海外 | 低利率,美国货币基金怎么做?

纵横捭阖804

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2025

作者：孙彬彬/隋修平/闵志新（联系人）

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摘 要

低利率，债券类产品压力倍增，怎么办？参照美国，一方面是产品差异化发展，下沉到更精细化赛道提前布局、吸引相应风险偏好或主题投资者；另一方面是资产配置上，操作要大开大合，配置要呈现哑铃型，通过灵活调配回购协议（或存款）和利率债的比例，平衡稳健和收益的诉求；第三，降费是大趋势，美国货基综合费率在0.1%，近年在0.1~0.3%之间波动，费率结构也相对灵活；第四，从收益工具转向“生态型现金枢纽”，如自动归集资金申购（日本MRF），以及配合AI提供更精准、前瞻的投资信息提示和服务。

美国MMF有哪些类别？按投资标的，美国MMF可分为应税型MMF和免税型MMF两类，其中，应税型MMF又可分为政府型MMF和优先型MMF；此外，受监管要求，2016年10月开始，根据主要投资者类别的不同，美国货币市场基金划分为零售型MMF和机构型MMF。

美国MMF有哪些特征？政府型MMF主要面向机构投资者，优先型和免税型MMF主要面向个人投资者；收益和流动性角度，优先型MMF净收益率较高，政府型MMF流动性更好；资产配置方面，政府型MMF主要配置国债和回购协议，优先型MMF主要配置回购协议、大额存单和商票；费率角度，MMF综合费率整体呈下降趋势，近年已稳定在0.2%附近。

低利率时期美国MMF有哪些变化？

2009-2016年，监管趋严叠加风险偏好下降，MMF规模稳定、结构剧变。次贷危机冲击下，美国持续加强对MMF的监管，MMF回归本源、转向安全资产和流动性工具，规模先升后降、随后保持波动，信用风险偏好降低，久期和费率均明显下降，政府型MMF规模和占比激增。

2020-2021年，货币宽松、通胀上升推升市场利率，MMF规模上升、降费率、降久期。受益于美联储大规模“放水”，美国MMF规模不降反升，政府型和优先型MMF均提高了对回购协议的配置比重，久期和费率继续下降。

















报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期



报告目录



01

美国MMF怎么看？

1.1

美国MMF的发展历程

MMF发展历程大致可以分为四个阶段。

第一阶段是70年代初期至80年代中期，MMF发展迅速，规模迅速膨胀。受石油危机的影响，20世纪70年代美国陷入滞涨，为对抗通胀美联储收紧货币政策，市场利率大幅提升，而受制于1933年推行的Q条例（商业银行不得对活期存款支付利息，并对储蓄存款和定期存款设定利率上限），存款利率明显低于市场利率，商业银行面临存款流失的局面。1972年，世界上首只货币市场基金（Reserve Fund）诞生，至80年代中期，MMF规模已增长至2500亿美元左右。

第二阶段是80年代中期至2007年，MMF发展平稳，增长放缓。受美国利率市场化改革（1986年废除Q条例）的影响，银行存款利率上限取消，MMF相较银行存款的收益优势收窄，MMF规模增长逐步放缓，甚至在2001-2004年间有所下滑。而受益于美联储2004-2006年的加息周期，且当时企业短融需求旺盛，MBS和商票市场快速增长，优先型MMF收益率得到较大提升，助推规模井喷。2007-2008年，次贷危机爆发，避险情绪升温，资金大幅流向安全边际较高的政府型MMF。

第三阶段是2008年至2015年前后，MMF流动性风险暴露。次贷危机触发了MMF赎回潮，且由于美联储大幅降息后MMF收益率大幅下滑，资金流向其他资产。

第四阶段是2015年前后至今，MMF监管不断完善，发展日渐成熟。为避免MMF再次出现流动性危机，2010年后美国监管不断完善，如2014年SEC新规出台，要求2016年10月后优先型MMF采用浮动净值，并允许所有MMF在赎回压力大时征收流动性费用并设置赎回限制，以降低挤兑风险。在监管逐步完善的背景下，2018年后MMF规模稳步提升。截至2025年7月，美国货币基金总规模约7.08万亿美元，是全球最大的现金管理工具之一。



