国际货币基金组织(IMF):中国经济部分问题(五)

东未红

21.国内经济政策不确定性上升似乎会推动投资流出（设定5）。从统计上看，国内经济政策不确定性越高，直接投资流出量就越高。在其他条件不变的情况下，2022年国内经济政策不确定性的上升与外国直接投资流出价值增加约20%存在相关性。

D.结论和政策建议

22.近期，中国的外国直接投资流入呈下行趋势，其反映了周期性和结构性因素，并可能导致未来增长放缓。增长前景减弱、政策不确定性增加、地缘政治风险加大，都是近年来外国直接投资流入减少的原因。这可能导致恶性循环，因为外国直接投资流入减少可能会进一步拖累生产率和未来的经济活动，因此，扭转这一趋势是非常必要的。

23.采取措施开放经济以吸引更多外国直接投资流入（当局也计划出台这方面的措施），减少经济政策的不确定性，降低地缘政治风险，推进结构性改革，都将支持更多外国直接投资流入中国。我们的分析表明，地缘政治风险和经济政策不确定性加剧是2022年以来对外国直接投资流入产生负面影响的两个主要因素。因此，减少风险和不确定性应有助于减少对外国投资的负面影响。推进市场化结构性改革，提高生产率，改善增长前景，也将有助于吸引更多外国直接投资流入，进而对经济增长产生额外的正反馈效应。

24.中国似乎在持续对外投资高价值项目，甚至仍愿意在地缘政治疏远的大型经济体进行这方面投资，但同时，中国正在建立一个地缘政治亲近的”中转国”网络，并通过该网络保持在大型经济体市场的存在。本文的分析表明，新兴市场和发展中经济体吸引中国的外国直接投资的最优政策途径是通过增强制造业实现出口多样化，并加强与中国的贸易联系，包括与之签订自由贸易协定。   


   



参考文献   



评估中国非金融企业部门的脆弱性[0][41]

中国的企业债务与GDP之比位居世界前列，并且仍在持续上升。对于非金融企业（不包括房地产企业），疫情带来的长期创伤效应依然明显，主要体现为盈利能力的下降。银行小企业贷款的迅速增加引发了对金融稳定的担忧，因为此类贷款现已占到银行业资产的很大一部分，而财务脆弱的小企业占据了相当大的比例，可能导致大规模的信贷损失。在房地产行业持续低迷的背景下，房地产开发商的财务脆弱性显著，其中很大一部分债务来自面临偿付风险的房地产开发商。此外，在持续增加的融资成本面前，企业的偿债能力总体而言十分脆弱。中国的当务之急是应采取主动措施应对财务脆弱的非金融企业的债务问题，以维护宏观金融稳定。这些行动应包括维持审慎的标准，在需要时促进债务重组，支持市场化的信贷分配机制，以及制定管理系统性风险事件的应急计划。   

A.导言

1.近年来，中国经济经历了显著的周期性和结构性调整，这可能影响了企业的财务状况。疫情后的经济复苏显示一些部门受到了长期创伤，这可能会放大企业部门现有的脆弱性，如高杠杆和流动性风险。此外，自2021年中期以来，中国的房地产行业经历了一轮重大调整，这加剧了房地产开发商的财务压力。其他一些情况也影响了企业的财务状况，包括一些行业监管的收紧（如互联网平台、教育和娱乐行业），以及对战略性行业政策支持的增加（如半导体、绿色技术和先进制造业）。

2.本《部分问题文件》旨在评估疫情后中国企业部门的脆弱性。本分析有三个目标。首先，本分析通过盘点相关信息，提供了关于非金融企业部门潜在脆弱性的最新情况。其次，本分析考察了企业的去杠杆迹象，其很可能发生在高杠杆部门。第三，本分析评估了财务脆弱的企业实体对金融稳定的影响。本分析分为两个部分，分别涵盖了不同类别的企业：（i）不包括房地产部门的非金融企业部门；（ii）房地产部门[0][42]。鉴于当前房地产开发商持续面临财务压力，房地产部门需要得到特别的关注。

3.中国的企业债务与GDP之比位居世界前列。根据BIS的数据，截至2024年第一季度末，非金融企业和地方政府融资平台的债务总和与GDP之比为172%，较2009年第一季度末的106%有所上升。[0][43]如果不包括地方政府融资平台的债务，则这一比例会下降至131%，这在G20经济体中仍处于较高水平。在融资来源方面，企业债务主要通过国内渠道获得资金，其中银行贷款占74%，其次是债券融资（15%）和非银行融资（9%）。[0][44]在国内银行贷款中，制造业、企业服务和运输业是主要的借款方，三者各约占银行贷款的15%。   



