【货币市场与流动性】货币基金规模直降近万亿—货币市场与流动性周度观察2020年第23期

务川冷泉水鱼庄

作者：雷迅, 郭于玮, 鲁政委


2020年第二季度，货币基金整体规模在多重压力下大幅度收缩。为应对赎回压力，货币基金减持银行存款、买入返售证券等高流动性资产。由于同业存单利率调整慢于利率债和短融，货币基金在债券投资上减持同业存单，增持利率债与短融，整体久期与杠杆进一步下降。随着货基收益率的大幅下行，货基收益率与理财收益率差距较第一季度进一步扩大。第三季度，货币基金收益率或随着货币市场投资工具收益率回升而上行，但可能继续面临权益市场对资金的分流压力，资产规模短期内或难以回升。 上周央行开展1600亿元逆回购操作，公开市场净回笼6677亿元。上周银行体现流动性整体充裕，各期限资金利率有不同幅度下行，隔夜利率下行较多，曲线陡峭程度上升，中长端3个月、6个月NCD利率上行。 本周公开市场到期量1600亿元，地方债、同业存单发行与到期量处正常水平，但月末因素及尚待发行的1400亿元特别国债或对资金面形成扰动。月末财政支出对流动性起到一定的补充。预计央行将配合月末财政投放调节流动性缺口、维持流动性合理充裕，资金面有望平稳跨月。

一、核心观点综述
近期，2020年货币基金第二季度报告已陆续披露完毕，本文进行简要点评。2020年第二季度，货币政策由前期“抗疫”的应急模式逐步向常态化退出，资金利率先下后上，货币基金在收益率下行压力下整体规模大幅度收缩，大类资产配置方面被动减持买入返售证券等高流动性资产，债券投资上主动减持同业存单，增持利率债与短融等性价比较高资产，整体久期与杠杆进一步下降。 1、传统货币基金 （1）规模大幅收缩 规模方面，多重压力下货币基金资产规模再现大幅度收缩。 根据Wind数据，2020年以来无新货币市场基金发行，同时随着部分基金进入清盘基金数量有所减少。截止2020年第二季度末，市场现有传统货币基金（包括6支浮动净值型货币基金，不包括短期理财基金，下同）335支。资产规模方面，货币基金的总资产较上一季度减少7752亿元至79807亿元，环比降低约9%，净资产规模减少6316亿元至75519亿元，环比降低约8%，净值的减少主要发生在6月，显示货基遭遇了史上最大规模的单月净赎回。 从今年以来货币基金规模变化看，第一季度受疫情影响，货币政策宽松力度加大，流动性环境宽松下货币基金收益率明显下行，但货币基金的规模却显著增大。第一季度货币基金规模增加的原因包括两个方面：一方面，疫情及美元流动性危机对风险资产甚至避险资产都产生了较大的冲击，因而投资者偏好从风险及避险资产（股票、债券和混合基金）向类现金产品的货币基金转移；另一方面，疫情期间居民线下及非必需品消费支出明显减少，部分留存收入流向流动性相对较高的货币基金作为存款替代品。 进入第二季度，货币基金规模先升后降，5月见顶回落，6月降幅再次扩大，规模由3月末的高点8.4万亿元下降至6月末的7.7万亿元。货币基金规模大幅收缩或与以下几方面因素有关： 第一，为应对COVID-19疫情，今年上半年央行通过降准、调降公开市场操作利率、降低超储利率等政策组合方式并增加再贷款、再贴现额度多角度支持实体经济恢复，5月前银行市场流动性维持宽松、资金利率不断下行。相较而言货基收益率调整速度较慢，与银行间市场关键回购利率（R007）间的利差边际再次扩张，3月达20bps以上，为2019年以来高点，侧面推动了货基规模的大幅上升。第二季度利差再度收窄，货基规模转而下降。但从资金面充裕同样使得货基的主要投资标的如同业存单和存款收益率明显走低，货币基金主要配置的资产是同业存单和存款，因此上半年货币基金的收益率整体低于债券型基金，更低于收益率下行缓慢的银行理财产品，收益率不具备优势是个人投资者撤离货币基金的重要原因之一，而机构投资者，如银行则可能通过减持货基在以应对6月资金面的边际收紧，以及半年末季末资金需求。 第二，6月权益市场转暖，市场在风险偏好走高的背景下演绎了十分明显的“跷跷板”行情，赚钱效应下资金从货基乃至债基分流至权益类基金的现象难以避免。第三，相对于收益率的变化，货基规模的变化滞后约3个月左右，或与货基投资者结构的变化有关。近年来货基投资者中机构投资者占比不断下降，2019年下降至37%左右，而个人投资者占比相应不断上升 [1] 。相较于机构投资者，个人投资者或更多的将货币基金作为零用资金的流动性管理工具，对收益率变化的反应较为滞后。












