年金基金组合中固定收益类资产投资策略浅析

忆困血馆闻

摘要：截至2024年6月末，企业年金基金规模达到3.39万亿。2007~2023年，全国企业年金基金年均收益率达到6.26%，累计收益率达180.67%。长期看，年金投资收益率高于3年期定期存款利率。然而随着金融市场环境的不断变化，年金基金在固定收益类资产的投资领域也遭遇了诸多挑战，本文分析年金基金投资固定收益类资产的相关政策、收益状况及市场现状，并在此基础上探讨其未来的投资策略调整方向。01—政策概述《人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》（人社部发﹝2020﹞95号）中，关于年金基金固定收益类资产比例相关规定如下。（1）投资比例限制“投资一年期以上的银行存款，标准化债权类资产，信托产品，债权投资计划，债券基金，固定收益型养老金产品，混合型养老金产品等固定收益类资产的比例，合计不得高于投资组合委托投资资产净值的135%。”在保障资金安全的前提下，允许年金基金投资适度增加杠杆，抓住有利的投资机会，以提高投资收益。
（2）债券正回购的资金余额限制

“债券正回购的资金余额在每个交易日均不得高于投资组合委托投资资产净值的40%。”在投资组合中，固定收益类资产占比超过100%，主要是通过债券正回购来实现的。然而，正回购也伴随着一定的风险，如市场利率变动可能导致回购成本上升。对债券正回购的资金余额在投资组合中的占比控制在40%以内，旨在控制风险，防止过度杠杆化。

（3）流动性资产的比例限制

“投资一年期以内（含一年）的银行存款、中央银行票据，同业存单，剩余期限在一年期以内（含一年）的国债，剩余期限在一年期以内（含一年）的政策性、开发性银行债券，债券回购，货币市场基金，货币型养老金产品等流动性资产的比例，合计不得低于投资组合委托投资资产净值的5%。”投资组合还必须持有至少5%的流动性资产，包括一年期以内的银行存款、货币市场基金等，以确保基金有足够的流动性来应对日常的支付需求，无待遇支付的职业年金组合不受此限制。

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收益策略分析

（1）票息策略

票息策略是指持有到期固定收益类资产，获得稳定的票息收入。2011年，人社部发布《企业年金基金管理办法》，将固定收益类资产纳入年金基金投资范围。年金基金组合逐步开始配置信托和债券等投资品种，发挥安全垫的作用。固定收益类资产的流动性较弱，一般以持有到期为主，可以获得稳定的票息收入。

  图表1：债券收益率情况表



数据来源：WIND，南方基金，统计时间为2024年9月13日

（2）杠杆套息策略

该策略是指在市场利率较低时，可通过债券正回购等方式融入资金，再投资于收益率较高的固收资产，以实现杠杆套息。例如，如果基金通过正回购以2%的成本融入资金，并投资于收益率为3.2%的债券，那么可以获得1.2个百分点的额外收益。

随着长债收益率的下行，年金基金通过融入低成本资金，实施杠杆套息策略，有效提升了投资收益。WIND资料显示，2024年9月，10年期国债收益率下破2.10%，处于历史低位，杠杆比例逐步提升，进一步增强了策略的有效性。

图表2：国债、国开债收益走势图



数据来源：WIND，华泰资产
图表3：债券收益率与资金成本之间的利差情况表



数据来源：WIND，南方基金，统计时间为2024年9月13日

（3）固收+策略

该策略是指通过投资一些弹性较强的资产，如可转换债券等，实现收益的多元化。如2018年权益市场超跌后，具有债性保护的可转换债券的配置价值进一步提升，通过配置可转换债券，可以获取债券和股票的双重收益。

（4）骑乘策略

骑乘策略，是基于骑乘效应的策略，是债券投资中常用的策略之一。当收益率曲线比较陡峭时，即相邻期限利差较大时，投资者可以买入期限位于收益率曲线陡峭处的债券，随着持有期限的延长，债券的剩余期限将会缩短，债券的收益率水平将会较投资期初有所下降，从而获得资本利得收益。

举例而言，如果预期持有1年的债券，可以买入剩余期限为1年的债券，持有至到期，也可以买入剩余期限为2年的债券，收益率下滑到1年后卖出，参与2年与1年这一段收益率曲线之间的下滑收益。通常而言，持有2年的债券下滑到1年的收益会优于持有1年债券的收益，因此常常用以增厚收益。

