年金佚事:年金战略资产配置的演变(2)

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上篇说到原23号令的局限性，以及对年金战略资产配置的影响。在企业年金正式启动后，企业年金基金监管部门很快就认识到了问题所在。大约在2009年，人社部启动了修订23号令的工作，经历了一两年的多次讨论和征求意见后，修订发布了《企业年金基金管理办法》，去掉了"暂行"两个字，一直生效至今（投资范围后续有更新，另行单独发文了）。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

《企业年金基金管理办法》也简称为"11号令"，这个办法跟11这个数字很有缘分。一是2011年发布的，二是1月11日经人社部部务会议审议通过，三是文件本身就编号"11号令"。这是个小插曲，也便于大家记住11号令的相关时间线。‍‍‍‍

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11号令对投资范围和大类资产比例做了修订，对企业年金的战略资产配置产生了较大的影响。简单来讲，就是一降一提一增两删。

第一，降低了货币类资产的下限比例，从不低于20%降低到不低于5%；

第二，提高了固收类资产的上限比例，从不高于50%提高到95%；

第三，增加了债券正回购，比例不超过40%。如果债券杠杆用足的话，固收投资比例上限会达到135%；‍‍‍‍‍‍

第四，删除了固收类资产必须投资于国债的规定，原23号令规定投资于国债的比例不低于20%。这对企业年金投资收益也有小幅影响，因为无法通过信用挖掘来提升这20%债券投资的收益。当年债券信用违约尚不常见，因此相比高信用等级的国债，投资于信用债的话，可能有一定信用利差的（同时也带来了信用风险控制的问题，这是后话）；

第五，删除了权益投资中必须投资于股票基金和投资性保险产品的规定，原23号令规定股票投资比例不高于20%，加上股票基金等产品的投资比例不高于30%。如果权益投资比例超过20%，则必须投资一定比例的股票基金等产品（当时还没有养老金产品一说）。11号令将直接投资股票和通过股票基金等产品间接投资股票的比例合并在一起，统一规定不高于30%上限。

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11号令发布后，企业年金战略资产配置的灵活性就打开了，这对受托人的战略资产配置提出了更高的要求。由于货币类配置比例保持5%以上即可，股债的配置比例就比较灵活了，受托人就需要制定合理的大类资产配置比例以及变动区间。在这个阶段，受托机构开始重视受托投资监督职能的建设和专业人员的配备（后来才慢慢改称受托资产管理了，时代都有其局限性）。‍‍

从企业年金投资实践看，2011年前后的资产配置，仍是以权益和市值类固收资产为主导。

上证综指从6000多点下跌后，权益类资产平均配置比例也在同步降低，从之前经常性的达到30%上限，逐步降低到20%以下。2010年年中期的时候，权益配置比例甚至阶段性降低到5%-10%的低区间。2011年初期，短暂地达到过15%-20%的相对高区间，但随着股市行情的变化，权益配置比例在2011年下半年一路下滑，到年底已经处于5%左右的新低。权益资产之外，就是除了法规必须比例的货币类资产，主要就是市值类固收资产了。‍‍‍‍‍‍‍

我们都知道，2011年企业年金的平均收益是-0.78%，2008年的行业平均负收益-1.83%，两次负收益仅仅相隔了2年。而且2007年到2011年的5年时间，企业年金有3年正收益和2年负收益，不得不说，当时企业年金年度平均负收益的概率还是太高了。

2008年负收益的主要原因是权益资产的巨幅震荡下跌。即使当年债券保持了正收益，但由于债券配置比例有50%的上限约束，很难对冲掉权益资产的下跌。到了2011年，债券配置比例上限放宽到95%，还能做杠杆放大操作。但2011年上证综指的跌幅为21.68%，是A股历史上第三大的年度跌幅。全年振幅为33.24%。最高点3067点，最低点2134点。债券的收益仍难以抵消权益资产的下跌，造成2011年整体平均仍为负值。

受托人作为战略资产配置的责任主体，毫无疑问，对年金计划的保值增值承担了巨大的责任，也感受到了巨大的压力。‍‍

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后来，从2012年到2021年的10年间，企业年金年度平均收益连续10年为正值，可以说在一定程度上解决了年度频繁负收益的问题。

这里面最重大的变化，就是引入了固定收益中的成本估值资产。受托人在权益资产和市值类固收资产之外，开始重视成本估值资产在战略资产配置中的作用。通过大类资产的不相关性，降低计划层的收益波动，这也是马克维茨投资组合理论的精髓。另外，成本估值类资产也提供了稳定的票息收入，为权益的风险资产投资提供了安全垫，因此可以在一定程度上抵御股票收益的下行风险。

其实，在2011年的时候，还没有多少成本估值类资产可用于战略资产配置。这时候，大额协议存款就登上了企业年金历史的舞台。此处举个实际的例子说明。

2011年，笔者所在公司开始为某大型央企年金计划做战略资产配置方案。该央企过去有补充养老保险，因此有较大规模的存量资产转移至新设的企业年金计划。加上年度新增缴费，预计到2012年底计划层整体规模就会超过100亿元，这在当时，就是法人受托最大的年金计划了。对于笔者所在公司的受托部门来说，如此大型的企业年金计划，保值增值的责任是极其巨大的。‍‍

时至今日，笔者仍然记得，前后半年多的时间里，公司一边做资金归集和运营准备，一边设计战略资产配置方案。方案几易其稿，仍然难以达成共识。其中最大的问题，就是能不能保证年金计划年度的正收益、还要超过市场平均收益水平（短期或长期）。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

如果仍按当时常规股债配比办法，受托人是无法保证计划层收益年度均为正值的。最后，我们决定增加一个成本估值类资产，也就是大额协议存款，作为股票和市值类固收资产的安全垫和稳定器。经过测算，我们建议从2012年底预计100亿规模中，提前拨出40亿配置大额协议存款，成本估值类资产的配置比例为40%。大额协议存款的利息收入作为计划层安全垫，决定股票和市值类债券的配置比例，总体确保年度收益为正。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

为了将大额协议存款的配置落到实处，我们并没有将协存额度交给投管人自行配置。而是从客户利益最大化角度出发，采取招标的方式，建立专门的协存组合（这也开创了专门组合的做法）。投管人从银行中询价，向受托人递交协存规模、利率和存款行。受托人协同委托人一起，对协存银行资质以及协存的利率综合评估，选择了两家投管人中标，各自分配了20亿。这两家投管人因此也只能配置协议存款，协存定期支付的利息收入才能做其他固收投资。因此投资管理费率也比标准的含权组合明显降低，为年金计划节约了成本，提高了收益水平。‍

上述方案，最后报客户年金管委会审议通过。在40亿大额协存存续的5年中，每年都能稳定地贡献6%以上的利息收益，该大型央企年金计划每年的投资收益也保持了稳定的正收益，5年中4年超过了市场平均，累计也超过了市场平均。这就是"稳中求进、赢在持续"的最佳实践案例。

受托人当时开创性的资产配置工作，获得了客户的高度肯定（当然，从现在看，这种做法也没有什么稀奇的了）。笔者当时所在公司，也一直担任了该央企年金计划的受托人。‍‍‍‍‍‍

但是，当年大额协议存款并不能总是保持在6%以上的高利息，其他成本估值类资产，11号令中并没有允许投资。因此，后续企业年金投资范围又进一步放开，为受托人提供了更为丰富的资产配置工具。同时，也给受托人的风险控制提出了更大的挑战。我们第三篇再继续介绍。



作者：微信文章