从黄金、货基、绿色资产到数字原生债:香港RWA最新形态与实操路径

天主的爱

2025年8月10日 星期日  丨 舒寄 NO.61期

从黄金、货基、不动产、绿色资产、数字债：香港RWA最新形态与实操路径

摘要：一场席卷全球的金融革命



你是否想过，你脚下的土地、手中的画作，甚至一杯咖啡的未来收益，都能像股票一样在全球24小时自由交易？这不是科幻，这是正在发生的金融革命——真实世界资产（RWA）代币化。当波士顿咨询（BCG）大胆预测，这片蓝海市场将在2030年达到惊人的16万亿美元规模 ，连资管巨头贝莱德（BlackRock）的掌门人拉里·芬克（Larry Fink）都断言“代币化是市场的下一步”时 ，你必须意识到，一个全新的财富风口已经打开。RWA的核心魔力，在于将现实世界中沉睡的、缺乏流动性的资产（如房地产、私募股权）唤醒，通过区块链技术将其“打碎”成数字代币，赋予其前所未有的流动性、透明度和效率。

本报告旨在深入剖析RWA领域的最新发展。报告认为，尽管RWA的潜力是全球性的，但其最重要且最直接的进展正由两个截然不同但又相互关联的生态系统所塑造：其一是香港，它正通过顶层设计，精心构建一个受监管的闭环系统，旨在成为全球数字资产的门户；其二是美国，其新法规在无意中催生了一个庞大的、开放的、以收益为导向的代币化资产市场。

本报告将从全球市场概览入手，对美国和香港的监管策略进行深度比较分析，探讨作为核心引擎的RWA与稳定币之间的共生关系，并通过一系列实践案例，最终为高风险、高回报的中国内地资产跨境代币化提供一份可行的蓝图。



（笔者周末在前海与行业交流 RWA与新能源结合场景）
一、 全球RWA版图：一个处于高速增长的市场

规模飙升：从利基市场到主流视野



RWA市场的增长速度是惊人的，它清晰地展示了从实验性试点到机构级部署的转变。数据显示，全球RWA市场规模已从2020年4月的约8500万美元，飙升至2025年第二季度的超过250亿美元，实现了245倍的增长。行业预测进一步指出，到2025年底，市场总值有望达到500亿美元。这种指数级的增长曲线表明，RWA已不再是区块链领域的边缘概念，而是正在迅速成为金融主流的一部分。

机构催化剂：华尔街为何全力以赴

此轮增长并非由散户投资者驱动，而是机构大规模采纳的直接结果。花旗集团（Citigroup）、渣打银行（Standard Chartered）、蚂蚁集团（Ant Group）和贝莱德等行业巨头，已不再满足于试点项目，而是转向生产级的代币化战略。调查显示，近五分之一的财富500强企业高管将链上计划视为公司未来战略的关键组成部分，而高达80%的高管已将目光投向代币化。

机构入场的背后，是RWA所能解决的传统金融核心痛点。其核心驱动力包括：为房地产、私募股权等传统非流动性资产创造前所未有的流动性；通过区块链的不可篡改性提升资产所有权和交易的透明度；将高门槛资产分割成更小的份额，降低投资门槛；以及通过智能合约自动化流程，大幅提升效率并降低中后台成本。

市场解构：从国债到私募信贷的演变

对RWA市场的构成进行分析，可以发现其内部结构的显著演变。早期，市场增长主要由代币化的美国国债引领，因为这类资产风险最低、流动性最好，最容易在链上进行结构化和估值，是理想的“概念验证”产品 。

然而，市场已经走向成熟。根据2025年上半年的数据，代币化私募信贷已取代国债，成为最大的资产类别，市场规模超过140亿美元，占据了总市值的一半以上 。这一转变意义重大。私募信贷本质上比政府债券更复杂、更缺乏流动性、定制化程度更高。市场的重心向私募信贷转移，清晰地表明两个关键事实：首先，机构认为现有的基础设施，包括法律封装、托管和智能合约技术，已经足够稳健，足以处理这些更复杂的资产。其次，在对基础技术建立信心后，投资者的风险偏好正在提升，开始追求私募信贷所能提供的更高收益。这是市场从“安全”实验走向创造真实世界价值应用的典型成熟标志。

