加存单,提久期——货基季报点评2025Q4|国盛固收杨业伟团队

更强

四季度货币基金规模超季节性增长，但数量下降。2025年四季度货币基金资产净值达15.01万亿元，较上季度增加3438亿元，同比少增2317亿元，主因基数较高。一季度同业存款整改使得货币基金收益率下降并带动货币基金规模下降，二季度、三季度货币基金规模均实现超季节性增长，四季度也仍然保持增长。虽然货币基金规模保持稳健增长，但数量由三季度的364只下降至四季度的358只，为2020年以来首次下降。

四季度货币基金保持增长，与货基收益率相对于存款利率的优势保持稳定有关。四季度，全市场货币基金七日年化平均收益率由9月的1.21%小幅上升0.9bps至12月的1.22%，而四季度大行存款利率维持，货币基金收益率与1年定存挂牌利率的利差由9月的26.33bps上升至12月的27.23bps，货币和存款的比价效应结束收敛趋势、保持稳定。

四季度资金和存单收益率相对货基利差震荡上行，机构申购货币基金的动力可能减弱。从机构投资者的角度而言，在短端资产中，机构投资者可以直接将资金借出获得质押回购收益，或者投资货币基金，也可以直接投资同业存单。一季度R007-货基利差和存单-货基利差曾大幅走阔，二季度资金转松，资金、存单与货基收益率的利差震荡回落，三季度利差逐渐走阔，四季度也保持震荡上行趋势，机构直接出借资金和投资存单动机增强，申购货币基金的动力可能有所减弱。

四季度资金先松后紧带动货币收益率先降后升，总体上货币基金收益率分布区间仍继续下移。四季度资金在季初较为宽松，而到了季末则较为紧张，带动货币收益率先降后升，10-12月分别为1.20%、1.19%、1.22%，四季度末相较三季度末上升0.9bps。区间收益率分布来看，四季度更多的货基收益率分布在1.4%以下，占比达到了82%，较上季度增加4个百分点。

四季度货币基金继续增持存款且存款占比明显回升，对债券投资由上季度的减持转为增持，且占比回升。货币基金资产配置结构包括债券、现金及存款、买入返售、其他资产，并且以债券和现金存款为主。货币基金在2025年一、二季度累计减持存款1769亿元，债券投资大幅替代存款；三季度减持债券1556亿元，增持存款2103亿元；到了四季度，货币基金对债券和存款均进行了增持。结构来看，四季度债券占比提升1.20%至53.10%，存款占比提升2.38%至30.13%。债券结构中，四季度货基增持存单3875亿元，但货基持有的同业存单占债券投资市值比重下降至82.78%。

四季度资金偏松，货币基金拉久期、加杠杆。三季度末货币基金久期小幅提升、杠杆率下降，而到了四季度末，货币基金久期持续抬升，投资组合平均剩余期限为88.73天，较上季度拉长3.80天；平均杠杆率106.48%，较上季度上升1.25%。与历史相比，久期处于高位，杠杆处于中性水平。

展望来看，货币基金收益率或继续下行，规模增长或将放缓。由于货币基金规模增速与货币基金相对于存款的利差具有正相关性，随着资金及存单利率下行，货币基金收益率或将继续下行，相较于存款收益优势将减弱，货币基金规模增长或放缓或低位运行。

风险提示：政策超预期，流动性超预期，统计存在偏差。







一、货币基金规模变化


四季度货币基金规模超季节性增长，但数量下降。2025年四季度货币基金资产净值达15.01万亿元，较上季度增加3438亿元，同比少增2317亿元，主因基数较高。一季度同业存款整改使得货币基金收益率下降并带动货币基金规模下降，二季度、三季度货币基金规模均实现超季节性增长，四季度也仍然保持增长。虽然货币基金规模保持稳健增长，但数量由三季度的364只下降至四季度的358只，为2020年以来首次下降。





四季度货币基金保持增长，与货基收益率相对于存款利率的优势保持稳定有关。四季度，全市场货币基金七日年化平均收益率由9月的1.21%小幅上升0.9bps至12月的1.22%，而四季度大行存款利率维持，货币基金收益率与1年定存挂牌利率的利差由9月的26.33bps上升至12月的27.23bps，货币和存款的比价效应结束收敛趋势、保持稳定。





四季度资金和存单收益率相对货基利差震荡上行，机构申购货币基金的动力可能减弱。从机构投资者的角度而言，在短端资产中，机构投资者可以直接将资金借出获得质押回购收益，或者投资货币基金，也可以直接投资同业存单。一季度R007-货基利差和存单-货基利差曾大幅走阔，二季度资金转松，资金、存单与货基收益率的利差震荡回落，三季度利差逐渐走阔，四季度也保持震荡上行趋势，机构直接出借资金和投资存单动机增强，申购货币基金的动力可能有所减弱。



二、货币基金收益率区间分布

四季度资金先松后紧带动货币收益率先降后升，总体上货币基金收益率分布区间仍继续下移。四季度资金在季初较为宽松，而到了季末则较为紧张，带动货币收益率先降后升，10-12月分别为1.20%、1.19%、1.22%，四季度末相较三季度末上升0.9bps。区间收益率分布来看，四季度更多的货基收益率分布在1.4%以下，占比达到了82%，较上季度增加4个百分点。





三、货币基金机构行为变化

四季度货币基金继续增持存款且存款占比明显回升，对债券投资由上季度的减持转为增持，且占比回升。货币基金资产配置结构包括债券、现金及存款、买入返售、其他资产，并且以债券和现金存款为主。货币基金在2025年一、二季度累计减持存款1769亿元，债券投资大幅替代存款；三季度减持债券1556亿元，增持存款2103亿元；到了四季度，货币基金对债券和存款均进行了增持。结构来看，四季度债券占比提升1.20%至53.10%，存款占比提升2.38%至30.13%。债券结构中，四季度货基增持存单3875亿元，但货基持有的同业存单占债券投资市值比重下降至82.78%。





四季度资金偏松，货币基金拉久期、加杠杆。三季度末货币基金久期小幅提升、杠杆率下降，而到了四季度末，货币基金久期持续抬升，投资组合平均剩余期限为88.73天，较上季度拉长3.80天；平均杠杆率106.48%，较上季度上升1.25%。与历史相比，久期处于高位，杠杆处于中性水平。





四、同业存单基金规模变化

四季度同业存单基金规模明显增加。首支同业存单基金成立于2021年底，规模在2022年上半年扩容，但之后处于下行趋势中，直到2023年四季度同业存单收益率再次回升至高位，成为存单基金发行的较好时机，同存基金规模再次扩张。2025年四季度同存基金规模环比增加273亿元至1577亿元，数量提高到107只，单只平均规模由2023年底的21.49亿元下降至2025年四季度的14.74亿元。



风险提示
政策超预期，流动性超预期，统计存在偏差。





本文节选自国盛证券研究所于2026年1月29日发布的研报《固定收益点评-加存单，提久期—货基季报点评2025Q4》，具体内容请详见相关研报。杨业伟 S0680520050001
yangyewei@gszq.com
义艺  S0680125090017
yiyi@gszq.com

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