除市场方面的因素外，货基的大量赎回或与居民消费逐步趋于活跃有关。第二季度随着疫情防控常态化、复产复工加快推进、经济恢复向好的态势不断巩固，居民生活秩序也逐渐回归常态，边际消费倾向明显有所恢复，6月我国社会消费品零售总额基本恢复到去年同期3万亿元规模。相比第一季度，居民或选择通过赎回货基增加消费。另外，值得注意的是，第二季度货币基金规模已下降至接近去年同期水平，或显示投资者对货币基金的偏好向“常态”回归，第一季度货基规模的大幅上升或是疫情冲击、流动性超宽松、市场高度不确定条件下的“特殊”情境。



（2）收益率显著下行 业绩表现方面，货币基金收益率大幅下行，与理财收益率差距扩大。 2020年第二季度，传统货币基金季度7日年化收益率均值为1.63%，较上一季度的2.37%大幅下滑75bps。如前文所述，第二季度货币基金收益率的大幅度走低或主要归因于3至4月央行宽松货币政策下资金利率的大幅下行及银行间市场流动性的充裕。由于货币基金主要投资标的为同业存单、现金和买入返售证券等，3至4月三类标的收益率明显回落，带动了货币基金收益率的下行。在基本面修复、约束资金“空转”套利、货币政策边际调整、进一步宽松预期落空等因素共同作用下，6月资金价格明显回升，但债券市场由于“股债跷跷板”等多重利空陷入调整，使得货币基金的债券资产收益受到较大影响。第二季度货基收益率整体上呈“下行-趋稳-回升”走势。另外，货币市场投资工具收益率的回升传导至货币基金需要一定时间，因此当前收益率仍维持在较低水平，货币基金与其它货币市场投资工具之间的利差走阔，后续持续修复可期。但对于眼下来说，相比于收益率下行缓慢的银行理财产品，货币基金与理财收益率之间的差距进一步扩大，货币市场基金7日年化收益率平均值与1周理财收益率之间的利差由第一季度的120bps走阔至第二季度的171bps，或影响对收益率较为敏感的投资者，对传统货币基金形成一定的资金分流。







（3）缩久期、降杠杆 资产配置方面，回购与银行存款规模大幅回落，缩久期、降杠杆。 2020年第二季度末，传统货币基金大类资产配置中，债券投资、银行存款、买入返售证券的规模分别为3.28万亿元、2.61万亿元和2.03万亿元。由于货基规模整体收缩，灵活性较高的买入返售证券和银行存款规模均较第一季度末有较大幅度的下降，债券投资规模与第一季度末相比小幅上升。其中，买入返售证券规模大幅下降5289亿元，较第一季度末下降20.63%，在全部资产中占比25.49%，较前一季度下滑3.78个百分点；银行存款规模下降2457亿元，较第一季度末下降8.62%，在全部资产中占比32.65%，较前一季度下滑0.08个百分点；债券投资规模小幅上升126亿元，较前一季度微升0.39%，在全部资产中占比41.08%，较前一季度提升3.78个百分点。这可能表明：一方面，6月股市回暖使货币基金面临较大的赎回压力，货币基金或选择减持流动性较高的银行存款和回购资产来缓解流动性压力；另一方面，5月中下旬至6月1年期国开债利率上升幅度高于DR007，债券的相对价值有所提高。另外，5月下旬起监管层多角度约束资金在金融体系内“空转”，显示对杠杆交易的关注，近期银行间市场质押式回购交易量已有明显收缩，或是货基减持回购资产、规模大幅收缩的另一体现。