4.本《部分问题文件》的结构如下：B节介绍了不包括房地产行业的非金融企业的财务状况。该节讨论了：（i）企业的整体杠杆率和去杠杆的模式；（ii）疫情后的长期创伤效应以及显著的财务脆弱性；（iii）小企业的财务脆弱问题。C节分析了房地产开发商的财务状况和脆弱性。D节进行了总结，提出了一些关于中国应如何减轻企业债务脆弱性以维护宏观金融稳定的政策建议。

B.非金融企业的财务状况

企业的整体杠杆率

5.在2019至2023年期间，企业杠杆率大体保持稳定，而短期内的偿付风险似乎有限。2023年，总债务与总资产的比率保持在38%，而基于总负债的类似比率为66%。然而，由于收益增长较负债增长温和，企业负债率——以净债务（即扣除现金后的债务）与息税折旧摊销前利润（EBITDA）之比——呈上升趋势。中央国有企业（SOEs）的企业杠杆和负债指标最高。国有企业享有比私人企业更好的融资渠道和更低的融资成本，部分原因是政府的隐性支持。对于不包括房地产企业在内的非金融企业来说，短期内的偿付风险似乎有限，因为普通股为负的企业的比例几乎为零。[0][45]   

6.整体上企业杠杆率较为稳定，而近年来已有相当一部分企业实现了去杠杆。总体而言，略多于一半的企业（以资产计算）的杠杆率（即总负债与总资产之比）都有所下降。与此同时，并不存在有力证据显示中国的非金融企业大规模地削减了债务，因为在2020至2023年期间，只有占企业部门资产13%的企业（不包括房地产企业）减少了债务。与国有企业相比，私人企业更倾向于削减债务；不过，更多的中央国有企业设法控制了杠杆率。



疫情后的长期创伤效应

7.自2017年以来，企业盈利能力呈现出下降的趋势。整体的资产回报率从2017年的2.4%下降到了2023年的1.9%。利润率也呈现出下降的趋势，[0][46]在同一时期从18.4%下降至16.3%。虽然生产成本（相对于总资产）有所下降，但在销售收入（相对于总资产）下降的推动下，利润率有所下降，出现了市场竞争日益激烈的迹象。新冠疫情似乎对企业盈利能力造成了长期创伤：2023年，占企业部门资产7%的企业（不包括房地产企业）出现了盈利风险。[0][47]面临盈利风险的企业的比例仍然高于疫情前的水平。私人企业的盈利能力往往强于国有企业，但私人企业中出现亏损的比例更大。   

8.经短期债务和净应付账款调整后，企业的现金头寸为负，这使它们固有地面临流动性风险。总体来看，2023年企业持有的现金占到其总资产的10%。然而，大量的短期债务（总资产的16%）及净应付账款（总资产的2%）使得调整后的现金头寸为负（总资产的8%）。如果考虑到更多类型的现金流，特别是收益（总资产的5%）和净利息费用（总资产的1%），预期现金头寸仍将为负（总资产的4%）。这种总体流动性状况表明，如果企业对到期债务再融资的能力突然减弱，可能会面临实质性的流动性风险。[0][48]大多数企业都面临着流动性风险，其中，约三分之二的企业（按资产规模计算）存在调整后现金头寸为负的问题，而略多于一半的企业存在预期现金头寸为负的问题。[0][49]

9.疫情使存在可持续经营风险的企业数量有所上升，但对于结构性偿债能力较弱的企业而言，其债务的比例似乎仍然可控。（i）如果企业的息税前利润（EBIT）少于净利息费用，则认为其具有可持续经营风险；（ii）如果企业连续三年存在可持续经营风险，则认为其结构性偿债能力较弱。[0][50]2021至2023年期间，存在可持续经营风险企业的比例（按资产规模计算）约为8%，其中，私人企业的比例相对较高。新冠疫情似乎在大致相同的程度上降低了国有企业和私人企业的盈利能力，但私人企业面临的可持续经营风险更高，这是因为由于私人企业的融资成本较高，收益的下降对其偿债能力的影响更为明显。结构性偿债能力较弱企业（以下简称为存在“风险债务”的企业）的债务比例在2023年上升到了2.9%，但似乎仍然可控。

10.在融资成本持续上升的情况下，企业的偿债能力十分脆弱。当出现临时性的收入和融资成本冲击时（即冲击持续一年），企业的风险债务的比例将略有增加。然而，当出现更长期的冲击时（即冲击持续三年以上），则可能会从结构上削弱企业的偿债能力。特别是，如果收益永久性地下降10%，将使风险债务的比例上升6个百分点；而若融资成本永久性地上升1个百分点，将使风险债务的比例上升26个百分点。因此，企业似乎很容易受到融资成本结构性上升的影响。较高水平的企业债务可能是造成这种脆弱性的主要原因。   


   

