资产配置比例合理匹配，为投资者提供更加合适、更加多元的选择。在销售体系维度，美国ETF市场将传统的银行等与现代化电子交易平台高效结合，在为不同客户定制个性化产品的同时，提高成交效率。无论是交易平台还是产品选择，都具有高度灵活性。在人力资本维度，美国在ETF诞生初期就持续培育和积累着相关领域金融人才，并通过与时俱进的薪酬体系更好地留住和吸引人才。长期的积累与新人的挖掘使得美国ETF行业拥有比较扎实的人力资本。此外，美国ETF市场的高流动性在保障交易速度和提供多种多样做市对冲工具的同时，也推动着相关服务不断升级，比如数字化平台使得个人投资者更便捷地购买和交易ETF，推动了ETF在零售市场的普及。在良好的市场生态下，美国ETF与时俱进地蓬勃发展。



发展脉络：持续探索发展，形成多元合力

美国ETF市场的发展总体上经历了初步孕育、持续发展和高效收获三个阶段。在初步孕育阶段，制度和市场还未完善，缺乏推广导致获客率低。1993年，随着第一只ETF产品的发行，美国ETF市场进入持续发展阶段。在此阶段，ETF系列产品被持续普及并开始流行。2008年起，在政策制度、市场环境和指数生态的共同作用下，美国ETF市场需求迸发，愈发成熟，进入高效收获阶段。



初步孕育阶段（1980-1993年）：市场萌芽，获客率低。1980年起，美国陆续推出了IRA等退休储蓄计划，在ETF行业开启初步探索。此后，随着全球化进程的加快，美国实行了以减少政府干预、降低税收为核心的里根经济学政策，推动着资本市场流动性的提升，促进了资本市场发展。市场的良好态势提振了投资者的信心，带动了投资者对指数基金的需求。1989年，美国证券交易所和费城证券交易所推出的指数参与份额（IPS），代表S&P500指数，即是ETF的前身。但该指数被芝加哥交易所和商品期货交易所认为是期货合约，所以最终未能成功。在这一阶段，尽管政策因素和市场因素在持续萌芽，但并未对ETF市场带来显著推动作用。并且ETF在该阶段的推广与营销不足，市场获客率并不高。

持续发展阶段（1993年-2008年）：架构升级，开启创新。1993年，世界上第一只ETF产品标准普尔存托凭证SPDR在美国证券交易所上市。该产品采用完全复制的方式跟踪S&P500指数，具有交易灵活简单、对冲风险、成本较低等特性。在第一只产品发行后，ETF开始了数十年的创新历程。与此同时，在指数领域，部分基金公司专注于对其他公司的并购并因此提升了自己的市占率。政策层面，投资顾问的法律框架确立，促进了ETF系列产品的普及。1993年《投资顾问法案》通过，确立了投资顾问的法律框架。由于指数基金的被动投资策略与投资顾问追求稳定、低风险收益的需求相一致，指数基金逐渐被投资顾问纳入重点考量的范围。此外，纳斯达克市场板块的设立为科技公司提供了更好的上市平台，也促进了ETF在科技板块的探索。在这一阶段，全球利率水平呈下降趋势，市场有效性提升，为ETF市场的进一步发展创造了良好的环境。

高效收获阶段（2008年至今）：需求迸发，共同发力。2008年3月，贝尔斯登（Bear Stearns）发行了首只主动管理ETF——Current Yield Fund YYY。该产品是一只货币市场基金，主要持有国债、政府债券、银行债券等短期投资工具。此后ETF市场逐渐进入快速发展期。近年来，更是经历了2017年的大幅增长，2019至2021年的快速增长，2022年的回落以及2023年的增长修复。其中2017年，美国实施的促增长政策提振了投资者信心，使得标普500指数上涨了19%。与此同时，互联网和电子商务向世界各地的扩展也促进了ETF市场的增长。2021年前后，比特币ETF引发大量投资需求，但2022年国际地缘政治等因素影响下市场景气度下滑，直到2023年，成长型股票ETF市场回暖开始推动行业规模回升。

市场现状：规模数量提升，格局趋于稳定

美国ETF市场需求持续表现强劲，净资产总额与产品数量显著上升。美国近年来不断推出各类型创新产品，ETF产品数量大幅增加，从1993年的1只增加至2023年的3243只。ETF市场规模则从1993年的4.6亿美元增加到2023年的8.1万亿美元，复合增长率达到38.5%。其中，宽基类境内ETF始终占据市场主力地位，但其净资产占比呈现先降后升的趋势，从1993年的100%逐渐下降至2012年的38%，近年来又稳步回升。此外，债券ETF自首次发行以来市场份额呈现波动上升趋势，商品ETF和混合ETF资产规模则相对较小。进一步细分，美国ETF市场净资产主要集中于国内大盘股产品（隶属于宽基类境内ETF）。