在债券投资中，减持金融债与同业存单，增持国债和短融。 第二季度，货币基金国债配置规模1022亿元，较前一季度上升367亿元，在债券投资中占比3.12%，占比较前一季度上升1.11个百分点；金融债配置规模3279亿元，较前一季度下降385亿元，在债券投资中占比10.00%，占比较前一季度下降1.22个百分点；同业存单配置规模延续第一季度的下降趋势，当前持仓20261亿元，较前一季度下降738亿元，在债券投资中占比61.81%，占比较前一季度下降2.50个百分点；短融规模7232亿元，较前一季度上升758亿元，在债券投资中占比22.06%亿元，占比较前一季度上升2.24个百分点，增长明显，占比达近年高位；企业债、中票和ABS规模分别为164亿元、322亿元和499亿元，企业债与ABS规模与前一季度相比上升约70亿元，中票规模则有小幅下降（-21亿元）。






2020年第二季度货币基金债券配置的调整或主要源于以下原因：
第一，货币基金第二季度总资产与净资产规模均大幅度收缩，或遭遇较大的赎回压力，为应对赎回压力，货币基金会选择在资产端大幅降低回购资产配置，同时卖出了部分流动性较好的金融债。另外，第一季度货基整体对回购资产的增持量过大，3至4月银行间7天回购利率高于1年期国开债收益率，性价比较高，而在5-6月的利率上行阶段，回购利率回升幅度低于短端利率债和信用债，相对价值下降。 第二，6月起同业存单利率虽随着货币政策的边际收紧而有所上行，但调整速度明显较慢，落后于短端利率债和短融，降低了货基配置存单的意愿。而且商业银行在流动性充裕环境下融资需求下降，上半年同业存单总净融资规模处于负值区间，货币基金倾向于压缩同业存单配置，增配短融。另外，从托管数据也可以看出，第二季度不仅货币基金，整体广义基金来看也同样体现为减持同业存单，增持短融和利率债。第三，为了维持一定的收益率水平，第二季度货基对债券资产配置调整较小，投资规模有小幅上升，5至6月短端利率债与同业存单收益率回升至银行间7天回购利率上方，短端债券资产性价比明显上升。






资产规模收缩压力下，货币基金杠杆及久期进一步下降。 从久期来看，2020年第二季度末，各货币基金的投资组合平均剩余期限的平均值为65天，较上一季度缩短约2天，货币基金久期自2019年下半年起已经连续四个季度收缩。具体来看，30天以内、30-60天、60-90天、90-120天、120天-397天的资产平均比例分别为42.74%、17.01%、21.51%、7.56%和20.85%，其中，60-90天、90-120天资产的平均比例较上一季度上升，30天以内、30-60天、120天-397天资产的平均比例均较上一季度下降，尤其是30天以内天资产大幅下降4.74%，由于长期限资产（120天以上）占比同样有所下降，整体久期仍有所缩短。这是由于，一方面，在赎回压力下，货基减持存款、回购等高流动性短端资产；另一方面，在利率上行风险增加的背景下，通过适当降低长期限资产的配置来控制久期，可以减轻利率波动对货基收益的影响并保持一定收益。
从杠杆率来看，2020年第二季度末，货币基金的平均杠杆率（基金资产总值/基金资产净值）为105.27%，连续三个季度下降，较上一季度末下降1.48个百分点。从总资产、净资产变化及总资产与净资产的差额来看，货币基金整体在主动降杠杆。当前货基杠杆率已低于去年同期水平，或显示在监管层强力约束资金“空转”套利的背景下，机构额外加杠杆的能力与空间有限，叠加4至5月同业存单收益率低于短融，部分货基或转向信用债市场，以获取信用利差的超额收益。