在底层技术方面，以太坊（Ethereum）仍然是RWA领域的“机构标准”，承载了接近60%的市场总价值，拥有超过335个独立的RWA产品。

二、 双城记：香港与美国截然不同的监管策略



香港和美国正以两种截然不同的哲学构建其RWA监管框架，从而塑造了两个独特的生态系统。香港采用的是一种自上而下的、全面的“围墙花园”模式，而美国则通过一部聚焦于支付工具的法案，间接催生了一个开放的、共生的市场。

A. 香港的宏大设计：构建全球数字资产枢纽



香港的战略目标是系统性地创建一个全面、可信且富有弹性的数字资产枢纽。这一雄心在其于2025年6月发布的《有关香港发展数字资产的政策宣言2.0》中得到了明确阐述。该宣言引入了“LEAP”框架，作为其发展数字资产生态的四大支柱 ：

● L (Legal and regulatory streamlining)：法律和监管的精简与统一。

● E (Expanding the suite of tokenised products)：扩展代币化产品的种类。

● A (Advancing use cases and cross-sectoral collaboration)：推动应用案例和跨界合作。

● P (People and partnership development)：人才和合作伙伴关系发展。

为了将这一愿景付诸实践，香港证券及期货事务监察委员会（SFC）推出了“‘A-S-P-I-Re’路线图” 。这个由五大支柱（准入、保障、产品、基建、关系）构成的行动计划，详细列出了具体措施。其中包括为虚拟资产场外交易（VA OTC）交易商和托管机构建立发牌制度 ，探索一种更灵活、技术中立的合规方法，以取代僵化的硬件要求 ，并考虑向专业投资者开放质押（staking）和借贷等更先进的产品服务 。

香港监管框架的基石是于2025年8月1日生效的《稳定币条例》 。这部里程碑式的法律为法币参考稳定币（FRS）的发行商设立了强制性发牌制度，其核心要求包括：

● 100%储备金支持：发行商必须始终以高质量、高流动性的资产，足额支持其流通中的稳定币 。

● 资产隔离：储备资产必须与发行商的其他资产严格隔离，并受到保护，免受债权人追索。

● 赎回权：稳定币持有人拥有在任何时候以面值赎回的绝对权利，且处理时间通常在一个工作日内 。

● 闭环系统：只有“许可要约人”（如持牌银行和虚拟资产交易平台VATP）才能向公众提供稳定币，从而创建了一个完全受监管的分销链条 。



B. 美国的应对：GENIUS法案与寻求稳定



2025年7月，美国签署了《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act，简称GENIUS法案），这是美国首部针对数字资产的联邦立法 。该法案旨在为“支付型稳定币”创建一个清晰的监管框架。

其关键条款包括：

● 定义与分类：法案明确定义了“支付型稳定币”，并做出了一个至关重要的裁定——这类稳定币不属于证券或商品。这一规定将其从美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）的直接监管范围中移出，交由银行监管机构负责。

● 1:1储备金要求：与香港类似，法案要求发行商以1:1的比例，使用现金和短期国债等高质量流动性资产为其稳定币提供支持 。

● 双重监管结构：法案允许两种类型的发行商存在——一类是联邦特许发行商，由美国货币监理署（OCC）监管；另一类是州特许发行商，其所在州的监管制度需被认定为与联邦框架“基本相似” 。

● 禁止支付利息：GENIUS法案中一项极具影响力的规定是，禁止发行商仅仅因为用户持有支付型稳定币而向其支付任何形式的利息或收益 。

通过对比可以发现，香港和美国正在创造两种基本不同的市场结构。香港的监管政策，从“LEAP”框架到“ASPIRe”路线图，再到《稳定币条例》，其设计逻辑高度统一，旨在构建一个垂直整合、牌照齐全、风险可控的闭环生态系统。在这个系统中，持牌发行商创造持牌稳定币，通过持牌交易商或VATP分发给完成KYC的用户，用于在持牌平台上交易持牌的RWA产品。这是一个以控制和弹性为核心的“围墙花园”模式 。