小企业的财务脆弱性

11.总体来看，小企业的财务状况较强：其杠杆和负债较低，盈利能力较强，流动性状况较好。小企业的杠杆和负债较低，这可能反映了其获得外部融资的能力较低——这是因为它们缺乏抵押品或可信的财务信息以供做出信贷决定。虽然小企业的盈利能力更强，但近年来它们也出现了类似的盈利能力下降的情况。然而，由于小企业的净现金头寸和收益现金流均为正，因而从整体上看，它们的流动性状况相对较强。虽然总体而言，小企业的财务状况似乎更加稳健，但其稳健程度却存在很大的差异。例如，小企业盈利能力的分布呈现出两端粗尾的现象，出现亏损和获得高利润的企业都占了很大比例。   

12.鉴于存在大量财务状况较弱的小企业，银行可能面临小企业贷款带来的重大信贷损失。近年来，银行的小企业贷款大幅增加，这引发了两方面的银行资产质量问题。首先，部分受政策指导推动，银行贷款快速增加，可能存在贷款发放标准的下降的问题；其次，面临盈利风险且结构性偿债能力较弱的小企业的比例相对较大。2023年，亏损小企业的比例上升到了24%（相比之下，全部企业的这一比例为7%），这反映了疫情期间及之后的艰难经营环境。此外，结构性偿债能力较弱的小企业比例上升到了9%（相比之下，全部企业的这一比例为3%），小企业的偿债能力对持续收入冲击和融资成本冲击均十分脆弱。


   



C.房地产开发商的财务状况

13.房地产开发商的杠杆非常高。2023年，其总负债与总资产之比为80%，远高于非金融企业的整体水平。债务在其负债中的比例最大，但其仅占总负债的39%。房地产开发商还存在其他形式的负债，包括与未交付预售房相关的预收收入（总负债的26%）以及对承包商和供应商的应付账款（总负债的17%）。

14.房地产开发商的财务脆弱性已急剧上升，包括持续出现经营亏损，存在流动性和偿付能力风险，以及偿债能力较弱。自2021年以来，房地产开发商总体上一直在亏损。其流动性状况也很差，使其面临财务压力。尤其是，它们的收益不足以支付利息费用，导致近年来普遍出现了违约。事实上，它们本来就存在实质性的偿付能力风险，而在房价下跌的情况下，该风险可能会进一步上升。例如，如果面临流动性短缺的房地产开发商被迫以低于账面价值的价格变卖部分资产，那么许多开发商的普通股都可能由正转负。

15.虽然银行对房地产开发商的直接风险敞口较小，但仍需要监控金融稳定风险。2023年底，银行的房地产开发商贷款在银行业资产中的比例为3%。然而，如果未完工住房的问题得不到解决，和/或财务压力蔓延到房地产开发商的业务伙伴，那么银行面临的总体损失可能会大得多。[0][51]虽然样本中约72%的房地产开发商（按资产计算）已发生债券违约（主要是离岸债券），但房地产开发商对金融体系的传染有限。离岸债券的违约似乎并未对在岸金融体系造成直接影响。与此同时，损失确认不足（这部分源于银行的监管宽容）也暂时性地限制了中国金融体系的压力。目前只有某些投资者（如信托产品的投资者）遭受了损失。   



D.结论

16.企业部门的脆弱性目前集中在房地产开发商和小型非金融企业中。在当前企业债务高企的背景下，疫情带来的长期创伤效应主要体现为盈利能力的下降，并因此削弱了偿债能力。虽然非金融企业（不包括房地产企业）风险债务的规模仍然可控，没有立即的金融稳定问题，但本《部分问题文件》指出了非金融企业部门的几个关键脆弱性：   

• 多家房地产开发商资不抵债。在房地产行业低迷持续的情况下，房地产开发商的财务脆弱性急剧上升，其原因包括持续出现经营亏损，存在流动性和偿付能力风险的敞口，以及偿债能力较弱。大量房地产开发商面临结构性的偿债能力弱、偿付风险突出，这凸显出了加快其有序退出、同时确保预售房交付的紧迫性。

• 与财务状况较弱的小企业相关的资产质量风险。由于银行的小企业贷款迅速增加（这部分源于政策指导），银行发放贷款的标准可能会弱化，其会向没有信用记录的借款人放贷。较大一部分小企业存在盈利风险且结构性偿债能力较弱，这表明银行可能面临着显著的资产质量风险。

17.中国应采取积极措施应对财务较弱的非金融企业，以维护宏观金融稳定。加快清理现有的资产质量问题，将有助于降低因不利的资产负债表效应导致长期经济衰退的风险。关键措施包括：

