菜牛保

 找回密码
 立即注册
搜索
热搜: 活动 交友 discuz
查看: 127|回复: 0

年金受托的“过程管理”及“主动管理”的边界?

[复制链接]

197

主题

197

帖子

601

积分

高级会员

Rank: 4

积分
601
发表于 2025-6-30 08:59:48 | 显示全部楼层 |阅读模式
年金受托的“过程管理”及“主动管理”的边界?

年金思考第 8 期

“本质上,年金生态模式究竟是商业模式,还是商品模式,决定了各个管理人的角色定位及权责分配,而权责分配决定了各方的管理边界以及制度建设。”

——Dallos yang(打螺丝·杨)

第一期:年金业态的一点感想,目标、制度、过程及结果评估

第二期:年金管理的一点思考:三个矛盾与两种困境

第三期:为什么原来的头部机构不行了,以及对受托管理模式的一些思考

第四期:年金管理模式迷思——受托身份的独立性与投管“委托代理问题”的矛盾

第五期:关于年金投资管理人战略目标及体系建设管理问题的讨论

第六期:也来谈谈止损对于泛资管产品的意义

第七期:年金投资管理人,是工具?还是伙伴?

1.所谓商业模式,意思就是人与人的合作,把年金业务视作一项互通互联共同成长的模式,类似于做股权的VCPE,通过壳子做的一级股权产品,而这个产品约定的是合伙人制度的特法账户,份额即GP,相互补台支持共同做大业务上市退出,每个参与的“份额(管理人)”均拿到合意的反馈(报酬)。这也是我之前那个文章中写的,所谓伙伴的模式,本质上就是人与人的“关系”,以及商定的“契约”(合同),通过“产品形式”来实现落地。

2.所谓商品模式,意思就是人与物的合作,把年金业务视作一种商品,购买商品是为了满足自己的“使用需要”(效用目的),各个管理人提供的都是“标准或非标的商品(服务)而已”,做个不恰当的比喻,年金计划就是个苹果手机,受托人是苹果公司为客户提供苹果手机,下面所有的零件都是投管、托管提供的(零件供应商),如果质量不合格,就要换供应商了,不然市场会把受托人淘汰。这就是人与物的关系,顺手则成,不顺手淘汰了便是,这就是所谓的“工具型属性”,在这个业务生态下,每个管理人都是一种工具,有些提供业务价值,有些提供情绪价值,不外如是。

所以,目前年金的业态之所以大家在很多“具体的业务”上无法达成共识的原因即是,大家的角色定位,权责分配仍然是比较模糊的,在很多工作上,受托与投管的利益点是矛盾的冲突的甚至是不可调和的。

监管与法规给予管理人的角色定位,与客户(代理人、委托人)对管理人的不同要求,是产生这些矛盾的核心原因。从法理上来说,客户与受托签订委托合同,构成信托关系,所以客户将以合同协议作为管理权力依据,且只能管理到受托人,受托人与投资管理人签订委托合同,受托人才可以管理到投资管理人。这就是现在一个比较现实的情况,即虽然投资管理人是组合(计划)业绩的直接供给者,但由于法理流程上委托人不能直接管理到投资管理人,各种业绩与运营管理技术上的压力,便由中间商受托人承担了。随着金融市场发展、传媒渠道的下沉、自媒体博主的科普宣传等情况出现,客户越来越专业,需求越来越个性化,要求越来越具体,且同业们进入了“自卷升级”的循环,受托业务从十年前的结果管理、汇报为主的“类通道角色”,逐步过渡到了过程管理、主动管理的“大MOM主理人”,这就造成了一个更尴尬的问题,权责不对等,业务不赚钱,专业团队稀缺。

目前的年金业态,更偏向于“商品模式”,即对于所有参与方来说,年金计划、年金组合、年金养老金产品、年金投资经理,都是一种商品而已,供给和需求决定了各参与方的“议价能力”,在这个环境里只有资金方是真甲方,其他各环节都有着身份移位的情况,比如业绩优秀的投资管理人对于受托人来说,就是一种甲方的存在,明星投资经理对于投资管理人自身及受托人来说,更算是“甲+”的角色了。

“商品模式”下,讲的是结果。我做过一段时间FOF,也调研过一些MOM机构,我做FOF比较喜欢用ETF,因为便利且申赎没有那么大的“心理负担”,产品化的架构就是这样,需要时候我就申购,不看好的时间我就赎回,没有那么多的人情世故,没有那么多复杂的弯弯绕绕,都是结果说话,这时候FUND就是个工具,无论这个基金的管理模式是主动还是被动。但是MOM模式下,问题又不同,十年前做MOM都是用恒生给大家开个分仓单元,然后一个个盯着子单元的风险阈值如何,大盘子的波动如何,有点像现在72points、城堡等几个大对冲基金的平台机制,而所谓的MOM主理人要面对几十个活生生的人的时候,淘汰和更新便不是那么的“标准化流程化”了。

如果这个“MOM”又是个假MOM,是有限牌照化供给的话,那这个工作,就会掺杂进大量的沟通、协调、勾兑的工作,涉及到对内对外,对上对下。这份工作的内容不仅仅是一个对宏观经济与资本市场需要有足够了解且有投资判断的技术人员,更要是一个需要会协调,会端水,会和泥,会平衡的一个复合型人才。这个位子需要将大量的精力,放在协调沟通上,同时还需要在特殊时间点上让各方都心甘情愿的妥协退让,在此基础上,还需要跟住市场变化,尽可能的实现业绩的最大功效。

这便是,受托人在“过程管理”和“主动管理”中所需要承担的主要责任。

为什么我没有把业绩放在受托人的首要职责呢?因为,法规上对于受托人的权责上,并没有提出业绩的要求。为什么法规上没有这个要求呢?实际上,是因为权责不好清分,权责对应着管理费,管理费对应着公司收入,公司收入对应着团队建设,等等等等。

01.权责方面

业绩的责任,究竟应该是投资管理人负责?还是受托人负责?或者说,谁负主要责任?