被动化投资趋势显著，指数型ETF净资产占比持续上升。从管理模式维度看，美国被动管理的产品主要包括指数型ETF和指数型共同基金。指数型ETF净资产占比从2007年的6%大幅提升至2023年的27%，指数型共同基金净资产占比则从9%提升至21%。然而，主动管理型产品净资产占比则从2007年的85%降至2023年的52%。2023年数据显示，被动管理型和主动管理型产品净资产占比都在50%左右浮动，形成分庭抗礼的局面。



资金持续流入ETF产品。2011-2023年，每年约70%的基金公司ETF净流入额为正。其中，ETF净流入额为正的市场巅峰时期为2017年，年内ETF净流入额为正的公司占比约93%，2023年占比下降至74%。就长期共同基金而言，2011-2023年，平均每年有30%的基金公司长期共同基金净流入额为正。2023年，长期共同基金净流入额为正的公司占比28%。



美国ETF市场呈现寡头垄断竞争，三足鼎立的格局近年来较为稳固。截至2023年底，贝莱德（Blackrock）、先锋领航集团（Vanguard）和道富环球（State Street）三家公司净资产规模总和占美国市场的75%。具体而言，近年来贝莱德旗下的安硕（iShares）规模始终占据美国市场榜首，但呈现下降趋势，从2006年的市占率58%波动下降至2023年的32%；先锋领航作为第二大ETF供应商，大有争夺头把交椅的趋势，市场份额从2002年的1%大幅提升至2023年的29%，上升势头显著；然而，道富环球则略显疲态，市场份额大幅下降，市场份额从2002年的52%逐年波动下降至2023年的15%，与前两名ETF发行商具有一定差距。





产品方面，规模排名前10的ETF产品中有8只来自三巨头。截至2024年6月，规模排名前10的ETF产品中有5只来自于先锋领航，有2只来自于贝莱德，1只来自于道富环球。先锋领航在规模排名前10的ETF产品中净资产规模为1.26万亿美元，净资产规模占比为44.4%。尽管道富环球整体规模落后于先锋领航，但道富环球仍拥有单只规模最大的ETF，净资产规模达5409亿美元。此外，排名前2的ETF产品均为跟踪标普500的指数，其净资产规模占比为前十大ETF产品的36.2%。



共同基金和ETF的资产管理集中度上升。其中，前5家最大的基金管理主体管理的资产份额由2005年底的35%提升至2023年底的56%，前10家最大的公司管理的资产份额由2005年底的46%提升至2023年底的69%。数据表明，头部公司的马太效应增强，中部公司的竞争更加白热化。



产品结构：权益产品主导，投资策略多样

按照投资标的分类，ETF可分为权益类、债券类、商品类、货币类、跨境类等。就权益类ETF而言，可细分为宽基ETF、行业ETF和风格策略ETF。其中宽基ETF主要追踪全市场指数，行业ETF则追踪特定的行业指数，风格策略ETF又可分为策略类和投资风格类。就债券类ETF而言，其可细分为利率债ETF、信用债ETF和综合债ETF。商品类ETF则可细分为能源类ETF、农产品ETF、工业品ETF和贵金属ETF。而货币ETF主要追踪某种货币或者货币对的基金产品，例如美元指数ETF(UUP)、欧元/美元货币对ETF(FXE)、人民币/美元货币对ETF(CYB)等。跨境ETF主要指以境外资本市场证券构成的境外市场指数为跟踪标的、在国内证券交易所上市的ETF。最后，其他ETF类还包括一些创新型产品，如恐慌指数ETF等。



股票类ETF规模占据较大比例，且整体呈波动增长态势。按照ETF细分种类比较各类ETF资产总额，从2020-2023年，大盘股美国股票类、其他美国股票类、非美国股票类除2022年有轻微下降，其他年份较上一年都有显著增长。债券类一直呈增长状态，混合型和商品类净资产总额变动不大。在该分类下，大盘股美国股票类和其他美国股票类相对占比较多，且大盘股美国股票类在2023年反超其他美国股票类，成为净资产总额最多的细分类型。就混合型和商品类而言，尽管其2020年的净资产总额相较于2015年有较大提升，但与其他细分类型ETF产品相比还是有较大差距，市场份额小。





Smart Beta ETF是创新型ETF的代表。其起源于CAPM模型，二十年来高速发展。CAPM模型将投资组合的期望收益分为两部分，即承担市场系统风险而获得的收益β和超越市场基准的收益α。随后，Fama-French于1993年提出第一个多因子模型以来，多因子模型逐渐成为量化投资领域应用最广泛也是最成熟的量化选股模型之一。2003年，市场上出现了第一只Smart Beta指数基金，该策略从此成为全球市场中高速发展的新型投资策略。

费率变化：呈现下降趋势，规模效应显著

不同类型共同基金间费率差异较大，但整体呈下降趋势。从内部结构来看，由于基金投资资产和投资策略不尽相同，各类基金费率出现较大差异，指数型产品由于平均管理成本较低，且投资者无需支付申购赎回费，整体费率相对更小。从历史变动来看，受基金行业竞争加剧、投资者对费率的敏感性提高和基金的规模效应等因素影响，美国基金行业费率整体呈现下行趋势。