图表4：骑乘效应


    注：随着期限的缩短，沿着收益率曲线的收益率会呈现一个自然下滑的状态，从t1到t2，沿着收益率曲线下滑所带来的收益定义为骑乘效应。
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面临挑战

《固收投资在年金基金管理中的作用及展望——基于养老金融投资管理的机构视角》指出近三年固定收益类资产总体配置比例保持相对稳定，但固收成本品种，即采用摊余成本法的资产，受产品规模和收益率的影响，在年金基金组合占比呈降低态势，固收市值类资产占比不断提高。

（1）固收成本品种的困境

固收成本品种包括定期存款、信托、债权计划等，是年金基金的稳定收益的重要来源。然而，随着优质非标资产和高收益存款的不断到期，叠加利率下行趋势，市场上合意的固收成本品种日益稀缺，这导致固收成本品种占比不断降低，其对年金组合安全垫积累的支撑作用也在削弱。

信托产品方面，据信托业协会统计，信托贷款融资存量规模自2017年达到8万亿的峰值后，便进入逐年下滑的态势。截至2022年底，该规模已缩减至3.75万亿，而2023年下降趋势并未逆转，信托贷款规模和占比持续下降，至2023年末，该规模降至3.32万亿元，依然维持在较低水平。年金基金对信托产品的信用资质准入要求较高，今年配置的信托产品收益率已经低于4%，部分信托产品收益率不足3.5%。全社会信托贷款融资存量规模的缩减和收益率的下降，对固收类资产收益率造成了进一步的冲击，进而压缩了固收类资产的收益空间。

图表5：信托贷款余额与占比


数据来源：信托业协会存款方面，以某国有大行为例，一年期整存整取定期存款利率在2022年1月至2024年9月期间呈现了明显的下降趋势：2022年9月15日，一年期整存整取定期存款利率为1.65%，而到了2024年7月25日，该利率下降至1.35%。近期，多家中小银行宣布下调存款利率，大多数银行调整幅度普遍在5至30个基点之间，部分银行中长期存款利率降幅达80个基点，经过此轮调整，多数中小银行的定期存款利率已进入“1字头”时代。（2）固收市值类资产的变化年金基金投资的固收市值类资产主要包括公司债、中期票据、企业债和金融债等。以城投债为例，《2024年上半年城投债回顾与下半年展望：化债与转型》显示，随着一系列化债政策陆续出台，受融资监管趋严与到期高峰双重影响，截至2024年6月底，城投债券余额为11.5万亿元，较2023年底减少1.5%，步入存量时代；其中票面利率3%以下城投债占比较2023年底提高10.5个百分点至15.1%，显著提升。可转换债券方面，尽管近两年可转债对年金投资组合的收益贡献不佳，但目前估值位于历史50%分位附近，处于历史中枢位置，具备一定的配置价值。

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后续投资策略

面对固收成本品种收益率降低、合意资产短缺以及信托贷款融资存量规模持续缩减的挑战，年金基金管理机构需积极应对，建议采取以下策略。
（1）适当拉长债券久期

面对当前信用债和城投债收益率偏低、信用利差收窄的市场环境，年金基金应灵活调整债券久期策略。在信用精选策略的前提下，适当拉长债券久期，配置中长久期的债券品种，以淡化短期市场波动的影响，稳固长期投资底仓。

（2）深入挖掘各类投资品种潜力

年金基金管理机构，在控制风险的同时，适当加大对信贷资产支持证券、资产支持票据、永续债等产品的研究和投资机会的挖掘，提升投资组合的多样性。

（3）关注可转换债券等的投资机遇

通过合理配置可转换债券，年金基金不仅可以在市场波动中保持一定的防御性，还能在股票市场回暖时分享股价上涨的收益。长期看，可转换债券在未来资产荒的逻辑下长期资金需求向好，应加强研究，寻找价格较低且基本面有改善的投资标的。

（4）强化风险管控

年金基金对风险的容忍度低，因此年金基金管理机构应高度重视安全性。针对市场风险、流动性风险性等一系列的风险，建立完善的风险管理体系，定期评估市场和信用风险；通过多样化的投资分散风险；监控杠杆比例，确保风险可控；密切关注监管政策变化，确保投资组合的合规性，以应对市场不确定性带来的挑战。



作者：微信文章