【Bond研究】货基计入M2与分布式信用创造

温柔老虎

【Bond研究】从信用创造的角度理解货币中，我们分析了信用货币派生的典型模式：以某种被普遍接受其价值的基础资产为支撑，结合发行者自身信用，可以发行某种形式的价值符号，代替基础资产的功能。价值符号的数量可以远多于基础资产的数量。这一模式是一种中心式的体系，存在一个中心式的发行者，居民部门在这个中心式的体系内交易。

具体到当前现实金融体系，我们使用的价值符号是货币。创造货币的只有央行和银行，央行创造基础货币，银行创造信用货币。基础货币可能由广义居民部门自持，也可能存在央行与银行账户中，自持部分即M0。信用货币只是符号，只能以账户数字的形式存在于银行的资产负债表中。那么金融体系向社会提供了多少货币，可以通过统计银行的负债计算。只是这些负债变现速率不同，可以用于交易的灵活度不同。那些可以较为方便运用到交易中的货币才能反映经济交易的活跃度，而那些不易变现用于交易的部分更多发挥的是价值贮藏功能，不能反映经济的活跃程度。基于这样的理解，可以把银行的各类负债进一步分为M1、M2两个类别。如活期存款，随时可以用于交易，计入M1。而定期存款可以在不损失本金的前提下提前支取，也可以较为灵活变现形成购买力，计入M2。

当前各类货币口径如下：
M0：流通中的现金+数字人民币
M1：M0+单位活期存款+个人活期存款+非银行支付机构客户备付金
M2：M1+单位定期存款+个人定期存款+其他存款+非存款机构部门持有的货币基金
其中，其他存款包括：证券公司客户保证金、住房公积金中心存款、非存款类金融机构存款（不含货基存款和存单）。非存款类金融机构含资管产品，非存款类金融机构存款一般以“非银同业存款”作为简称；非银同业存款特指存款，不包括存单和债券。

从大的角度讲，目前的广义货币体系是以银行负债端的存款为基础的统计体系。非存款类的负债一般不纳入M2，而是放在更广义的流动性口径中计量。例如，同业存单一般期限也比较短，但是由于其属于债券类负债，所以并不计入M2。

在现代金融体系中，一个越来越重要的部分是资管产品。可以想象，M2早起是不包含资管产品的同业存款的。非存款类金融机构在存款类金融机构的存款是从2011年10月起纳入M2统计的。为什么呢？我们推测，早起同业存款是银行间的同业存款，必然不会被纳入M2。统计简便的角度，同业存款科目笼统的不算M2。个人申购资管产品，相当于个人存款通过资管产品，变成了同业存款、同业存单、企业存款等。如果变成了企业存款，M2是不变的；但如果变成同业存款存单，M2是减少的。由于早期资管产品规模不大，并且资管产品更多投向股票债券等，变成同业存款存单的部分并不多，因此对于M2统计的影响是比较小的。但是，随着资管产品的规模越来越大，这种统计口径的误差便越来越大。我们假设一种极端的场景，个人的存款全部变成资管产品，资管产品全部购买同业存款。在这种情况下影响个人的购买力吗？假如这个资管产品是个长期封闭式产品，有可能影响购买力。但是大部分资管产品并不是封闭式，并且即使封闭式产品也可能上市交易，个人总是能通过赎回或卖出资管产品，形成购买力用于交易。从这个角度，M2会被明显低估。那么作为一个折中的手段，将资管产品的同业存款计入M2可以修正。如果资管产品购买存单或者金融债，那么与统计体系保持一致不计入M2。减少的这一部分M2也许可以代表部分变现较为不便的资管产品，或者部分个人购买资管产品就是为了价值贮藏而不考虑支付手段。

上面的分析过程中，我们设计了一个资产“变现”形成新的购买力的过程。这个购买力产生的过程似乎与我们前面分析的中心式信用创造不太一样。中心式信用创造是中心发行机构创造了新的购买力，用于满足增长的交易需求。而变现的过程，是把一个人“闲置”的购买力转让给另一个人，从而形成购买力满足交易的需求。这个过程中信用货币并没有增加，但是交易增加了，购买力增加了。

