国际货币基金组织:代币化金融

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2026 年 4 月

代币化 —— 将金融资产与负债表征于可编程数字账本之上 —— 正日益塑造金融体系发展格局。最具深远影响的变革发生在受监管金融体系内部，包括银行、资产管理机构与金融市场基础设施，代币化可实现原子性结算、实时流动性管理与嵌入式合规。代币化构成金融架构的结构性转变，而非边际效率的提升。本文阐述许可式共享账本、可编程金融资产与基于智能合约的风险管理如何改变结算、流动性与系统性风险的本质。同时强调，代币化的长期成功取决于通过清晰的政策框架、安全的结算资产、稳健的代码治理、法律确定性与国际协作，将数字金融锚定于公共信任。

引言

全球金融体系正经历一场常被描述为技术层面、实则为制度层面的转型。代币化使金融债权 —— 包括货币、证券与衍生品 —— 能够以可编程数字代币形式记录于共享账本。该能力可实现实时原子性结算，将传统金融价值链的多个环节压缩为同步流程。此前的数字化浪潮在现有制度边界内提升效率，而代币化则重构信任、结算与风险管理的组织架构。我们认为，代币化构成金融体系内信任的结构性重新配置。传统架构中，信任内嵌于受监管中介机构、分层制度流程与随时间推移的结算时序。代币化体系中，执行、结算与部分风险管理功能转向共享基础设施与可编程逻辑。这一转变带来的效率提升显著，但也伴随风险。此外，其对流动性动态、治理与货币单一性维持的影响是核心政策挑战。确保这种重新配置守护公共信任，需要清晰的治理框架、法律确定性与对安全结算资产的适当锚定。从政策视角看，代币化体系与传统体系的治理框架差异至关重要。金融部门政策框架围绕存在时间摩擦的机构、资产负债表与市场演进：日终结算、批量处理与延迟对账。这些摩擦不仅增加终端投资者成本，还提供时间缓冲，使风险敞口得以轧差、流动性得以调动、监管机构在结算终局性达成前介入。代币化体系减少甚至消除此类缓冲，结算变为连续实时，保证金缴纳自动化，流动性需求瞬时产生。代币化对基于境内机构、地域受限基础设施与司法辖区专属法律权限构建的危机管理与处置框架构成挑战。代币化体系中，交易在跨司法辖区的共享账本上执行，资产、负债与担保品可机器级速度跨境流动，无明确地理锚点。这造成代币化金融的全球连续运行，与依赖对境内机构及本地资产司法管控的处置机制之间的根本性错配，核心控制权可能转而存在于跨境运行的治理密钥、共识机制或智能合约逻辑中。因此，代币化的意义超越创新政策或市场发展范畴，触及央行与审慎监管核心议题，且因大量跨境交易需要国际协作。谁提供最终结算资产？当金融逻辑内嵌于代码时，风险如何治理？在跨司法辖区机器级速度运行的体系中，如何确保法律终局性？本简报将代币化置于金融与货币体系整体演进中，回应上述问题。从数字化到代币化

数字化早已是现代金融的特征。支付、证券与衍生品数十年来均以电子方式记录。但此类系统通过受信中介维护的中心化数据库条目界定所有权，交易涉及多机构间的信息传递、对账与法律确认流程。代币化突破该模式，将所有权与转移直接内嵌于资产本身。代币化证券并非仅指向链下法律债权，而是可在账本上执行与验证转移的数字对象。智能合约使该数字对象可与其他代币自动交互，实现券款对付、保证金追缴或票息支付的条件性执行。代币化与传统数字化的三大核心区别：一是可编程性，金融合约可自动执行，无需人工干预；二是共享账本，以单一同步真实数据源替代双边对账；三是结算终局性，可近乎实时达成。这些特征共同将风险重心从机构转向基础设施。传统体系依赖制度缓冲与法律流程管理违约，代币化体系则依赖代码的准确性、韧性与治理。这一转变要求监管方式相应演进，仅关注资本充足率或行为风险的监管框架，在算法或数据源头引发故障时已不足够。政策挑战在于，不仅要监管金融体系参与者，还要监管交易在代码层面的核心执行方式。在传统账户式资产与基础设施和代币化体系并存的过渡期，结算速度、流动性管理与治理安排的差异可能引发影响金融稳定的交互作用，政策制定者需特别关注此类挑战。代币化货币