ETF降费趋势尤其突出，且低费率产品更受投资者青睐。ETF产品管理成本较主动产品更低，且相对同质化，降费趋势尤其明显。2005-2023年，权益类指数ETF、债券类指数ETF加权平均费率分别由0.28%、0.17%下降至0.15%、0.11%。其中2005-2008年费率有阶段性提升，预计主要系产品结构变化所致。例如，过去权益ETF以宽基类产品为主，但2005-2008年行业ETF、海外ETF逐渐被投资者关注，产品发行提速，而这类产品管理成本较普通的宽基产品略高，因此费率通常更高，拉高了行业整体费率。此外，从算术平均费率维度比较，其始终高于基金资产加权平均费率，反映投资者通常更青睐低费率产品，低费率产品资产规模显著高于高费率产品。







指数型ETF费率高于指数型共同基金费率。2023年，指数型权益类共同基金的资产加权平均费率为0.05%，而指数型权益类ETF的费率为0.15%；指数型债券类共同基金2023年的加权平均费率为0.05%，而指数型债券类ETF为0.11%。根据ICI的研究，指数型ETF费率高于指数型共同基金费率的原因可能包括：1）指数型共同基金的净资产更多集中投资于低于平均费率的市场、地区及类别；2）由于规模效应，基金管理规模的增加可以使费率进一步降低。2022年，长期指数型共同基金的平均规模为94亿美元，约为指数型ETF平均规模（33亿美元）的三倍。与指数型共同基金市场相比，指数型ETF市场成熟度相对较低。随着ETF市场的趋于成熟，管理规模进一步提升，指数型ETF和指数型共同基金的费率差距有望缩小。

龙头公司：头部各具特色，卡位差异赛道

全球ETF资产净值TOP 15公司中美国占据9席。截至2023年末，全球ETF资产净值排名前五的公司均来自美国，市占率合计达到74.3%；前15的公司中则有9家都来自美国，此外还有3家日本机构和3家欧洲机构。从龙头公司看，贝莱德2009年收购iShares成为行业翘楚，主要分为核心系列和MSCI系列，创新推出主动ETF策略，费率高于行业平均；先锋在指数基金龙头地位及先发优势稳固，但对于ETF布局较晚，2000年后奋起直追，得益于低费率模式，管理规模持续扩张；道富为老牌ETF供应商，标普产品市场领跑，但近年扩张节奏较缓。其他机构如Invesco（纳斯达克ETF）、ProShares（杠杆及反向产品）、ARK（主动ETF）均各具特色。



贝莱德：收购iShares，成就ETF市场龙头

收购全球最大ETF提供商iShares，坐稳ETF市场头把交椅。贝莱德的发展历程整体可分为3个阶段，其中1988-1994年为起步期，公司起源于黑石集团，专注于固收类产品；1995-2004年为内生增长期，伴随客户需求不断扩展，产品体系持续完善，自主研发阿拉丁系统，资管规模快速扩张；2005年之后为并购扩张期，陆续收购了道富投资研究与管理公司、美林旗下资管部门、Quellos旗下基金业务等。其中2009年收购巴克莱资管部门（BGI）及全球最大的ETF供应商iShares平台，拓展ETF、养老金管理、权益型基金产品布局，自此成为ETF市场的龙头企业。此后ETF市占率始终稳居行业第一，截至2023年末iShares的美国ETF资产净值已经突破2.5万亿美元，全球ETF资产净值突破3万亿美元。



整体经营较为稳健，与资管业务相关的基础管理费占据主导地位。2013年-2021年，贝莱德营业收入及归母净利润保持较稳定的增长趋势，（2017年受益于《减税和就业法案》，享受较大税收优惠，归母净利润基数较高，2018年有所回落）。2022年-2023年，由于全球经济、国际政策等外部因素不确定性增加，公司营收有所下滑。2023年贝莱德营业收入及归母净利润分别为178.59亿美元、55.02亿美元，同比分别-0.1%、+6%。从营收结构上来看，资管业务相关收入占据主导地位，基础管理费占营收比例约78-85%。







ETF管理费收入保持增长态势，占基础管理费比例抬升，是重要的营收来源。2013年以来，贝莱德ETF管理费规模整体保持较稳定的增长态势（2022年小幅下滑主要系全球地缘政治、资本市场波动和汇率等因素影响，ETF资产净值下降），2023年贝莱德ETF管理费收入为63.15亿元，同比+16%，增长明显。ETF管理费占基础管理费比例波动增长，收入贡献逐步增加，已成为重要的营收来源，2023年ETF管理费占基础管理费比例为44%，同比+6%。