相比之下，美国的GENIUS法案聚焦于支付型稳定币这一特定工具。通过明确禁止为这些工具支付利息，该法案使其功能上等同于数字化的、不产生利息的银行活期存款 。这一规定直接催生了一个巨大的市场需求：资本持有者如何让其链上的美元等价物产生回报？市场的答案是：能够产生收益的RWA。因此，美国的监管无意中推动了资本从无息的稳定币流向代币化的、能产生收益的资产，例如货币市场基金和私募信贷基金。稳定币成为了购买工具，而RWA则成为了价值储存和收益来源。这种机制创造了一个强大的、自我强化的资本循环，也解释了为何这类RWA在美国主导的市场中增长如此迅猛 。

三、 共生引擎：RWA与稳定币如何释放空前机遇



RWA与稳定币之间并非简单的并列关系，而是一个相互依存、相互促进的共生引擎。稳定币解决了RWA交易中的一个根本性难题：结算。它们充当了连接传统金融世界与区块链的桥梁，提供了一种稳定、全天候、可编程且高效的交易媒介 。通过稳定币，资产的交割与支付可以同时完成（DvP），从而消除了传统银行体系中的结算延迟和高昂成本，实现了代币化资产的即时清算 。

笔者概括了一个方法论：两条通道、四个动作

RWA项目容易在术语上跑偏，建议用一套简明方法统一沟通：两条通道——证券化通道（基金、债券、股权及收益权）与结算通道（稳定币、代币化存款、批发CBDC）；四个动作——确权、登记、托管、结算。链下法律文件先行，份额上链与权利映射一一对应；资产留在传统托管，通证承担登记与转让；结算侧以代币化存款或受监管稳定币完成DvP/PvP。把这四步做实，多数不确定性会自动消减。
香港机遇：受监管的稳定币为新资本市场注入动力

随着《稳定币条例》的实施，香港将迎来由持牌机构发行的、银行级别的稳定币，例如港元或离岸人民币稳定币 。这些受监管的稳定币将成为香港持牌VASP生态系统内的主要结算资产。投资者将使用持牌稳定币从持牌交易商处购买代币化的证券（RWA） 。

香港市场的巨大机遇在于构建服务于这个全新监管闭环的基础设施，包括交易所、托管机构和资产管理平台。对于稳定币发行商而言，其主要利润来源于支持稳定币发行的庞大储备资产所产生的利息收入 。

美国机遇：RWA成为稳定币资本的首选“收益产品”

如前所述，GENIUS法案的“无息”规定使稳定币在美国市场成为纯粹的支付工具。这为任何合规的、能够提供收益的链上产品创造了一个巨大的、可触达的市场。代币化货币市场基金（MMF）是这一趋势下最直接、最明显的受益者。

像Ondo Finance这样的项目，通过将贝莱德的BUIDL货币市场基金代币化，完美地抓住了这个机遇。它们允许稳定币持有者（例如USDC持有者）无缝地将其无息资产兑换为代币化的、可产生收益的证券（如OUSG），而这些证券背后是由高度监管的传统金融资产支持的 。这正是当前美国RWA市场的“杀手级应用”。

这种RWA与稳定币的共生关系，正在创造一种全新的“数字金库管理”模式，从根本上改变了机构和个人管理闲置资本的方式。在传统金融中，企业财务主管需要通过手动操作，将运营账户中的闲置现金划转到隔夜回购或货币市场基金中以获取收益，这个过程通常受限于银行营业时间，并存在T+1的延迟 。

在新的链上范式中，这一流程变得自动化、全天候且近乎即时。通过智能合约，可以设定在每日结束时自动将支付钱包中的闲置稳定币“扫”入代币化的货币市场基金，并在第二天需要支付前自动赎回。这使得稳定币不再仅仅是一个支付工具，而是成为了一个动态、高效、高收益的金库管理体系的流动性前端，而RWA（即代币化的MMF）则成为了后端的收益引擎。高盛和纽约梅隆银行正在构建的正是这种模式 。这种可编程现金（稳定币）与代币化收益（RWA）的融合，是推动万亿级价值上链的核心创新。