对比历史数据，2012年以来传统货币基金的平均杠杆率为106.97%，上界为110.98%，下界为103.74%，当前杠杆105.27%位于历史14.2%分位区间，处历史较低水平。从历史上货基杠杆率与以R007、DR007为表征的资金面松紧情况来看，2018年以前，在资金面较为宽松的时期，货基加杠杆行为较为明显，在资金面趋紧时点，货基杠杆率明显下降。但在2018年后，可以观察到货基杠杆率整体下行，再也没有回升至108%上方，基本稳定在105%-107%间，背后或与货基监管趋严有关，杠杆率的长期下行或侧面解释了2018年后货基收益率同样进入下行通道。从收益角度看，货币基金杠杆率与基础资产（利率债、同业存单等）和资金利率间的利差密切相关，利差收益的扩大是驱动货基加杠杆的直接动力。





2、短期理财基金 （1）规模收缩、收益率下行 短期理财规模持续下滑，收益率相比传统货基优势减小。 在传统货币基金监管日益趋严的背景下，短期理财基金曾一度受到投资者的青睐。相比传统货基，此前短期理财基金可以采用摊余成本法估值，在保持低风险的同时可以牺牲一定流动性换取较高的收益率。在2018年第二季度短期理财基金曾达到约5000亿元的市值高峰，但之后短期理财基金的扩张同样受到了监管趋严的限制，规模不断收缩。 2020年第二季度，全市场有短期理财基金24支，总资产规模1878亿元，较上一季度减少584亿元，环比下滑23.71%，净资产规模1799亿元，较上一季度减少445亿元，环比下滑19.84%。收益率方面，第二季度短期理财基金7日年化收益率均值为2.00%，较上一季度的2.66%大幅下滑66bps，与传统货币基金的利差呈先扩大或缩小态势，4至5月债市火热时曾由于较高比例的债券投资而在收益率上超越传统货币基金近80bps。同时，相比于传统货币基金，短期理财基金与银行理财的产品的利差也相对较小。 总的来看，虽然第二季度短期理财基金在收益率上相比传统货币基金仍具有一定优势，但幅度在降低。同时由于短期理财基金监管趋严，自2018年第三季度开始规模已停止增长，现有基金正随着资管新规过渡期截止时间的临近而加快转型或清盘，后续预计短期理财基金规模将进一步下降并逐步淡出投资者视野。






（2）缩久期，降杠杆 资产配置方面，小幅增持债券与回购资产，稳久期、降杠杆。 2020年第二季度短期理财基金大类资产配置中各类资产规模均由于总资产的收缩而有不同程度的下降。而在结构上，债券投资与买入返售证券配置比例因规模收缩相对较小而有所上升，银行存款无论是规模还是占比均下降最为明显。具体到债券投资品种上，短期理财基金的配置偏好与传统货币基金较为类似，均在第二季度继续大幅减持同业存单，并小幅增持性价比较高的国债，有所不同的是短期理财基金同时增持了流动性较好的金融债。








第二季度短期理财基金杠杆大幅度下降，由上一季度的111.21%下行5.70个百分点至105.50%，从总资产和净资产差额来看，短期理财基金整体同样在主动降杠杆。第二季度各短期理财基金投资组合的平均剩余期限的平均值为72天，较上一季度大幅缩短约21天。久期的下降主要是因为基金仓位里中90天以上中长端资产占比明显下滑，短期理财基金在低收益的情况下仍选择降久期或是为了保持充足流动性以应对可能的赎回风险。