先锋基金：股权结构+降费理念造就低价优势

开创指数投资先河，低费率模式夯实竞争优势。先锋基金于1976年开创了指数投资的先河，为美国投资者推出了第一只指数基金Vanguard500。但先锋基金进入ETF市场相对较晚，早期主要聚焦于指数共同基金，2001年才推出首只ETF产品。但2010年先锋基金宣布免除旗下ETF产品的佣金，又在2018年宣布扩大免佣范围，取消平台上所有ETF产品的交易手续费。据先锋基金官网，截至2023年末，公司平均的ETF和共同基金费率比行业平均水平低82%。凭借低费率优势，先锋基金ETF市占率持续增长并赶超道富。

低费率优势的根本在于独特的股权架构和管理层始终如一的降费理念。先锋基金是美国唯一一家股东为旗下基金持有人的资管公司，投资者通过持有基金产品间接持有公司，无需向外部股东支付额外利润，因此，先锋基金具有降低交易费用的充分激励。且公司管理层始终秉持强烈的降费理念，公司在成立初期就采取低费率策略，薪酬激励机制也与节约成本挂钩。公司每年将旗下基金管理费率与行业同类型基金进行对比，并将所节约成本的一定比例计提到“合作伙伴计划”作为对员工的奖金。在低费率模式下，先锋ETF资产净值扩张迅速，截至2023年末，先锋已成为全球第二大ETF供应商，管理着逾2.5万亿美元的ETF资产。





道富环球：产品创新能力领先的ETF先驱

创立全球首只真正意义上的ETF产品，通过持续的产品创新夯实ETF先驱之名。道富环球投资管理（State Street Global Advisors，简称SSGA）是全球ETF市场的先驱和领导者之一，于1993年推出了世界上第一只真正意义上的ETF产品——SPDR标准普尔500指数ETF，自此开创了全球ETF新纪元。此后，公司又于1998年推出了业内首个特定行业ETF系列。1999年，公司首创多类资产策略，并与中国香港政府合作，推出了亚洲（除日本外）的第一只ETF——香港盈富基金(TraHK)，挖掘出前所未有的入市机会。SPDR（Standard & Poor's Depositary Receipts）系列也逐渐覆盖了股票、固定收益、大宗商品和房地产等多种资产类别，在ETF业内具有广泛的影响力和认可度。此外，持续的产品创新帮助道富满足不同投资者的需求并夯实ETF先驱之名。例如，其推出的首批跟踪市值加权指数的ETF、智能贝塔和Sector ETF，为投资者提供了丰富的资产选择和更精细的市场参与工具。

当前ETF资产净值稳居全球前三，是众多大型投资机构的重要合作伙伴。自2008年至2023年底，道富环球管理的ETF资产净值稳步上升，CAGR为14.61%。但是，随ETF产品的激增和更多资管机构的加入，道富环球ETF资产市场占有率逐步下降，从2008年的22.81%，下降至2023年的11.73%。即使如此，道富环球管理的ETF资产净值仍稳居世界前三。由于道富环球的ETF大多数流动性好、管理费用低和交易高效（例如SPDR系列），被广泛应用于老金计划、捐赠基金、主权财富基金和保险公司等机构投资者的投资组合中。这些核心特色使得道富环球在竞争激烈的ETF市场中保持了卓越的竞争力和影响力。



中国ETF市场：重视快速发展的窗口期

重视中国ETF快速发展的窗口机遇。中国ETF市场发展20余载，已从2004年全市场规模占比不足2%的利基市场，成长为2024H1占比超过8%的重要细分赛道。回顾发展历程，ETF市场从股票宽基产品起步，拓展行业/主题/策略产品，探索10年后向债券/商品/境外等赛道扩容。我们认为，当前中国ETF市场正在集聚“天时地利人和”的发展动能，正处于快速发展的窗口期。其一，顶层政策明确鼓励支持，新“国九条”明确提出大幅提升权益类基金占比，建立ETF快速审批通道，推动指数化投资发展；其二，近年来权益市场波动加剧、投资者逐步认同被动投资的长期稳健和费率优势，且利率持续走低，各类固收产品收益率下滑，使得投资者（尤其是机构投资者）对权益产品关注度提升；其三，截至24H1末国内ETF渗透率达8.5%，但相较美国2023年的24%仍有较大差距。政策强调发展养老金融，未来若养老金来源及投向进一步优化，有望推动ETF市场蓬勃发展。



历程回溯：规模持续扩容，迈入发展快轨

起步摸索阶段（2004-2008年）：品类单一，发展缓慢。2004年12月30日，我国首支ETF产品华夏上证50ETF于上交所成立，跟踪上证50指数, 并于2005年2月23日在上交所上市交易。易方达、华安、华泰柏瑞紧随其后，各自发行了ETF产品。2006年3月，深交所第一只ETF易方达深证100ETF成立，跟踪深证100指数。2006年11月上交所成立国内第一只Smart beta ETF，跟踪上证红利指数。由于投资者对ETF的风险与运作模式了解甚少，加之发展初期相关法律法规不完善，该阶段仅有少量机构入局，产品主要为跟踪波动率相对较低的大盘/超大盘指数的单市场产品。截至2008年末，市场流通的ETF仅有5只，均为宽基股票型ETF。