四、 从代码到实体：RWA应用案例与标志性项目



为了将理论付诸实践，本节将深入剖析一系列真实世界的RWA项目，展示其应用的广度与深度。
A. 代币化黄金：面向零售的银行级RWA



案例分析：汇丰黄金代币（香港）

作为全球银行业巨头，汇丰银行（HSBC）在香港推出了经SFC授权、面向零售客户的代币化黄金产品 。

● 结构：该产品运行在汇丰银行的私有分布式账本技术（DLT）平台——HSBC Orion之上 41。每一枚代币（代码XGT）代表0.001金衡盎司的实物黄金所有权，这些黄金由汇丰银行存放在其伦敦金库中并提供保险。

● 意义：这是一个里程碑式的项目。它是首批由大型银行通过其标准手机银行应用直接向零售客户提供的RWA产品之一 。这不仅表明监管机构对零售领域的代币化应用抱有信心，也为其他银行树立了榜样，成功地将传统财富管理产品与数字资产技术连接起来。

（笔者与香港黄金交易所主席交流）

B. 代币化基金与股权：机构的游戏



案例分析：高盛（GS DAP）与纽约梅隆银行

这两家金融巨头的合作项目旨在为机构客户提供代币化的货币市场基金（MMF）份额 。

● 结构：纽约梅隆银行的LiquidityDirect平台作为客户端入口，而高盛的数字资产平台GS DAP则提供区块链基础设施，用于创建代表MMF份额所有权的“镜像代币” 。在此结构中，纽约梅隆银行仍然是官方的登记机构。

● 意义：该项目为如何将区块链技术整合到机构金库和流动性管理的核心业务中提供了蓝图，有望解锁全天候交易，并为未来将其用作链上抵押品铺平道路 。高盛计划将GS DAP分拆为行业共有的基础设施，这预示着金融市场正朝着共享、分布式的未来迈进。

案例分析：贝莱德与Ondo Finance

这是体现美国RWA-稳定币飞轮效应的典型案例。

●  结构：Ondo Finance发行OUSG代币，该代币代表了在一个基金（Ondo I LP）中的有限合伙权益，而该基金主要投资于贝莱德的代币化货币市场基金BUIDL 。其法律结构是一个在特拉华州注册的有限合伙基金，依据美国证券法D条例发行，仅对合格投资者和合格购买者开放 。这种合规的法律封装至关重要。

●  意义：它提供了一个合规的、链上的、可产生收益的产品，完美地承接了来自无息稳定币的闲置资本。该项目直接将全球最大的资产管理公司（贝莱德）与去中心化金融（DeFi）生态系统连接起来。

C. 香港基金代币化浪潮：从LPF到OFC的实践

随着香港监管框架的日益清晰，一系列基金代币化项目应运而生，展示了从私募到零售、从封闭式到开放式的多种创新实践。这些项目普遍利用以太坊等区块链的智能合约技术，实现基金份额管理、收益分配和交易结算的全流程自动化。通过智能合约，基金管理人可以自动记录和管理投资者的身份、份额及价格；收益可以根据预设规则自动计算并分配到投资者地址；投资者之间甚至可以在二级市场进行点对点的代币交易，整个过程由代码执行，极大地提升了透明度和效率，并降低了传统金融的后台和结算成本。

案例分析：胜利证券与协鑫易能的ESG基金（封闭式有限合伙基金）

2025年3月，持牌券商胜利证券宣布与协鑫易能及蚂蚁数字科技合作，推出全球首个以换电资产为底层支持的RWA项目。该基金采用香港封闭式有限合伙基金（LPF）的架构，专注于投资ESG（环境、社会及管治）领域的资产，是香港首个ESG主题的区块链赋能LPF。此举不仅为新能源资产开辟了新的融资渠道，也为机构投资者参与绿色金融提供了合规的代币化产品。