3、第三季度货币基金或面临多重不确定性
展望第三季度，考虑到当前资金利率中枢已较第二季度的历史低位有较大幅度的回升，同时经济复苏仍待进一步确认与巩固、外部环境的不确定性仍较高、央行仍坚守稳健基调上灵活适度的货币政策取向，短期内DR007再度大幅度上行的概率较低，货币基金收益率或将随前期货币市场投资工具利率的回升而小幅提高。 资产规模方面，在权益市场火热、权益类基金发行增加的当下，从众效应及市场风险偏好提高使得投资者切换资金配置、“借基入市”的意愿强烈，货币基金纵使具有低风险和高流动性等优势，对投资者来说吸引力也有所下降，规模上短期内或难以回升。但如前文所述，此种资金的流动很大程度上取决于权益市场的波动情况。 市场竞争方面，现阶段货币基金的最大竞争者，银行“类货基”产品监管下半年面临着现金管理类理财新规 [2] 落地的风险，新规征求意见稿对银行现金管理类理财产品的规定与货币基金管理办法类似，对投资范围、比例、流动性、久期等做出了严格限制。新规正式落地后，银行理财规模和收益率“双降”恐难以避免，或推动部分资金回流至货币基金。 二、政策操作追踪 上周公开市场共有4977亿元MLF操作到期和以及3300亿元逆回购到期；央行上周开展1600亿元逆回购操作。 上周央行公开市场操作实现净回笼6677亿元；截止上周末，共有1600亿元逆回购未到期。








三、货币市场表现 上周央行共回笼6677亿元流动性，银行间资金面整体松紧均衡。上周DR001，DR007均下降，货币市场利率曲线整体陡峭程度增加，曲线向右上方倾斜，隔夜至7D斜率明显放大；3M NCD，6M NCD发行利率均上行。 第一， 从绝对水平来看，上周银行体现流动性整体依然充裕，DR001上周下行47bp收于1.83%，周内均值下降32bp。DR007上周收于2.10%，较前一周下降14bp。Shibor 3M收于2.56%，较上一周末上涨20bp。 第二， 从货币市场利率曲线形态来看，曲线较上周小幅上移，陡峭程度增加，形态向右上方倾斜，隔夜至7D处斜率放大。 第三， 流动性分层的角度看，上周流动性分层现象整体较前一周减少，R007与DR007的平均利差为5.02bp，较上周下降9.4bp。上周五R007与DR007出现倒挂现象。 第四， 货币市场投资工具方面，所有主要投资工具除理财收益率外均上行。同业存单品种方面，上周发行量为7270.30亿元，净融资量3832.90亿元。3个月NCD发行利率收于2.66%，较前一周上涨15bp；6个月NCD发行利率收于2.82%，较前一周上涨11bp。票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.95%，较前一周上涨22bp。理财方面，全市场3个月理财产品收益率下跌1bp至3.90%；利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收报于2.33%，较上一周下行1bp；1Y SHIBOR3M收报于2.63%，较前一周下行1bp。


















四、本周政策与市场前瞻
资金面有望平稳跨月。 本周公开市场逆回购到期1600亿元，地方债计划发行784亿元，同业存单到期规模2841亿元，发行与到期量规模处于正常水平。抗疫特别国债已完成发行任务的86%，剩余1400亿元国债或于本周发行。月末财政支出对流动性起到一定的补充。 央行操作 方面， 近期央行公开市场操作主要以逆回购为主进行“削峰填谷”，资金面维持松紧平衡状态，预计央行将通过配合财政支出维持流动性合理充裕。 资金利率曲线 方面，上周资金利率先松后紧，曲线小幅上移，陡峭程度增加，形态上向右上方倾斜，期限利差扩大。本周利率曲线或因跨月因素在7D处上凸，斜率增加。 货币市场投资工具 方面，月末资金需求转向7天以内，3个月NCD发行利率或边际企稳。




（感谢实习生甄金铭对本文的贡献） 注：[1] 持有者结构数据仅披露于货币基金中报或年报。[2] 人民银行、银保监会，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，2019年12月27日