创新拓展阶段（2009-2018年）：种类扩容，小步快跑。2010年至2012年的发行规模基本在10亿以下。2012年5月，以华泰柏瑞沪深300ETF、嘉实沪深300ETF为代表的首批跨市场ETF突破两个市场间的交易清算联接瓶颈，从此拉开ETF蓬勃发展的序幕。2012年8月首批QDII ETF成立，主要跟踪恒生指数和恒生国企指数。2012年12月，首只货币ETF成立。2013年1月、3月、4月及7月，首只场内交易型货币基金、首只债券ETF、首只跨时区的跨境ETF以及首批黄金ETF相继上市。ETF产品种类以及投资策略逐步丰富，开始进入常态化发行节奏，迈向多样化的行业生态，市场规模小幅增长。

分级基金的逐步退出对ETF发展提供一定利好。2014-2015年，受益于牛市行情及杠杆交易的属性，分级基金规模迅速扩张，一定程度上挤压了ETF的交易体量。据中国基金报，截至2015年6月底，38家基金公司旗下103只分级B 场内份额为1614亿份。全市场股票型分级基金规模高达达到4725亿元，平均单只分级基金规模达到40.38亿元。2015年下半年A股跌幅明显，投资者遭遇大范围亏损。2018年资管新规正式发布，明确公募产品不得分级，分级基金逐渐退出市场，而风险更低的ETF得到更多青睐。截至2018年12月底，全市场ETF净值规模已超5000亿元，较2017年底增长超43%。



高速成长阶段（2019年至今）：增幅明显，竞争白热。2019年起，A股市场迎来了为期近3年的结构性上涨行情，行业涨幅的首尾分化加剧了投资者对于行业主题ETF的追逐。受需求推动，ETF产品布局逐步拓展至更多细分领域，由宽基向风格、行业、主题等方向纵深发展。头部基金管理人开始重视跨境ETF（QDII）、以及港股ETF布局，ETF品种从海外宽基扩展至海外细分赛道。中小基金公司纷纷布局ETF产品线， ETF上报和发行节奏加速。2019-2022 年累计发行 584 只ETF产品，成为近年公募基金中逆势大幅增长的亮眼赛道。发展至今，ETF已涵盖宽基指数、行业指数、策略指数以及债券、商品、QDII等多种资产类别，有效满足投资者的多样化投资需求。

政策引导支持，推动ETF行业迈入发展快轨。2022年4月，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，明确提出支持成熟指数型产品做大做强，加快推动ETF产品创新发展。次月《指数基金开发指引》修订，符合国家战略和产业政策的指数产品可得到发布时间豁免。2023年8月，证监会表示计划放宽指数基金的注册条件，以提高指数基金的开发效率，同时鼓励基金管理人在产品创新方面加大力度。此后ETF的监管审批明显加速。10月，中央汇金公开宣布买入ETF，增持路径清晰稳定，提振市场信心并将市场焦点拉回宽基指数。2024年4月，新“国九条”提出要建立ETF快速审批通道，推动指数化投资发展。据Wind数据，截至2024H1末，境内交易所挂牌上市的ETF数量达到973只，较2023年底（897只）增长8%，年末市值总规模达到2.47万亿元，较2023年底（2.05万亿元）增长21%。

产品结构：股票基金为主，赛道逐步丰富

股票型ETF占比长期处于第一，跨境ETF增长潜力显现。2009年以前，ETF市场仅有股票型产品。2010之后，股票型产品比重变化与股市的行情变换基本一致，2015-2016年处在低位，2017年占比开始回升，2021年后又呈现下行趋势。24H1，资产净值规模超百亿级别的ETF产品共计44只，主要集中于股票型产品，规模占比达71.73%；百亿级股票型ETF多为华夏、华泰柏瑞及易方达基金所管理，CR3达68.16%。跨境ETF自2012年在国内诞生以来，表现较为平稳，2021年后受跨境理财通、ETF互联互通机制的推动，规模出现较为明显的增长。海外高利率环境叠加资本市场出色表现，推动2023年以来跨境ETF交投活跃度的提升。2023年跨境ETF首次超过货币ETF成为第二大规模的ETF品类。伴随新兴市场在全球经济结构中的占比提升，跨境ETF未来有望成为我国ETF产品的重点布局方向。







股票型ETF以规模指数为主，近年来品类呈现多元化态势。国内股票型ETF最早便是以规模指数形态出现，2007-2011年策略、主题、风格及行业指数产品相继出现，品类呈现多元化态势。但在2019年之前，规模指数ETF在股票型产品总体规模中的占比始终维持在75%以上。2019-2021年的结构性行情推动主题指数、行业指数占比提升。2022年起，规模指数在逆势布局大盘蓝筹和科技成长板块方面的工具属性凸显，吸引资金配置，占比回升。2024年之后，新“国九条”对于提升上市公司质量和业绩的长期作用将逐步显现，有利于吸引中长期资金入市，具备低费率、高容量特性的规模指数ETF有望得到更多青睐。