1.2

美国MMF有哪些种类？

按投资标的，美国MMF可分为应税型MMF和免税型MMF两类，其中，应税型MMF又可分为政府型MMF和优先型MMF；此外，受监管要求，2016年10月开始，根据主要投资者类别的不同，美国货币市场基金划分为零售型MMF和机构型MMF。



美国首只应税型MMF成立于1972年，当时世界最大养老基金“教师年金保险公司”现金管理部主管Bruce Bent在“让小额投资者享有大企业才能获得的回报率”且“兼具安全性和流动性”理念的驱动下，于1970年创立了共同基金“储蓄基金公司”，1972年共同基金购买了30万美元的高利率定期储蓄，以1000美元每份出售给小额投资者。

美国MMF类别的差异主要源于投资策略、风险偏好、监管框架和市场需求的差异，而免税型与应税型MMF的核心区分在于税收优惠政策导致的收益差异。

监管差异促成类型丰富化。SEC监管规则要求MMF维持高流动性和低风险，但允许投资标的多样化。政府型MMF必须投资99.5%资产于现金或政府证券，优质型可投资商业票据等，提供更高收益但伴随信用风险；免税型主要投向市政债，针对税收优惠需求。

税收要求和风险偏好差异驱动需求分化。免税型MMF主要投资于市政债券，收益豁免联邦税，适用于高税率个人或机构投资者（如养老金）。政府型MMF聚焦安全资产，优先型MMF通过一定程度的信用下沉追求更高的收益。上述分化源于投资者对税后收益的差异化追求，高净值投资者偏好免税型以节省税务成本，风险厌恶型投资者选择政府型，风险偏好程度较高的投资者选择优先型。

税收差异角度看，应税型MMF的税率取决于投资者的实体类型（个人或企业）、收益类型和居住地。

联邦所得税率方面，个人投资者通过应税型MMF获取的利息收入计入普通收入，适用联邦累进税率，通常在10%到37%之间，具体取决于个人的收入水平；长期资本利得税（持有时间超过1年）分为0％、15％和20％三档。企业所得税率为21%，适用于MMF分配收益或资本利得。

州税率方面，州所得税可以分为固定税率、累计税率和混合税率，各州之间差异较大。

1.3

美国MMF有哪些种类？

政府型MMF为美国货基主要构成部分。截至2025年7月2日，应税型MMF规模约6.94万亿美元，其中，政府型MMF规模约5.77万亿美元，占比约82%。

政府型MMF主要面向机构投资者，优先型MMF和免税型MMF以个人投资者为主。政府型MMF中，机构型规模占比接近70%，而优先型MMF和免税型MMF中零售型规模占比分别为81%和91%。





收益方面，优先型MMF净收益率高于其他类型MMF。2010-2016年上半年，各类MMF净收益率整体维持在0.15%以下，2016年末有所上升。近年来，各类型MMF 7天加权净收益率主要呈先升后降再升的走势，2024年末后有所回落。

2025年5月，政府型MMF 7天加权净收益率在4.1%左右；优先型MMF7天加权净收益率在4.3%左右，其中机构型MMF7天加权净收益率最高，约为4.36%，较零售型MMF高约16BP；免税型MMF7天加权净收益率较低，约为2.28%。



流动性方面，政府型MMF的底层资产流动性好于优先型MMF，优先型MMF中面向机构投资者的MMF的底层资产流动性更优。主要投资国债（总资产至少80%投资于美国国债或以美国国债为抵押的回购协议）的政府型MMF流动资产占比长期在90%以上。优先型MMF流动资产占比在2020年后有所提升，其中面向机构投资者的优先型MMF流动性好于面向个人投资者的优先型MMF。



组合久期方面，各类MMF加权平均久期均在60天内，政府型MMF加权平均久期相对偏长。

需要单独说明的是，免税型MMF加权平均久期相较其他类型MMF明显偏低且波动相对较大，且存在一定季节性特征，主要原因是免税型MMF投资组合集中于超短期债务工具，且为满足监管要求，通常通过压缩久期满足每日赎回需求。此外，受纳税人税收汇算清缴和信贷投放需求的影响，免税型MMF的久期通常在4-5月降至年内低点以应对赎回需求，在9-10月升至年内高点。

