香港保险:中高净值家庭应对资产波动,优化配置新路径

寒郁轩良

房地产市场曾是财富的象征，如今却面临前所未有的考验。要理解当前的困境，我们必须回溯其昔日的兴盛之源。2008年全球金融危机后，中国经济为应对出口萎缩，转向内需拉动。随之而来的“四万亿”刺激计划，催生了独特的土地金融模式。地方政府以土地作为抵押品，通过信托等影子银行渠道筹集资金，大量投资于基础设施建设。这在短期内显著推动了GDP增长，但也将土地财政逐步演变为“土地金融化”。



在这股土地金融浪潮下，居民、房地产企业与地方政府的负债水平同步飙升：

居民侧：通过降低首付、放宽限购等刺激措施，家庭负债率从2008年的18%跃升至2021年的64%。房企侧：信托、理财等影子银行资金涌入房地产，通过“明股实债”等方式，其表外负债规模累积至万亿级别。政府侧：地方政府债务从2009年的2.79万亿元激增至2022年的35万亿元，土地出让金长期占据地方财政收入的30%以上。

这种由债务驱动的增长模式，与2008年美国次贷危机前的资产证券化狂热有着惊人的相似之处。我们所称的实体经济产能过剩，实则与金融体系的债务累积互为表里。几年前，中国经济面临下行压力、部分行业产能过剩及宏观债务水平持续攀升等挑战。这三者看似独立，却共同揭示了中国经济深层矛盾的“三位一体”特性。

如果实际经济增长不足以产生足够的税收来偿还债务，那么最终可能需要通过通货膨胀来推高物价。而通货膨胀的本质，是对普通民众财富的一种隐性征收。事实上，当地方政府无力独自承担债务，又无法宣告破产时，任何形式的地方政府债务，最终都将由全体公民共同承担，无论是直接税收还是间接通胀。《这次不一样？》一书以“八百年金融危机史”为副标题，通过详尽的历史与数据分析，揭示了金融危机的必然重演。无论是主权债务危机、银行危机、通货膨胀、货币危机，抑或汇率危机，都一再上演。究其根源，在于人类认知的偏差，易于陷入“繁荣的陷阱”。政府、银行、企业或普通消费者，在经济繁荣时期往往过度举债，并进行错误投资。政府向经济体系注入大量资金，表面上推动了经济增长，却暗藏巨大风险。私人部门的借贷“狂欢”，可能推高房价和股价，使资产价格超出其长期可持续水平。而这些资产价格的上涨，反过来又让银行看起来比平时更稳健、盈利能力更强。于是，这种由债务催生的繁荣，便会制造出一种错觉，让人误以为政府决策英明，金融机构盈利超凡，国家生活水平也因此优越。然而，此类繁荣的结局往往是悲剧性的。
有效需求困境与城市化悖论

尽管中国常住人口城镇化率已达65%，但户籍城镇化率仅为47%，这表明仍有2.8亿农民工未能真正融入城市生活。



这揭示了“伪城市化”的问题：土地的城镇化进程快于人口的市民化进程，导致公共服务供给与居民住房支付能力之间存在严重脱节。



当前，我们面临以下显著挑战：

土地收入持续萎缩：2022年至2024年，全国土地出让收入累计下降高达44.1%，其占财政收入的比重已跌破20%。债务风险日益凸显：传统的土地抵押融资模式导致地方政府隐性债务规模急剧膨胀，截至2023年，城投债余额已突破60万亿元大关。

鉴于此，我们究竟应如何审视当前的房地产价格？朱宁教授的著作《刚性泡沫》为我们提供了深刻见解，这部作品是这位著名经济学家、上海交通大学高级金融学院副院长在2018年荣获孙冶方经济科学奖的力作。它如同大前研一2019年常被推荐的《M型社会》一样，展现出极强的预见性。
关键指标之一：租售比

即租金回报率，公式为年租金除以房屋售价。目前，各大城市的租售比常年低于2%，甚至低至1.5%。这意味着，当前的房屋价格与租金都在同步下跌。



有人通过透支未来现金流购房，从而推高了房价，但绝没有人会加杠杆去租房子。因此，租售比更能真实反映房产的实际价值。租售比是国际上广泛用于衡量房地产价格合理性的标准。如果将房地产视为一项投资品，那么租金与房价的比例，便是这项投资品的稳态投资收益率。之所以强调“稳态”，是因为在许多国家，房地产价格的波动趋势并不明显。因此，在进行投资衡量时，出于安全考虑，通常只计算租金带来的投资收益率，而不考虑房价升值可能带来的收益。