新发情况：股票宽基独秀，发行整体趋缓

发行结构与整体产品结构基本一致，股票型产品独占鳌头。2004-2011年，ETF发行品种均为股票型，大众认知度仍然较低，发行规模增长受限。2012年，华泰柏瑞沪深300ETF、嘉实沪深300ETF、华夏沪深300ETF等首批跨市场现货ETF上市，承接了沪深300股指期货运行两年间市场积攒的现货需求，当年ETF发行份额达644亿，同比增长742%。2012-2013年债券型、QDII、货币型ETF等陆续发行，ETF市场朝多样化发展。2014年，分级基金的兴起对ETF基金市场产生了虹吸效应，各类型ETF发行份额均出现不同程度的下滑。2018年，A股市场震荡，上证指数全年下跌24.59%，深证成指下跌 34.42%，创业板下跌28.65%，主动投资性价比下滑对ETF发展产生利好。2019年，ETF发行竞争更加激烈，各类指数赛道趋于拥挤，全年共计有91只ETF新成立，发行份额达1,757亿份，增幅达91%。2024H1国内 ETF 市场新设85只产品，股票型产品发行份额占比86%。







竞争格局：行业高度集中，龙头表现稳定

集中度较早期小幅下滑，但头部集中效应仍明显。早期集中度高的原因主要在于华夏、易方达、南方等老牌基金公司布局较早，具备先发优势。2014年之后，伴随细分产品的不断涌现，市场竞争的有效性加强，集中度有所下滑。但在2019年之后，主题性机会的增加同步加剧同质化竞争，当前集中度水平仍然维持高位。截至2024H1末ETF净值CR3、CR5、CR10分别达45.5%、57.3%，79.4%，较年初分别+3.8pct、+2.3pct、+1.6pct。



前十名基金公司相对稳定，内部排名切换。从排名变化来看，2024H1末ETF资产净值前15基金公司中，华宝、国泰、银华、广发、博时排名有所下滑，南方、嘉实、海富通排名有所提升。嘉实基金由于股票型ETF净值规模增长明显，反超国泰、银华、博时、广发，位居第6。南方基金则反超银华、国泰、华宝，位列第4，同样系股票型ETF驱动。







作为行业龙头，华夏基金在ETF的设立、发行、销售、运营、交易等环节积淀深厚。华夏基金是国内ETF领域的最早入局者，具备先发优势。2004-2014年长期稳居ETF管理公司榜首。华夏基金的股票型ETF规模连续多年断层领先第二、第三名，自2020年起这一差距扩大至千亿级别，预计未来亦将持续领跑。在跨境ETF方面，华夏基金自2022年起跃居净值规模榜首，而在2015-2016年这一位置曾由易方达基金牢牢把守，可见华夏基金综合性实力愈加强大。

易方达布局全面，ETF产品在跟踪误差、管理费率方面具备优势。截至2023年末，易方达规模指数类ETF规模高达2392.38亿元，其中沪深300ETF、创业板ETF以及中概互联网ETF构成了易方达宽基产品的基本盘，合计规模达1206.06亿元；主题类基金有27只，规模为143.12亿元；易方达的QDⅡETF虽仅有6只，但规模高达500.70亿元。得益于自2022年下半年加码的降费策略，2024H1易方达ETF资产净值稳居第二。

华宝基金主打货币型ETF，差异化优势边际递减。2015年华宝基金旗下ETF仅有上证180价值ETF（股票型）与现金添益ETF（货币型），其中添益ETF当年获大量资金增持，净值突破千亿，较年初扩大近十倍，从而助推华宝基金ETF规模登顶。随后，华宝陆续布局多种宽基、行业、主题类ETF，2016-2018年蝉联ETF规模第一。然而，受行业和主题ETF的拖累、加之宽基布局不足，2024H1 ETF资产净值排名掉至第五。





产品创新：多元探索突破，QDII发展火热

国内Smart Beta ETF起步虽晚，但近年规模增速较大。Smart Beta ETF是通过一定的规则和标准对成份股进行筛选或对成份股的权重进行优化从而构建的指数ETF产品。与传统指数通过市值进行加权不同，Smart Beta指数可以通过某些因子或者某些策略（比如成长、价值、动量、波动率等）对指数的成分股或权重进行优化，以获得特定因子带来的收益。Smart Beta结合了被动策略和主动策略的优点，能在提高透明度和降低成本的同时获得潜在超额收益。截至2023年末，SmartBeta ETF 的底层资产主要为权益类产品。Smart Beta 类 ETF 虽然目前规模仍较小，但在 2023 年发展迅速，规模增速高达 70%。