结算资产是任何金融体系的基石。传统市场中，央行货币作为交易最终结算资产，锚定可兑换性，维护跨机构与跨市场的货币单一性。代币化重新开启这一议题，使更多类型数字货币可在共享账本流通，潜在扩大用于终局性清偿债务的资产范围。三类代币化货币正在兴起：代币化商业银行存款，是现有负债的数字延伸，保留双层货币体系并增强可编程性；受监管稳定币，私人发行、由安全资产支持的数字代币，常设计为全球流通；批发型央行数字货币，对央行的直接数字债权，用于银行间与金融市场基础设施结算。三类结算资产分别体现公共与私人部门间不同的风险分配。代币化存款主要依赖现有审慎监管与存款保险，但未投保部分仍面临银行信用风险。稳定币可实现全球覆盖并搭载创新技术，但其维持面值可兑换性的能力，不仅取决于储备资产信用质量，还取决于发行方满足赎回的运营能力与底层融资及政府证券市场流动性。批发型央行数字货币消除结算资产信用风险，但要求央行运营新基础设施。从政策视角看，合成型央行数字货币模式 —— 受监管私人发行方以央行准备金全额支持其代币 —— 是双层货币体系内的可行制度安排。该模式借力私人部门创新，同时将数字货币锚定于公共信任。但实施该模式需审慎校准央行资产负债表准入、强化发行方监管，同时确保私人机构商业模式可持续且不损害公共信任。银行业中的代币化

代币化对货币创造、信用中介与支付交汇的银行业影响深远。随着这些功能迁移至可编程共享账本，代币化重塑银行内部组织、与金融市场基础设施的互动及在货币体系中的角色。其核心影响并非去中介化，而是重构银行管理信任、流动性与风险的方式。代币化存款是记录于许可式账本的商业银行负债数字形式。与稳定币不同，其仍为受监管银行的债权，内嵌于现有货币体系。核心特征是可编程性：存款可通过智能合约转移、托管或基于合约状态设定条件。运营层面，代币化存款使支付、结算与流动性管理统一于单一基础设施，实现原子性执行并降低对账成本。同时，连续结算与 7×24 小时运行降低银行通过日终周期平滑流动性的能力，提升实时流动性管理与有效央行支持工具的重要性。代币化也影响银行资产负债表资产端。代币化贷款框架下，贷款债权可表征为可编程代币，将计息、担保品触发与契约执行直接内嵌于代码。这可简化贷款发起、服务与担保品管理，提升实时风险监控。但自动化执行机制若对市场价格机械响应，可能放大顺周期性。因此，治理框架需允许预设条件下的干预与裁量权，确保符合审慎目标。此外，消费者保护必须恰当纳入审慎与法律框架。由于区块链的匿名性，加密资产放贷机构对交易对手信用状况信息有限，倾向于超额担保缓释信用风险。因此，代币化贷款迄今未实现显著增长。同时，借款人往往排斥代币化贷款的自动化特性，更偏好灵活性及遇还款困难时与放贷机构协商的能力。除存款与贷款外，银行未来可能通过内部代币化，将资金管理、担保品优化、合规与报告整合至共享账本。这可降低操作风险，通过实时数据提升监管可视性。同时，代码、数据源头或治理安排的故障可能同时传导至多项银行业务，要求监管从定期报告转向聚焦基础设施韧性与算法风险的持续监督。银行内部代币化的采用程度仍不确定。资本市场中的代币化