2021年末至2023年初，各类MMF加权平均久期下降，随后再度回升。其中，主要投资国债的政府型MMF相对较长，2024年以来WAM在40天左右波动。2025年以来，面向个人投资者的优先型MMF加权平均久期明显低于2022年前的水平，主要在25天上下波动；面向机构的免税型MMF加权平均久期持续处于低位，主要在5-15天内波动，2024年以来加权平均久期降至10天以内。



资产配置方面，政府型MMF主要配置国债和回购协议，优先型MMF主要配置回购协议、大额存单和商票。政府型MMF资产配置相对集中，其中国债和回购协议配置比重占据主导地位，2020年以来二者合计占比维持在80%以上，2024年国债和回购协议配置占比分别为50.2%和35.4%。2024年优先型MMF对回购协议、大额存单和商票配置占比分别为43.4%、24.1和25.7%。



费率角度，MMF综合费率整体呈下降趋势。据ICI，共同基金的投资者承担两种主要的费用和开支：销售费用和基金费用，销售费用是投资者在购买或赎回股票时支付的一次性费用；基金费用由基金资产支付，包括投资组合管理、基金管理和合规、股东服务、记录保存、分配费用（12b-1费用）和其他运营成本。

在2009-2017年的低利率时期，MMF通过降低综合费率应对资金流出，从历史上看，MMF通常出于竞争原因免除费用，如2006 年62% 的MMF免除了部分费用，2013 年这一数字已上升至99%。2015年后，全市场MMF整体已处于低位，近年稳定在0.1%-0.25%之间波动，2024年，MMF综合费率约为0.22%。



02

低利率环境下，美国MMF有哪些变化？

近年来，美国MMF有三段明显的低利率时期，分别出现在2002年-2004年、2009年-2016年和2020-2021年，其中前两段均出现了以年为周期的赎回潮。考虑到宏观环境的差异，我们主要对比后两段时期MMF的变化。



2.1

2009-2016年：监管趋严叠加风险偏好下降，MMF规模稳定、结构剧变

2009-2016年低利率时期，MMF监管显著强化，引导MMF发展回归本源，更加关注安全性和流动性。

次贷危机爆发后MMF遭系统性赎回。2008年9月16日，雷曼兄弟破产次日，持有其7.85亿美元商业票据的Reserve Primary基金净值跌破1美元，为美国MMF首次“跌破面值”，9月17日，美国货币市场基金流出892亿美元，随后很快引发了整个货币市场基金行业大量资金赎回潮，一度导致美国商票市场陷入停摆。

2011年美债危机进一步推动MMF关注安全性指标。据中国证券报，美国新兴市场投资基金研究公司（EPFR）7月29日发布的报告显示，市场担忧美国国会两党的债务上限谈判会破裂，导致美国发生债务违约，货币市场基金被监测到出现净赎回375亿美元资金，自2011年6月的第二周以来，货币市场基金已经被检测到出现逾1400亿美元的资金净赎回。穆迪也在一份报告中指出，美债上限谈判僵局已经令货币市场共同基金客户面临的风险陡增，其中包括投资者或将无法拿回政府债券的本金或利息付款，以及资产组合的整体信用质量下滑等。

美国对MMF的监管以安全性、流动性、风险控制为核心，主要依据《1940年投资公司法》Rule 2a-7及后续修订条款（如2010年、2014年及2023年新规），并结合系统性风险防范进行分层管理。

一是资产质量，主要关注资产评级、回购协议规范及信用风险控制，确保底层资产的安全性。

信用评级方面，每年接受至少四个国家认可的“全国公认的统计评级机构”（NRSROs）对资产组合是否满足监管要求进行评估，获得NRSROs的两个最高的短期或长期评级。

逆回购抵押物方面，要求国债逆回购抵押物只能是国债和现金，政府机构债抵押物只能是政府机构债券、国债和现金。

持仓方面，要求持有最长期限为45天，且不得超过总资产规模的3%，持有同一发行人的证券资产上限由1%降至0.5%。

二是流动性，主要关注应对赎回压力的能力，强调现金缓冲和高流动性资产配置。

2010年，为了避免如2008年次贷危机时爆发的赎回潮再次发生，美国SEC设定了最低流动性要求：非流动性资产占全部资产比重不得超过总资产5%、基金每日持有的流动资产占全部资产比重不得低于10%，每周持有的流动资产占全部资产比重不得低于30%。此外，要求定期进行压力测试，以维持每股资产净值稳定。