如果是受托人负主要责任,那么除了常规的资产配置要求外,对于年金投资组合风险敞口的暴露,风格的偏离(价值or成长、大盘or小盘)、行业的超低配、甚至择时择券择产品(养老金&公募),应该由受托人来决策,投资经理做好落实即可,但事实上,投资经理的考核与薪水由其公司发放,与受托人毫无关联,投资经理没有义务和责任配合受托人完成受托人的指令,而投资管理人内部的考核均不相同,但估计都没有设置配合受托人指令的指标,对于一家商业公司来说,规模与利润仍是最大的KPI,从事实上来看,业绩好自然就有规模有利润,而这个业绩的稳定性并不取决于“配合程度”,且数据摘要中是公开排名,因为配合受托人,而导致的业绩排名相对下滑,这个责任也不是投资管理人领导可以承担的。

假设业绩基准为3.5%,由于受托人或者客户的指导干预,导致投资组合的业绩为3.4%,那未实现的投资管理费的部分,是由受托人承担还是客户额外补充呢?

如果受托人负主要责任,则投资管理人角色的未来趋势必然是“工具化”的,因为对于受托人而言,业绩稳定、风格不漂移、长期排名靠前是一个刚性的要求,受托人要对计划的业绩负责,投资管理人只能担任“类ETF”的角色,即提供长久业绩或在某一类资产上有特殊资源、某一个风格行业上有持续超额能力。受托人负责除资产配置外的,“主动管理”及“过程管理”,包括并不限于风险敞口、风格暴露、行业超低配等等的具体要求,也负责对组合投资标的的过程跟踪,单资产集中度、类属资产最大回撤、组合波动标准差,自然也包括了信用风险跟踪及处置等等等等。如果行业朝着这个方向发展,这就是逼迫投资管理人被动出清,与公募业务一样,人员变成指数化、被动化发展,大家都去做beta业务,放弃探索Alpha的可能,自然费率也就降下来了。

但是,受托行业真的有这么专业的能力吗?或者真的适合这么做吗?我之前做过私募多策略FOF(股票多空、中性、CTA、债权、私募债、期权),也有一些一二级股权市场的朋友,也知道一些境内外Hedge Fund的一些故事,我个人的经验是一句话:“用资产配置指导投资,是一个最大的谬误。资产配置的本质应该是匹配资产负债的久期缺口,而不是指导具体的投资过程。”受托指导投资,就是用长期的SAA,来落实具体标的的交易,很容易出现大问题,2020-2024很多投资管理人也都吃过亏,这里就不展开了。

所以这是第一点,权责的部分。

02.受托业务不赚钱

管理费方面,相比于HF的2%、20%,或者公募的0.8%-1.5%,或者投资组合的0.3%来说,受托业务的“通道费”其实与托管费率基本一致,均是0.0x%,这种情况下,受托业务不赚钱如何养团队,且又想做这么专业和复合的工作,光靠信念并不长久,此为其二。

03.专业团队稀缺

第三个问题就是团队建设的问题,原本受托人对上对下对内对外的沟通便很繁杂,涉及到客户的风险偏好、托管行的配合、投资管理人的选择、投资经理的搭配、新增及存量资金的调整、内部平行部门的沟通、给领导的汇报,dynamic balance的能力是基本要求,其次大家需要对宏观经济和金融市场都有自己的理解和判断,因为自己便是大的MOM/FOF投资经理,而且要对底层的manager或fund足够的熟悉,且拥有足够的权限去调整。

做个不恰当的比喻,让投资管理人都做不好的事,由受托人来做。那相当于说把投资的研究和投资团队全都换到受托这边,再洗一遍才算勉强达到要求。而这些,真的是受托业务所要面对的吗?

回到标题,年金受托人在“过程管理”和“主动管理”中的边界究竟是什么?

如果下沉太多,管理到具体的标的或合约,似乎很不妥当,尤其是在波动率逐级放大的市场中,受托根据市场变化制定策略,再到投管投决审议,扯皮完责任问题,再到具体落实的话,黄花菜都凉了。

放手不管的话,若遇到极端行情,有可能便成为最终没跑路的冤大头,在相对排名的环境下怕是如何都交代不过去。

在现在的业态环境下,我个人的建议是,受托人多把握计划层的情况,努力平衡计划层的敞口暴露与风格均衡,不要下沉到具体标的。制定好规则,按照规则落实风险管理要求(净值波动风险、止损要求、信用风险等),如无必要,降低主动管理的频率,别因为跟投资经理对市场的观点不一致,而过于为难彼此,应该承担决策风险的责任,多团结少甩锅,把朋友搞得多多的,走好群众路线。或许哪一天,这个年金业务的大发展真的可以变成商业模式吧。

以上20250614



作者:微信文章
回复

使用道具 举报

您需要登录后才可以回帖 登录 | 立即注册

本版积分规则

Archiver|手机版|小黑屋|菜牛保

GMT+8, 2025-7-20 02:43 , Processed in 0.035830 second(s), 18 queries .

Powered by Discuz! X3.4

© 2001-2017 Comsenz Inc.

快速回复 返回顶部 返回列表