代币化通过改变证券全生命周期的发行、交易、结算与管理方式重塑资本市场。其意义超越新工具创设，延伸至市场基础设施与资产管理流程的重组。通过将所有权、转移与合规直接内嵌于共享账本的可编程代币，代币化将交易、结算、托管与投资组合管理压缩为一体化工作流，对流动性、风险分配与金融稳定产生重要影响。资本市场中，代币化证券是实体资产在共享账本上的代币化数字表征。券款对付可原子性执行，降低交易对手风险与操作摩擦，提升所有权与交易历史透明度。但结算延迟与日终轧差的消除，将流动性需求从离散时点转向连续实时，信用敞口下降但日内流动性需求上升，风险从中介机构重新分配至基础设施与代码。对资产管理机构而言，代币化同时影响资产表征与投资组合运营。代币化基金份额与底层资产可通过智能合约自动实现估值、合规核查、公司行为与现金流处理，降低操作复杂性与错误。代币化还实现所有权细颗粒度分割，通过碎片化潜在拓宽投资者准入。同时，可编程性可能放大顺周期性，设计不佳的自动赎回或保证金机制在压力期可能加速资金流出，尤其对持有低流动性资产的开放式基金。托管与担保品管理是受影响最直接的领域。代币化证券可近乎实时作为担保品动用，提升交易、清算与融资市场中优质流动性资产的使用效率。正常环境下可缓解担保品约束，压力场景下则加速担保品提取与保证金追缴，使冲击更快跨机构传导。随着交易后功能向共享账本集中，基础设施治理的系统重要性提升。代币化资产市场挑战围绕中介化、流程化构建的监管框架。当交易、结算、托管与合规内嵌于代码时，监管必须从市场参与者延伸至市场基础设施的设计、治理与韧性。故障可能源于智能合约、数据源头或共识机制，而非机构资产负债表。从金融稳定视角看，代币化呈现新形式下的经典权衡。原子性结算与透明度提升降低部分传统风险，但速度与自动化引入新脆弱性。压力事件演进更快，裁量干预时间更少。因此，稳定要求代币化资产管理锚定于安全结算资产、法律认可的终局性与稳健治理安排。金融市场基础设施中的代币化

金融市场基础设施的代币化具有系统性影响。中央对手方、中央证券存管机构、支付系统与跨境结算平台正越来越多地试验分布式账本技术与其他代币化形式，以实现原子性结算与连续处理。这一趋势反映出从无许可加密网络向许可式、机构治理的共享账本的审慎转向。无许可加密以开放准入与不可变代码为基础，受监管金融则要求可识别参与者与清晰治理结构，以满足反洗钱 / 反恐怖融资、运营韧性与法律问责要求。许可式共享账本带来显著效率提升：通过在单一平台同步现金与资产转移，降低结算风险与担保品需求；将合规规则内嵌于基础设施，降低运营成本并提升透明度。但这些收益以集中度提升为代价，单一共享账本可替代数十个双边链接，成为故障可能扰乱整个市场的关键节点。不同许可式账本仍可能并存，因不同业务场景需要差异化技术特征，商业模式催生竞争管线。连接这些账本的双边桥接大概率高度复杂，加剧风险。新型代币化金融市场基础设施可提供更集中的枢纽 - 辐射式跨账本互操作性，更好管理双边连接的操作风险并创造更强网络效应。但本简报从宏观视角出发，并非所有金融市场基础设施配置与目的相同，架构设计存在差异。从政策立场看，金融市场基础设施向共享账本迁移引发效率与韧性的经典权衡。整合提升流动性、减少重复，但也放大基础设施治理的系统重要性。监管机构必须要求金融市场基础设施遵守运营韧性与危机管理的高标准。结算终局性与金融加速化

代币化最具变革性的特征之一是转向瞬时全额结算。传统市场中，结算延迟不仅产生交易对手敞口，还提供流动性管理灵活性，机构可轧差各类债权债务、调动资金并在最终结算前应对冲击。代币化体系设计上消除此类延迟，券款对付可原子性执行，确保现金与资产同步换手。这降低信用风险与日内信贷需求，但也要求持续维持流动性，曾在离散时点产生的债务变为实时发生。可基于代币化资产延迟结算设计新型流动性节约机制，但若无健全风险吸收机制，结算故障可快速传导。对金融稳定的影响具有两面性：一方面，更快结算降低敞口、提升透明度；另一方面，加速流动性压力传导。价格波动触发的自动保证金追缴可能迫使快速资产出售，强化顺周期动态。压力环境下，这些机制可能放大而非平抑波动。这一转变挑战央行传统流动性框架，要求代币化金融市场基础设施及其风险管理框架恰当设计与监管。基于工作日周期设计的常备便利在 7×24 小时代币化环境中不足够，有效支持工具需直接运行于代币化体系，包括分布式账本，以机器级速度提供流动性。此类工具设计引发准入、担保品与道德风险的复杂问题。代码治理与法律基础