指数增强产品为投资者提供超额收益可能，产品规模仍有较大增长空间。指数增强ETF将指数增强基金的特点与ETF交易模式相结合，在跟踪指数标的的基础上通过增强策略强化管理资产组合与风险以获取超额收益，是相对于SmartBeta而言更具创新性的策略产品。2024H1全市场新发行 7 只指数增强 ETF，发行规模17.5亿元。但截至2024H1末，指数增强 ETF 产品资产净值合计仅73.8亿元，远低于宽基指数ETF的1.25万亿元，未来仍有较大增长空间。



公募基金不断探索ETF互挂赋能跨境投资的可能性。ETF互挂指两地交易所的基金管理公司达成协议，各发行一只ETF产品，并在二级市场投资对方的ETF产品，具备高效性与便捷性：1）对于投资者而言，只需考虑一个标的，降低跨市场交易的复杂性和成本，交易效率更高；2）基金管理人可以更方便地使用QDII额度进行市场交易，避免了交易日数量和时区差异带来的不便。近年来，多对互挂ETF产品上市，投资范围涉及日本、中国香港、新加坡等。2024年6月，华泰柏瑞南方东英沙特阿拉伯ETF(QDII)、南方基金南方东英沙特阿拉伯ETF(QDII)获批，跨境ETF投资范围进一步扩大至沙特市场。



管理费率：内部竞争分化，降费竞争持续

不同类型ETF的管理费率有所差异，股票型及跨境ETF管理费率较固收类更高。由于投资标的的资产类型、运作模式或投资策略不同，各类型ETF间的管理费率存在一定差异。根据Wind数据，截至24H1末，国内多数债券型和货币型ETF管理费率约0.15%-0.30%，股票型、商品型和跨境ETF管理费率则多处于0.50-0.60%区间。其中，股票型主题指数、股票型规模指数和跨境ETF由于基金公司多有布局，数量较多、竞争激烈，部分产品的管理费率已处于较低水平。





行业竞争激烈驱动降费趋势，股票型ETF尤为明显。由于ETF的相似性，投资者对于管理费率更为敏感。在当前国内ETF竞争白热化、公募基金费率改革深化的背景下，部分基金公司抢先推行低费率策略，扩大市场份额，提升基金规模。2020-2024H1，国内ETF管理费率整体呈现下行趋势，但内部各类型ETF存在一定分化。具体来看，股票型ETF由于行业竞争激烈，管理费率压降明显。跨境型ETF由于投资区域和策略的不同，对海外资产的投资认知要求较高，且需占用QDII额度，竞争较宽基类产品更缓和，管理费率保持相对较高水平。商品型ETF整体规模较小，降费动力不足，管理费率多年维持0.50%左右。货币型和债券型ETF管理费率始终处于较低水平。



多只股票型ETF管理费率调至行业最低挡，风格指数和行业指数ETF仍有降费空间。与其他类型ETF相比，股票型ETF内部可替代性较强，其中规模指数ETF除流动性和追踪误差外，产品之间高度相似。2024年以来，低费率竞争在规模指数ETF中打响并向个别行业指数ETF推进，包括景顺长城创业板50ETF、南方沪深300ETF、券商ETF等纷纷下调管理费率，降至行业最低档0.15%。而风格指数和行业指数ETF由于内部竞争压力相对较小，管理费率仍处于较高水平。但参考行业发展经验，费率下调将成为大势所趋，预计未来风格和行业ETF将具备较大的降费空间。





发展启示：形成突破创新的发展合力

近年来我国权益市场环境变化较大，主动权益基金的超额收益能力相较过去已经明显下滑，而ETF产品风险相对分散的优势进一步凸显；同时10年期国债收益率一度下探至2.2%，低利率环境下ETF产品迎来发展窗口期。但中国ETF市场相较美国起步较晚，发展经验储备相对不足。因此，在顺应中国ETF市场现状的同时，借鉴海外ETF市场发展经验，能够更好地实现突破创新。不难发现：建立健全完善的资本市场是高质量发展的重要保证，保障资金端的持久活力是ETF市场良性运转不可缺失的一环，投资者的多元化投资风格对ETF产品的持续创新提出了高要求，找准自身的赛道定位也是各类公司在ETF市场竞争中长久立足的核心要义。

立足底层资产，完善资本市场

参考国际经验，建立健全完善的资本市场是高质量发展的重要保证。全球ETF市场的大发展离不开发达资本市场的支持，以美国为例，其在市场化竞争中构建了场外和场内多层次的资本市场，为ETF的长期繁荣提供了良好的生态环境。具体而言，由纽约证券交易所、纳斯达克全球精选和纳斯达克全球市场组成的主板市场，由美国证券交易所和纳斯达克资本市场构成的二板市场，和由OTCBB和OTC Markets构成的场外交易市场一起，各有分工、相互贯通，为ETF的交易提供了丰富快捷的平台。与此同时，美国政府持续完善金融监管体系，为资本市场高效发展保驾护航。