案例分析：金洲资管的VC/PE基金（开放式有限合伙基金）

2025年7月，持有香港证监会9号牌（资产管理）的金洲资管（GCAM）设立了其首支RWA代币化基金。该基金采用开放式有限合伙基金（LPF）架构，专注于投资风险投资（VC）和私募股权（PE）领域。其创新之处在于，将基金份额在以太坊上代币化为ERC-20代币，为传统上流动性较差的私募股权投资提供了潜在的二级市场交易可能性，并为投资者提供了更灵活的进入和退出机制。

案例分析：华夏基金的零售货币基金（开放式基金型公司）

2025年2月，华夏基金（香港）联合多家机构，推出了亚太地区首批面向零售投资者的代币化货币市场基金。该基金采用开放式基金型公司（OFC）的法律结构，由嘉实国际担任管理人，中银国际英国保诚信托担任托管人。其技术解决方案由渣打银行旗下的SC Ventures通过其Libeara平台提供。该项目成功地将高流动性的货币市场基金通过代币化方式提供给零售客户，是香港推动数字资产普惠金融的重要里程碑。

D. 代币化新能源与绿色资产：中港绿色走廊



案例分析：协鑫能源（GCL Energy）光伏项目（中国内地）

中国主要能源企业协鑫集团将其位于两个省份的82兆瓦（MW）分布式光伏电站的未来收益权代币化，成功完成了2亿元人民币的跨境融资 。

● 结构：该项目与蚂蚁数字科技合作，采用了创新的“双链一座桥”架构 。物联网（IoT）设备实时收集发电数据，并将其记录在位于中国内地的区块链上以确保数据真实性和合规性；而在境外（很可能在香港），则发行代表这些收益权的代币进行融资。这种结构巧妙地解决了数据跨境的合规难题。

● 意义：这是中国内地首个大型新能源RWA项目，为绿色基础设施融资提供了可复制的模板，并展示了解决跨境数据合规问题的实用方案。



案例分析：朗新集团（Langxin Group）充电桩项目（香港金管局沙盒）

朗新集团与蚂蚁集团合作，将其超过9,000个充电桩的未来收益权代币化，在香港金融管理局（HKMA）的监管沙盒内成功融资1亿元人民币。

● 意义：该项目被纳入香港金管局的“Ensemble项目”沙盒 ，获得了监管机构的认可和支持。这表明香港当局正在积极测试和推动真实世界基础设施资产的代币化，为未来更大规模的应用积累经验。

E. 代币化房地产与农业：为非流动资产赋能

为了展示RWA应用的广泛性，以下简要介绍其他领域的开创性案例：

● RealT（美国）：将美国住宅物业代币化，实现了资产的分割所有权，最低投资额仅为50美元 。

● MANTRA/DAMAC（迪拜）：成功将超过10亿美元的中东房地产资产代币化，提升了其流动性 。

● “马陆葡萄”（中国内地）：作为中国内地首个农业RWA项目，通过将葡萄种植业务代币化，成功完成了1000万元人民币的股权融资。这证明了RWA的应用范围远不止金融和房地产领域 。

五、 跨境蓝图：内地资产在港代币化的实践指南

本节是报告的分析核心，旨在为计划利用香港进行RWA融资的内地企业提供一份详尽的、可操作的指南，综合了法律、金融和运营层面的考量。
动机：一条新的融资生命线

面对传统融资渠道收紧和高企的债务压力，中国内地企业，特别是房地产和基础设施领域的企业，正在积极寻求新的融资途径。在香港进行RWA代币化，为它们提供了一个接触全球资本、降低融资成本、并为大型非流动性资产注入流动性的创新渠道 。



5月20日，笔者与HashKey创始人肖风博士（其机构为香港最大数字货币交易所及首批稳定币牌照持有者）深入交谈数字金融。话题涵盖传统至现代金融制度演进、数字金融体系建设，重点探讨RWA（实物资产证券化和代币化），包括跨境结算痛点、实物世界高效可信链上化，以及新型数字贸易依托稳定币与RWA实现全球资产和信用再链接等。

合规挑战：穿越监管迷宫



然而，这并非一条坦途。企业必须应对来自内地和香港的“双重合规”挑战。

● 中国内地：企业需遵守严格的对外直接投资（ODI/37号文备案）、外汇管制以及至关重要的数据安全法规（《数据安全法》、《个人信息保护法》），这些法规严格限制了敏感运营数据的跨境传输 。