• 维持审慎标准。在疫情期间和应对房地产行业低迷中，当局出台了一些监管宽容政策。这种监管宽容政策应予取消，以便要求贷方妥善确认信贷损失并适当计提准备金。应严格执行审慎要求，同时辅以可信的恢复计划，以确保金融机构拥有充足的资本金，这将帮助它们有能力管理不良资产，并履行信用中介职能以支持实体经济。

• 促进债务重组。实现企业破产框架的现代化，可帮助提高重组的有效性并加强混合重组技术的使用。还应建立针对小企业的特别破产程序。引入个人破产的全国性法律框架也有助于促进有序化解个体经营者的财务困境。   

• 支持市场化的信贷分配机制。应逐步取消整体信贷增速目标的政策指导、某些行业的优惠信贷渠道以及隐性政府支持，因为这些措施导致了资源配置效率低下、信用风险定价错误和风险管理不足。

• 制定应急计划。制定应急计划非常重要，因为可减轻金融传染并支持核心资金市场的运行，从而尽量减少对经济活动的干扰。特别是，可开发针对整个市场的流动性支持计划，以缓解核心资金市场（包括企业债和回购市场）的金融压力。当市场重新评估信用风险时，这种金融压力可能会出现。

附录：数据描述

1.本文使用实体层面的细节数据来分析企业部门的脆弱性。本分析包括了两个主要组成部分：（i）不包括房地产部门的非金融企业；（ii）房地产部门的企业。本分析结合了S&P Capital IQ和WIND数据库的财务数据，涵盖了具有公开财务信息的中国企业实体2017至2023年的数据。

• 不包括房地产部门的非金融企业。样本包括了近20,000个实体，[0][52]总资产为333万亿元人民币（GDP的264%），总负债为128万亿元人民币（GDP的101%）。样本包括了来自S&P Capital IQ的主要交易所上市公司，来自WIND的地区交易所上市公司，来自WIND的非上市债券发行人，以及来自S&P Capital IQ的其他非上市公司。

• 房地产企业。样本包括约470个实体，总资产为36万亿元人民币（GDP的29%），总负债为11万亿元人民币（GDP的9%）。样本主要包括房地产开发商，财务数据来自S&P Capital IQ。   



2.小企业的分析涵盖了全国中小企业股份转让系统（NEEQ）和地区性交易所上市企业，财务数据来自WIND数据库。总资产少于10亿元人民币的企业被认为属于小企业。分析包括了约6400个实体，总资产约为14000亿元人民币，总负债约为2500亿元人民币。小企业的子样本包括了S&P Capital IQ和WIND数据库中相对较小的企业实体，但这些小企业并不能很好代表官方分类下的小微企业（官方分类下的此类机构的资产负债表、收入和就业规模都要小得多）。



[0][41]本文由Phakawa Jeasakul和Hong Xiao（IMF驻华代表处香港特区分处）撰写。

[0][42]本分析不包括地方政府融资平台。虽然地方政府融资平台也是合法企业实体，但它们帮助地方政府借贷为公共投资项目提供资金。因此，他们的债务是包含在国际货币基金组织对广义政府债务的定义中，这与国际货币基金组织的政府财政统计数据手册（2014）一致。

[0][43]这些数据基于BIS的统计，该统计数据以所有合法公司实体为基础衡量公司债务（因此包括地方政府融资平台）。   

[0][44]非银行融资包括信托贷款、委托贷款以及未贴现银行承兑汇票。

[0][45]如果企业的普通股为负，则被认为存在偿付风险。

[0][46]利润率定义为销售收入扣除生产成本，除以销售收入。

[0][47]如果企业的资产回报率为负，则被认为存在盈利风险。

[0][48]调整后现金和预期现金的估计，是通过一种简化的、以现金流为基础的流动性压力测试完成的。其假设企业将无法对所有的短期债务进行再融资，同时又保持应收账款和应付账款不变（用于估计调整后的现金）并维持相同的收益和净利息费用（用于估计预期现金）。

[0][49]如果企业的调整后或预期现金头寸为负，则被认为存在流动性风险。

[0][50]在本分析中，企业的偿债能力是根据其可持续经营能力——特别是其产生收益以支付利息费用的能力——来评估的。较弱的结构性偿债能力是以“可持续经营风险”的概念为基础的，其目的是评估那些在结构上无力偿还债务的企业的情况。如果企业被认定为结构性偿债能力较弱，其债务很可能会变成不良债务，从而给债权人带来损失。

[0][51]有相当一部分住房抵押贷款是由未完工的住房作为抵押品的。

[0][52]所有权来看，样本包括约1100家中央国有企业，2600家地方国有企业，以及16300家其他实体（即私人企业和所有权类型不明的实体）。虽然私人企业在数量上占据多数，但其合并资产负债表总体上小于国有企业。按资产计算，中央国有企业占样本的49%，其次是地方国有企业（31%）和其他实体（21%）。

（完）

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