随着金融逻辑迁移至智能合约，治理必须从机构延伸至算法。代币化金融机构中，智能合约计算保证金要求、执行担保品转移并启动违约程序，这些功能对系统稳定至关重要，却日益编码于软件中。因此，治理挑战不仅关乎代码质量，还关乎设计、验证、修改及必要时覆盖代码的流程。算法风险与传统操作风险存在重要差异：错误可瞬时自主传导，无需人工干预。错误的价格数据源或代码漏洞可快速触发连锁清算，监管机构尚未响应即已发生。智能合约的高效特征 —— 速度、确定性与自动化 —— 也会放大设计缺陷或数据错误的后果。因此，有效治理需要多层控制：系统重要性合约必须强制形式验证与独立审计；变更管理流程必须透明并接受监管审批；关键是，代币化体系应在治理框架中纳入明确定义的事前干预机制，允许在预设紧急条件下暂停或调整合约执行。代币化将治理内嵌于代码，即所谓 “代码即法律”。重要金融实体中，稳定的法律授权必须最终优于自动执行。将这一原则内嵌于技术设计是代币化的核心政策挑战。当资产以代币形式存在于分布式账本时，适用法律、资产所在地与破产中债权可执行性问题随之产生。法律不确定性是代币化体系从试点项目规模化的主要障碍。市场参与者需要明确：代币化记录是否构成所有权最终证明，账本上达成的结算终局性是否获法律认可。若无此类明确性，代币化市场可能维持碎片化与边缘地位。双层法律路径有望成为最佳实践：智能合约定义操作规则，传统法律协议确立权利、义务与争议解决机制。立法者与法院必须厘清两层关系，确保执行自动化时仍维持法律确定性。全球金融风险

互操作性与碎片化风险

代币化生态大概率保持多元格局，存在由不同联盟、基础设施与司法辖区运营的多个平台。此环境下，互操作性不仅是技术问题，更是货币与金融稳定问题。若跨平台结算资产、流动性池或担保品框架存在差异，碎片化可能损害面值可兑换性、降低轧差效率并复杂化危机管理。若无通用标准，流动性可能跨平台碎片化，削弱效率、提升风险。跨账本桥接可能引入新脆弱性，尤其依赖复杂信任假设或薄弱治理时。从系统视角看，碎片化与集中度同样危险。公共部门在设定互操作性标准、推动通用协议方面发挥关键作用。国际协作对确保跨境交易实现原子性结算与法律认可终局性至关重要。若无此类协作，代币化可能加剧而非解决跨境金融现有低效问题。金融稳定影响

代币化对金融稳定的净效应不确定。原子性结算与透明度提升降低部分传统风险，但速度与自动化引入新风险。代币化市场压力事件演进快于传统体系，裁量干预时间更少。从宏观稳定视角看，规模、集中度、关联性、相关性与不可替代性是核心挑战。代币化金融的跨境、基础设施属性复杂化监管覆盖、监管边界与危机管理能力，新兴市场和发展中经济体在缺乏充分保障时暴露度最高。代币化资产与货币跨境流动便捷性加剧资本流动波动、快速货币替代与货币主权侵蚀风险，尤其私人发行全球稳定币在货币较弱或金融体系欠发达经济体获得推广时。此类风险因代币化宏观金融动态放大：资本流动对全球金融状况变化响应更快，自动执行与连续结算可能加速压力期资金流出，削弱传统资本流动管理措施有效性。因此，金融部门政策框架必须随代币化发展并挑战金融稳定而调整。现有指标可能无法捕捉自动保证金、连续结算、互操作性缺失、流动性池碎片化或算法反馈循环的动态。监管机构需要新工具实时监控流动性与杠杆，评估共享账本韧性。各司法辖区需谨慎界定负责监控与风险评估的主体，确保其拥有所需工具。央行必须重新审视数字环境下最后贷款人角色。以机器级速度，可能通过代币化工具，提供流动性，引发准入、治理与问责的深刻问题。代币化并未削弱公共部门作用，而是重塑其角色。央行与监管机构需决定主要作为规则制定者、基础设施提供者或直接参与者，实践中三者大概率并存。公共部门可运营核心结算资产，如批发型央行数字货币，同时依托私人机构在应用层创新。同时，监管机构必须确保私人基础设施符合公共政策目标。公共支持的可信度仍是核心：代币化重新分配信任，但未消除对信任的需求。跨境处置与危机管理