于是我们看到了M2最新纳入的一个项目：非存款机构部门持有的货币基金。货币基金有4大显著区别与其他资管产品的特点：庞大的体量、极佳的变现能力、大量投资与同业资产、价值非常稳定。为了便于说明，我们先假设货币基金全部投资与同业存单。个人大量购买货基，相当于个人存款，变成同业存单，M2将大幅减少。某时刻，个人想买一辆车，他可以选择用存款买，这个时候存量的广义货币满足了交易的需求。如果他的存款都买了货基，并且他不想赎回，于是申请了一笔车贷。这个时候，银行派生了新的广义货币，产生了新的购买力，经济由于个人的投资消费也显得更加有活力。他也可以选择赎回货基，这个时候，货基需要卖一笔存单，这笔存单由另一个货基买走。另一个货基可能是加杠杆买的，这种情况下，间接相当于银行派生新的广义货币。另一个货基也可能是恰好有其他个人申购。其他个人的存款，变成另一个货基的同业存单；货基的同业存单，变成个人的存款；整个过程M2没有变化，但是完成了一笔交易。一开始，个人的存款都变成了货基，是没有购买力的，现在通过变现拥有了购买力；而另一个人本来也没有交易的安排，于是申购了货基，另一个人闲置的购买力成了个人当下的购买力。因此，如果因为货基使个人存款变成银行存单，不纳入M2的话，就会极大低估购买力的规模。于是，一个简单的方式就是把货基全部计入M2。

但是这样的计量方式非常特殊。此前，货币统计体系完全是从银行负债端出发，对应的是银行信用货币的创设。货基直接计入M2，给了货基信用派生的能力。单纯从M2的角度看，如果货基全部买了企业债，则相当于个人存款变成企业存款，M2不变。现在把货基算进M2，相当于重复计算了M2。从更广义的角度看，无论货基买了什么资产，总归是个人存款变成了其他银行负债科目，总流动性供给没变。直接把货基计入M2，整个流动性供给的计量也重复计算了一遍。货基相当于被派生出的信用。

这部分信用是怎么派生的呢？一种理解方式是，货基是基于底层资产派生的新的信用符号，个人可以直接以货基为工具进行交易。这个方式在货基早起发展阶段确实有购物网站是这么做的，但目前这种方式是监管明确禁止的。货基支付功能可以参考
【Bond实务】货基资金交收及套利中的讨论。另一种理解方式是，如果货基不购买企业债，不将资金投放到银行体系以外，那就不会派生新的信用。那么这种派生也许是一种算法上的误差，货基规模容易统计，货基购买企业债的数据不容易统计，货基购买企业债的比例较小，因此这种误差可被接受。还有一种理解方式，就是分布式的信用派生。假如货基全部购买了企业债，那么个人赎回货基时只能通过买卖企业债变现，变现的过程是一个人的购买力转移至另一个人。货基相当于基于众多个体持有的信用货币，向个人和企业同时派生了信用。货基是基于众多投资者不会同时赎回的可能，实现了个人之间购买力在时间上的再分配，每个个人都是信用派生的主体与来源，类似一种分布式的结构。推广来讲，其他资管产品都有这种信用派生的可能。但是就目前而言，只有货基具有前述的四大特点，赋予了其特殊的地位。

总结：

中心式信用创造：处于中心位置的银行，发行基于自身信用（信用就是保证随时可以兑换现金）的信用货币（账户数字），信用货币可以直接用作交易或者兑换为现金后交易。信用货币数量远多于基础货币的数量，因此创造了大量的购买力。系统运行的关键假设是不会集中提现，不过即使有，也有中心化的最后贷款人提供流动性支持。（以B代替A，A冻结，B的数量可以多于A）。

分布式信用创造：众多个人将广义货币兑换为资管产品份额，但是这些个人的购买力并未消失。个人可以通过资管产品份额的转让，获得等同于广义货币的购买力。同时，原始的广义货币所代表的购买力，可能通过购买企业债等形式让渡给其他部门，实现了购买力的创造。产品份额的信用体现在份额净值的稳定与规模的增长，如果份额净值波动大则可能不易转让或转让中出现购买力的折损，规模下降则代表变现不是通过转让而是赎回（即资管产品信用创造的逆过程）实现。系统运行的关键假设是份额可以转让，通过购买力的转让实现购买力在短时间的复用，产生新的购买力。每个份额持有人都是信用创造的来源，因此是分布式的。（以B代替A，A不冻结，B可以兑换为新的A）。



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