2014年，SEC新规允许所有MMF在赎回压力大时征收一定的流动性费用，并且设置赎回门槛，从而降低挤兑风险：如果周流动资产占比低于30%，赎回可以收取流动性费用（不超过2%）或基金董事会暂停赎回权；如果周流动资产占比低于10%，赎回必须支付流动性费用（默认流动性费用为1%，不得超过2%）。此外，在进行定期的压力测试时，需要满足周流动资产最低10%的流动性要求。

2023年，流动性要求继续提升。每日流动资产占比由不低于10%提高到不低于25%，每周流动资产占比由不低于30%提高到不低于50%。同时，取消暂时暂停赎回的能力，并取消将流动性阈值与征收流动性费用挂钩的条款；但要求优先型MMF（机构型）和免税MMF（机构型）在基金的净赎回规模超过净资产的5%时收取流动性费用。取消压力测试要求周10%流动资产的明确阈值，改为要求MMF确定并定期测试其在市场压力期间寻求维持的最低流动性水平。此外，允许零售型和政府型MMF通过减少流通份额来应对负利率环境，从而保持资产净值稳定，但必须遵守董事会的决定并向投资者披露。

三是组合期限，强调短久期策略，避免期限错配风险。2010年改革中，美国MMF的WAM（加权平均剩余期限）上限由90天缩短为60天，同时新增WAL（加权平均剩余存续期）监管限制，上限120天。

四是信息披露，关注提升透明度，保护投资者利益，包括条款披露和第三方评估。

2010年新规要求，MMF应在每个月末5日内在其网站上发布组合信息，为期不少于六个月，还需要公布资产类型、到期期限等信息。

另外，2014年SEC新规规定，面向机构投资者的优先型MMF不再维持此前每单位净值1美元的固定价格，而是采用浮动净值法，以避免出现大规模赎回。



总体来看，在2010年-2015年10月的美国低利率时期，MMF市场结构并没有显著变化，但在2015年10月至2016年12月期间，MMF的产品结构出现明显调整。在此期间，美国优先型MMF规模大幅下滑，由1.79万亿美元下滑至0.55万亿美元左右，而政府型MMF规模相应上升，由1.04万亿美元上升至2.27万亿美元，考虑到2016年MMF仅流出302亿美元，或可推断政府型MMF吸纳了优先型MMF流出资金。

核心驱动因素是2016年开始实施的SEC监管新规。SEC新规要求面向机构投资者的优先型MMF采用浮动净值估值，即“打破刚兑”，此举旨在消除投资者对货基“保本”的预期，避免恐慌性赎回引发的系统性风险。

市场风险偏好切换，机构投资者关注MMF安全性。优先型MMF主要投资于商业票据、公司债，信用风险相对较高，政府型MMF主要投资于国债、政府机构债和回购，风险更低，监管改革放大风险差异，而同期各类MMF收益率并无明显差异，均处于接近于0的水平，投资者主动规避净值波动，转向政府型MMF。

此外，市场流动性需求上升。在经济不确定性大背景下（如2015年债务上限担忧、2016年英国退欧冲击），市场对短期流动性需求提升，政府型MMF因高流动性资产占比高，成为首选工具。



此时期MMF显著转向安全资产和流动性工具，信用风险偏好降低。一方面，政府型MMF大幅提升对国债和政府机构债配置比重，由2007年的45.5%大幅提升至2008年的72.9%，随后虽然小幅下滑，但总体比重大多时间维持在60%以上。另一方面，优先型MMF大幅减配公司债和商票，由2007年的53.6%持续下滑，2011-2016年期间公司债和商票配置比重维持在30%以下。



从收益水平来看，2011-2015年间美国政府型和免税型MMF收益率降至接近0的水平，而优先型MMF收益率也在0.1%以下，同期美元活期和支票账户存款利率在0.3%以下，美国CD利率在0.2%-0.7%区间波动。



久期方面，政府型和优先型MMF久期先升后降。2008年，政府型和优先型MMF平均到期天数分别较2007年上升17天和3天，优先型MMF久期提升较少主要源于此前久期水平已偏高，二者久期提升或出于增厚收益的考虑。此后在监管不断完善的过程中小幅下降。