以北京和上海为例，这两座城市的租售比在2008年至2013年间，已从国际普遍认可的3%-5%的区间，下跌至2013年的1.5%-2%。这一水平甚至低于同期中国银行业的存款利率（约3.5%）。2014年至2017年，全国房价进一步上涨，越来越多的城市租售比降至1%-2%的区间，不仅远不足以覆盖购房者的资金成本，并且还有继续下降的趋势。
关键指标之二：房价与当地居民收入的比例

国际上另一个广泛使用的房地产价格衡量标准，是房价与当地居民收入的比例。根据2022年彭博社的一则报道，深圳、香港、北京、上海、广州的房价分别是当地居民年收入的46.6倍、46.0倍、45.8倍、36.8倍和29.3倍。这意味着，当地居民需要其30至40年的总收入，才能在当地购买一套房产。而其他主要国际大都市的房价与收入比例，则远低于中国城市的水平。东京、伦敦、温哥华、悉尼、纽约的房价分别是当地居民收入的13.3倍、11.5倍、11.3倍、9.9倍和9.3倍。由此可见，若以房价收入比来衡量，中国主要城市的房价再次远远超过国际一线城市的平均水平。

2022年，房地产在中国家庭总资产中的占比高达70%，部分家庭甚至超过90%。房产作为一种投资标的，其价格的波动注定会带来财富的波动。摆在我们面前急需调整的，便是资产结构。通过多元化的资产配置，才能有效降低家庭财富的波动风险，实现保值增值。
房产的替代资产在哪里？

将实物房产替换为金融房产的理由一：无需耗费心力，收益更稳健且更高
让我们更务实地思考。一套价值500万元的上海房产，就算往高了说，年化收益率也顶多2%。日常还得操心水电煤气费、物业费，烦恼下水道堵塞、电路故障，维修空调、微波炉、电视机等家电是否完好。此外，还要与中介、租客打交道，哪怕只是断租一天，都可能拖累那微薄的2%收益。是不是可以换个思路？

想象一下，拥有一份1000万元本金、年化复利收益率达到5%以上的金融资产。每年足不出户就能从保险公司收取“租金”，任凭外面楼市政策与税改的红头文件满天飞，是不是也能算是一种更轻松的生活方式？您依然可以保留作为刚需的房产，但通过分散投资、对冲风险，主动调整对预期收益的预期，并同时降低波动性，这无疑是更高段位的投资方法论。
理由二：保单免征个税，不涉及遗产税，实现增值传承且不受婚姻分割影响
以一个真实案例为例：一位姥姥的房产，无成本过继给母亲，母亲去世后又无成本过继给客户。客户在办理移民后出售该房产，因不满足“满五唯一”的免个税条件，需缴纳20%的个人所得税。



近亲之间的继承通常无需缴纳个人所得税，但一旦将房产变现出售给陌生人，财产转让个人所得税率高达20%，意味着500万元的房产将产生100万元的税费。人寿保险不仅是一种理财产品，更是家族财富传承的重要工具，兼具类遗嘱功能。终身寿险具备被动传承和数倍传承的特点。例如，500万元的财富通过保险传承，在第二代离世后，受益将倍增传承给下一代，且无需缴纳个人所得税，也避免了实物资产变现的繁琐过程。



????终身寿险指定受益人后，即使是独生子女的第三代，保险财产也属于个人财产，不受婚姻分割的影响。对于多子女的复杂家庭，保险规划可根据投保人的意愿、份额、范围和顺序，精准地分配给指定的受益人。
理由三：洞察社会趋势，经济增量不足，遗产税/赠与税呼之欲出
房产税何时会真正落地？虽然无人能给出确切时间，但其到来已是必然，原因何在？



为何要征收房产税？



因为社会财富的增量已显不足（这一点我们都能真切感受到），因此，财富分配必然会转向存量财富的再分配！



“共同富裕”、“三次分配”、“二十大报告中规范财富累积机制”、“民法典中的遗产管理人制度”——这一系列关键词，理解了它们就意味着您把握住了未来趋势。这些政策动向都指向了一个明确的方向。



综上所述，将实物资产逐步转化为金融资产，将应税资产优化配置为免税资产，已成为不可逆转的大趋势。随着国内房地产价值的持续探底，社会整体投资回报率也日渐走低，“资产荒”已成为摆在投资者面前的普遍难题。



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