企业年金投资:长期还是短期?

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企业年金作为基本养老保险的重要补充制度，采用个人账户积累模式，个人缴纳的全部资金和企业缴纳的部分资金通过市场化投资者的收益完全归个人所有。因此，企业年金的投资绩效关系着职工退休后的养老生活，十分重要。企业年金的投资由符合资质的的投资管理机构受托执行，投资管理人面临受托人、委托人及政府的多方监督，需按季度和年度进行投资业绩披露。频繁的短期绩效评估往往导致年金投资决策的短视化，使得年金投资未能充分发挥其应有的长期优势。那么，在我国，企业年金投资究竟是长期投资优越，还是短期更具效益呢？对此，西安交通大学金融优化组从投资组合量化分析的角度展开了研究，并在Computational Economics期刊上发表了题为《Should the Occupational Pension Plans’ Investment be Long Term or Short Term? Evidence from China》的文章，通过构建多阶段投资组合模型并深入分析，得出结论：长期投资目标业绩优于短期，然而，随着投资周期的延长，绩效增幅会趋于平缓。这一发现为企业年金投资决策提供了参考依据。

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研究背景

企业年金是我国多层次、多支柱养老保障体系的第二支柱，主要发挥企业职工的退休待遇补充作用。然而，现阶段企业年金的普及率较低。据中国人力资源和社会保障部发布的《2023年度全国企业年金基金业务数据摘要》显示，目前我国建立了企业年金计划的企业有141728个，参与人数约为3144万，占中国总就业人口的比例偏低，积累基金总额已达到31874亿元，较为可观。2023年企业年金投资平均收益率仅为 1.21%，还有很大上升空间。

2015年颁布的《企业年金基金管理办法》推动了企业年金的市场化投资。该办法规定了年金基金的投资规则和管理要求，以确保年金资产的保值安全性和增值潜力。年金基金可以投资于股票、债券、货币市场工具和衍生工具等多种资产类别。然而，管理办法中的投资组合比例限制和对投资管理人的季度业绩披露要求在一定程度上限制了企业年金的投资灵活性，导致投资管理人难以完全发挥长线投资的优势。

相比之下，其他国家的企业年金计划在投资期限及披露频率方面的监管相对灵活（如表1所示）。例如，在日本，企业年金管理人的绩效考核周期为五年，美国的企业年金计划每年进行一次披露，而中国的企业年金需按季度披露，这样的短期考核可能使管理人过度关注短期表现，忽视了长期投资潜力。日本的企业年金投资长期年均收益率显著高于中国，显示出长线投资在积累收益方面的优势（如表2所示）。

表 1 六个国家关于企业年金投资的信息披露要求

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表 2 中国与日本企业年金绩效对比



在这样的背景下，我们需要思考，企业年金究竟是应当采取长期投资策略，还是基于短期考核而采取短线策略？国内外学者展开了多方面的探讨。国内有学者也从保险精算的角度研究了年金的长期投资目标和管理问题（见文献链接2）。他们提出，年金投资的短视问题源于管理层和监管机构对短期波动的过度关注，从而忽视了年金的长期性。这种“长钱短投”现象不仅在中国普遍存在，其他国家的年金计划也面临类似挑战。文章通过引入精算预期收益率为年金设定长期投资目标，强调了明确的长期收益和风险管理对提高年金保障的必要性，建议从治理结构、精算制度、风险政策和投资管理框架等方面进行完善，以更好地支持长期投资目标的实现。

与之不同的是，本推文介绍的《Should the Occupational Pension Plans’ Investment be Long Term or Short Term? Evidence from China》从投资组合的角度进行了探讨，构建多阶段动态投资组合模型，试图找出适合中国企业年金的最优投资期限。该模型考虑了长期收益目标与风险控制之间的平衡，为年金管理人和政策制定者提供了实证支持。以下将对模型和数值实验进行更为详细的介绍。

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模型构建

在文中，我们构建了一个多阶段动态投资组合模型，模拟不同投资周期下的年金投资收益情况。该模型的目标函数是最大化累积收益，同时控制基于条件在险价值（CVaR）度量的风险。模型约束条件包括资产配置的上限与下限、预算平衡以及股权资产比例限制，确保投资符合实际管理中的监管要求。具体模型见图 2。



图 1 情景树构建



图 2 多阶段动态投资组合模型

其中，, 是投资经理的决策过程，代表对每个资产的投资权重， .  是单位向量， 令 中对应股票资产位置的元素等于 形成了 .  是股票类资产的投资权重上界,  分别是左右子资产的投资权重上、下界。

该模型是随机动态的，我们利用情景树对其进行求解（见图 1）。情景树模拟了未来资产的投资收益情况，情景通过Copula方法生成，以便更好地捕捉市场中各类资产的相关性。通过递归优化，模型逐步优化每一阶段的投资组合，并在各投资周期内调整资产配置，旨在实现投资目标的动态平衡。

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数值实验

基于中国金融市场的数据，我们进行了数值实验。实验采用六家符合企业年金投资资格的管理机构的数据，比较不同投资周期（短期与长期）对年金收益的影响。实验结果显示，长期投资能够更好地实现收益积累，而投资周期过短会导致较低的累积回报。然而，当投资周期超过 8.2 年时，收益增幅将趋于平缓，显示出一个最佳投资周期（如图 3）。

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图 3 六个数据集下不同投资期限的企业年金投资绩效比较

此外，实验还分析了风险偏好与股票型资产比例对投资结果的影响。结果表明，适当提高风险偏好及增加股权资产比例可以进一步提升长期投资的效果，这为管理人提供了更加灵活的配置建议。然而，若风险偏好过低或股权比例受限，则长期收益优势难以充分发挥，甚至可能导致短期投资效果更优（如图 4）。



图 4 不同风险偏好和股票型资产比例对企业年金长期投资极小的影响

综上所述，我们的工作主要得出以下结论：

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长期投资优于短期，“长线短投”不可取

在企业年金投资中，长期投资相对于短期更具优势，能够实现更高的累积收益。

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长期投资不宜过长，需要最佳投资周期

实验发现，年金投资的最佳周期为8.2年，这一周期内的投资回报最大化。投资周期过长或过短都不利于收益的进一步提升。

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风险偏好与股票型资产的配置对投资绩效有影响

适当的风险偏好和股权配置有助于提高长期投资收益，过于保守的投资限制会削弱长期投资的效果。

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政策建议

研究结果建议放宽对企业年金投资周期的限制，以支持管理人进行长期配置，并增强风险容忍度及股票型资产投资比例，使企业年金发挥更高的保障作用。

文献链接

[1] Liu, W., Xu, F., jing, K., & Hua, Z. (2024). Should the Occupational Pension Plans’ Investment be Long-Term or Short-Term? Evidence from China. Computational Economics, 1-28.

[2] 孙守纪,费平,张寓.中国企(职)业年金的长期投资目标与“长钱短投”困境的解决之道——基于精算预期收益率的一个统一的分析框架[J].保险研究,2023,(11):78-91.DOI:10.13497/j.cnki.is.2023.11.006.



作者：西安交大金融优化组 夏川

排版：西安交大金融优化组 夏川

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