费率方面，在收益明显下滑的背景下，各类MMF费率均有显著下调。其中，零售型MMF费率下降明显，由2009年的0.49%大幅收窄30个基点至2013年的0.19%。相较于零售型MMF，机构型MMF为平均账户余额较多的投资者提供服务，因此费率往往较低，而随着机构MMF市场份额占比的增长，全市场MMF的平均费率也得以下降。



2.2

2020-2021年：货币宽松、通胀上升推升市场利率，MMF规模上升、降费率、降久期

2020-2021年，受疫情影响，美联储大幅降息，带来了短暂的低利率时期，随后开始快速升高。

从收益水平来看，2021年1月-2022年1月，各类MMF收益率均大幅回落至0.05%以内，同期银行活期账户利率、货币市场账户利率和3个月以上CD利率略高于MMF收益率。



资产配置方面，或受利率上行的影响，政府型和优先型MMF均提高了对回购协议的资产配置比重。政府型和优先型MMF对回购协议配置比重分别由2020年的23.5%、26.3%大幅提升至2021年的51.2%、36.6%。



久期方面，2021年末各类MMF均开始大幅降低久期，其中面向个人投资者的优先型MMF平均到期天数由50天左右的水平大幅降至10天以内（2022年10月），2023年后各类MMF久期再度回升。

费率方面，2021年MMF费率较2020年大幅下降10BP至0.11%。



03

我国货基未来发展方向可能是什么？

过低的收益率水平，对我国货基规模增长带来一定挑战。国内货基主要配置债券（包括存单）、银行存款和买入返售，在市场利率低位徘徊、存款利率调降的背景下，未来货基收益率或进一步承压，对规模扩张形成掣肘。





借鉴美国MMF，我国货基未来发展方向主要可以从五个维度考虑。

首先，朝着差异化、精细化方向发展，满足不同类别群体的需求，也有助于不同细分赛道的货基规模进一步扩张。借鉴海外，一方面是可以根据税收、风险等级进行进一步区分；另一方面是可以考虑推出主题化货基，如贝莱德的ESG货基等。

此外，货基发展或将进一步回归本源，以适应未来的监管的可能变化，高流动性、低风险是其核心诉求，同时考虑到支持财政的诉求，政府型产品可能是未来的发展方向之一。

第二，资产配置将更加灵活，久期、持仓券种变化或大开大合。2003-2006年，为增厚收益，美国优先型MMF对风险溢价更高但流动性相对较弱的商票和公司票据配置比重明显提升。政府型MMF的久期和持仓波动更大，会在低利率时拉久期、增加债券类配置，在加息周期显著增加回购协议配置、久期也会随之大幅降低。



第三，降费或是大势所趋。2006年以来，MMF平均费率的变动主要受市场利率变动影响，当联邦基金利率处于低位时，MMF费率也同步大幅降低以增厚投资者收益从而增强MMF吸引力。

此外，我国货基收费以持续性费用（管理费、托管费、销售服务费）为主，美国MMF包括一次性费用（销售费用）和持续性费用（管理费、12b-1费、托管费等），结构灵活且有费用减免机制，能更动态适应利率变化。



第四，未来货基监管体系可能进一步优化，向精细化与分类监管转型，信息披露范围将进一步扩大，透明度将继续提升。相比美国MMF，我国货基在监管方面还有进一步优化的空间，如集中度、流动性组合期限等方面的要求可考虑进一步靠拢美国MMF标准。此外信息披露透明度或进一步提升，未来或可借鉴美国MMF改为月度披露组合信息。



第五，功能升级，从收益工具转向“生态型现金枢纽”可能也是未来发展方向之一。一方面，可以考虑试点归集闲置资金自动申购货基，减少频繁申赎导致的收益损耗，如日本的货币储备基金MRF，可自动归集证券账户中的闲置资金和与证券交易相关的保证金。另一方面，可以考虑引入AI等技术应用推动产品创新，提供更精准、前瞻的投资信息提示和服务，如贝莱德的阿拉丁（Aladdin）系统可以实现组合与风险分析等功能，为客户提供每日风险评估报告、盘前分析、以及交易和资金分配模型。

风险提示

1、经济表现可能超预期：经济表现非线性、可能超预期，并对国债市场形成超预期影响。

2、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。

3、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

END

证券研究报告：《海外 | 低利率，美国货币基金怎么做？》

对外发布时间：2025年08月20日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003

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买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；

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中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

Ø  行业评级

以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；

中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；

看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

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