● 香港：作为RWA发行主体的特殊目的公司（SPV）必须遵守SFC的VASP制度，目前其发行对象主要限于专业投资者，并且需要应对新实施的《稳定币条例》。

跨境模式：SPV-WFOE与QFLP双轨并行

为了应对上述挑战，市场逐渐形成了一套主流的法律结构——SPV-WFOE模式。该模式通过风险隔离和法律协议，为资产权益和资本流动搭建了一座合规的桥梁。





除了主流的SPV-WFOE模式，合格境外有限合伙人（QFLP）制度也为跨境资本流动提供了另一条合规路径 。QFLP允许境外投资者将资金换成人民币，在中国境内投资于私募股权等领域。近年来，这一模式正被创新性地应用于RWA领域，为境外募集的数字资产资本投资境内项目开辟了通道。例如，已有市场实践显示，香港的数字资产开放式基金公司（OFC）已成功与深圳前海等地的QFLP试点政策结合，设立如“深港科技一号”等基金，实现了资本的合规跨境投资。这种模式特别适用于希望直接参与内地高新科技、新能源等股权投资的境外RWA基金，通过与地方金融监管机构的合作，打通了从全球数字资产到中国实体经济的直接投资链路。

下表详细拆解了SPV-WFOE模式的操作流程、关键法规及核心风险点，为企业提供了一份宝贵的实操清单 。

表：内地资产赴港RWA跨境合规清单 (SPV-WFOE模式)



风险与现实：一场高风险的游戏

尽管前景广阔，但企业必须清醒地认识到其中的挑战：

● 高昂成本：整个流程复杂且昂贵，涉及两地的律师、会计师和评估专家。初步成本可能高达15万美元以上，且为了使项目在经济上可行，底层资产规模最好超过2亿元人民币 。

● 运营复杂性：流程漫长，需要与多个监管机构和专业服务提供商打交道，对企业的项目管理能力要求极高 。

● 中介风险：市场上存在大量缺乏经验甚至不择手段的中介机构，他们可能会向内地企业过度美化在港RWA融资的“简便性”，从而收取高额前期费用。选择信誉良好、经验丰富的合作伙伴至关重要。

六、 结论：通往代币化未来的道路

本报告的分析揭示了RWA市场正以前所未有的速度从边缘走向中心，其核心驱动力在于机构的深度参与和监管框架的逐步成熟。通过深入研究，我们可以得出以下核心结论：

1.RWA已进入机构级市场：RWA不再是实验性概念，而是一个由机构需求驱动、经历指数级增长的真实市场。从国债到私募信贷的演变，标志着市场在风险偏好和基础设施成熟度上的双重提升。

2.双轨并行的生态系统：香港和美国正沿着两条不同的路径塑造全球RWA的未来。香港正倾力打造一个监管严密、垂直整合的“闭环生态”，旨在成为连接中国与世界的安全数字资产门户。而美国则通过GENIUS法案，无意中催生了一个“开放生态”，其中无息的支付型稳定币与可产生收益的RWA形成了强大的共生关系，相互驱动增长。

3.中港跨境模式的可行性与挑战：尽管面临严格的“双重合规”挑战，但通过精巧的SPV-WFOE法律架构和创新的“双链”技术方案，将优质的内地资产引入香港进行代币化融资不仅是可行的，而且为面临融资困境的内地企业提供了一条极具吸引力的生命线。香港作为“超级联系人”的角色在数字资产时代得到了新的诠释。

展望未来，随着技术的成熟和监管的进一步明确，RWA的边界将不断扩展，覆盖知识产权、碳信用等更多资产类别 。私有链与公有链之间的互操作性将变得愈发重要，而全球监管标准也将趋于协调。RWA代币化正在从根本上重塑全球金融的底层管道，其最终目标是建立一个更高效、更透明、更普惠的全球市场。这场价值16万亿美元的革命已经开始，而香港和美国正处于这场变革的风暴中心。

作者 | 邹舒寄

编辑 | 邹舒寄



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