我国资本市场改革持续深化，新“国九条”明确未来改革蓝图，ETF市场迎来进一步发展。近年来，我国资本市场改革持续深化。融资端，多层次资本市场基本建立，注册制改革稳步落地，成为链接优质企业资产和多类型投资资金的重要纽带，为ETF产品持续提供优质底层资产。投资端，沪深港通、QFII等机制持续优化，社保基金、保险资金可投资产范围持续扩容，为我国资本市场引入多样化机构投资力量，ETF产品凭借成本低廉、灵活性高、风险分散等优势成为机构投资者配置的重要资产。交易端，沪深交易所研究ETF引入盘后固定价格交易机制，未来若相关机制落地，有望进一步满足投资者以收盘价交易ETF的需求。4月新“国九条”再次明确未来资本市场改革蓝图，并提出建立ETF快速审批通道，推动指数化投资发展，未来伴随资本市场的建立健全完善，ETF市场有望迎来进一步发展。

做大长期资金，保障市场活力

保障资金端的持久活力是ETF市场良性运转不可缺失的一环。美国ETF市场的大发展离不开养老金资金的支持，其养老金制度经过100多年的发展，建立了良好的政府社会保障、雇主计划和个人储蓄与投资相结合的体系，优秀的激励机制如税收优惠等驱动上游居民资产持续向养老金转移并流向下游的高风险收益产品，而ETF产品由于成本低廉更是受到养老资金的青睐。2022年11月，我国个人养老金制度正式落地，于36个城市和地区先行实施。截至2023年底，已有超5000万人开立个人养老金账户，个人养老金产品增加至753只，其中包括162只基金类产品。个人养老金制度的大规模推广实施，能够有效帮助个体丰富养老储备，也能为资本市场提供稳定的现金流入。而资金端的长期充足供应是ETF保持发展活力的重要一环，促进居民储蓄向资本市场长期资金的转化，保障长期资金入市，将是ETF市场繁荣发展的重要推动力。

加强产品创新，满足多元需求

强化ETF产品创新，丰富产品矩阵满足差异化投资需求。当前我国ETF市场以规模指数产品为主，24H1末资产净值占比已达到全部ETF产品的50%，推动股票型ETF产品资产净值占比达到73%，而债券型、商品型、跨境型ETF的资产净值占比仅4%、2%、12%。严重不均衡的产品结构必然会带来规模指数领域的同质化竞争，尤其缺乏先发优势的中小基金公司，可能面临产品清盘风险。与此同时，部分投资者对于主题指数、行业指数、商品ETF的投资需求未被满足。因此，ETF市场要持续保持较快的增长，必须加强产品创新，完善产品矩阵，满足投资者差异化的投资需求。例如，挖掘主题机会，创设更多符合金融“五篇大文章”的主题ETF产品，如绿色主题ETF、科创主题ETF等；探索创设更多商品型ETF，为投资者提供更多大类资产投资选择；推动跨境ETF投资范围持续拓宽、投资深度持续加强，带领投资者分享新兴市场发展红利。优秀的产品创新将有望进一步激活ETF市场活力，吸引更多不同风险偏好的投资者参与其中。

顺应竞争格局，实现赛道突破

基金公司可以基于自身资源禀赋，在特定赛道做大做强，助力ETF市场实现突破。当前美国ETF市场竞争格局已经较为稳定，贝莱德、先锋基金、道富环球稳居前三，其中贝莱德、先锋基金后来居上，特色更为鲜明。贝莱德更多依赖外延并购扩张，通过对iShares的收购，一举成为ETF市场龙头，先锋基金则以绝对的费率优势著称，通过价格战持续抢占ETF市场。当前我国ETF市场正处在快速发展的窗口期，其简单的管理方式决定了大部分ETF产品具有同质化竞争的特点，基金公司更需要找准自身的优势，实现特色产品布局，才能长久地立足于ETF市场。具体来说，不同公司可在宽基、行业主题及SmartBeta领域各有侧重。头部公司做大做强宽基产品，在各类产品线上全面布局；中小公司可暂避宽基领域锋芒，在特色产品上做好做精。即在红海领域寻找细分空白领域机会，在蓝海领域抢占先机做大做强，找准自身的赛道突破点，从而在当前的ETF市场竞争格局下取得优势。

风险提示

1）政策支持不及预期。公募基金行业各项业务开展受行业政策影响较大，政策支持不及预期可能影响行业发展及竞争格局变化。

2）产品业绩表现不及预期。公募基金行业规模及盈利能力与产品业绩表现高度相关，表现不及预期可能影响行业规模增长和盈利能力。

相关研报
研报：《从海外经验看中国ETF基金发展》2024年7月16日

沈娟 分析师 S0570514040002 | BPN843

汪煜 分析师 S0570523010003 | BRZ146

孙亦欣 联系人 S0570123070041

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作者：华泰睿思