代币化从根本上挑战传统危机管理与处置架构，该架构围绕境内机构、法律受限基础设施与通过法院及监管行使的裁量干预演进。代币化环境中，金融交易在可能同时跨多个司法辖区的共享账本上执行，资产、负债与担保品可机器级速度跨境调动，常无明确地理归属。这造成代币化金融全球运营范围与法律权限的境内锚定属性之间的错配。传统体系中，处置权依赖对境内机构与资产的控制；代币化体系中，关键控制点可能存在于跨境连续运行的治理密钥、共识机制或智能合约逻辑中。因此，核心政策问题是监管机构如何在共享数字基础设施中行使有效处置与危机管理权。系统重要性代币化机构违约可能导致司法辖区冲突、干预延迟或关键时刻瘫痪。跨境处置危机管理的国际协作本已充满挑战。若无强化协作，代币化可能将全球金融体系碎片化至司法辖区限定的数字孤岛。碎片化虽降低部分跨境风险，但也削弱推动代币化的效率收益。因此，政策制定者面临维护主权管控与实现全球一体化之间的权衡，管理这一权衡将是代币化时代的核心挑战之一。新兴市场和发展中经济体：风险与机遇

对新兴市场和发展中经济体而言，代币化既带来重大机遇，也伴随实质性风险。机遇方面，代币化金融体系可降低跨境支付成本、提升速度，改善资本市场准入，通过更高效的结算与托管服务增强金融包容性。通过革新代理行网络，代币化可缓解长期存在、对小型经济体影响尤甚的摩擦。同时，代币化金融的跨境与基础设施属性引发监管覆盖、监管边界与有效危机管理能力问题。新兴市场和发展中经济体若缺乏适当保障，可能尤其暴露于代币化金融的不稳定影响。代币化资产与货币跨境流动便捷性加剧资本流动波动、快速货币替代与货币主权侵蚀风险。私人发行全球稳定币尤其可能在金融体系欠发达或本币较弱的经济体获得推广。目前，稳定币绝大多数以美元计价，造成许多新兴市场和发展中经济体的货币错配。此类发展的宏观金融影响显著。代币化资本流动对全球金融状况变化响应更快，成为放大机制。自动执行与连续结算可能加速压力期资金流出，限制传统资本流动管理措施有效性。对新兴市场和发展中经济体政策制定者而言，稳健宏观经济政策与可信制度框架是守护货币主权与稳定的第一道防线。此外，监管机构需明确代币化资产与负债的监管地位，确保国内机构在结算与流动性提供中保持核心地位，强化跨境监管协作。国际机构在支持该过程中发挥关键作用，通过提供政策指导、技术援助与协作平台，帮助新兴市场和发展中经济体把握代币化收益、缓释风险。未能如此可能加剧现有全球金融不对称性。情景与政策

未来金融架构的情景

代币化发展轨迹并非预先确定，未来数年的政策选择将塑造未来金融体系结构。三大宽泛情景展示可能结果范围：一是协同公共锚定情景，代币化基础设施围绕安全结算资产构建，许可式共享账本在清晰治理框架下运行，具备稳健互操作性标准与国际协同监管，实现效率收益且不损害金融稳定，公共部门保留最终信任锚角色；二是碎片化情景，各司法辖区采取差异化监管方式，导致大量不兼容平台与结算资产涌现，流动性被困于数字孤岛，跨账本桥接引入新脆弱性，国内实现部分效率收益，但跨境金融仍成本高昂且脆弱，监管不均衡加剧金融稳定风险，危机管理更复杂；三是私人货币主导情景，创新超越监管，私人发行稳定币与专有平台成为代币化市场主要结算资产，效率与全球覆盖快速提升，但体系更依赖私人治理与市场信心，若无强大公共支持，挤兑、传染与无序调整风险上升。这些情景并非互斥，可能并存元素。情景实现高度依赖不同市场与金融基础设施代币化采用速度，及监管机构跨境协作程度。尽管如此，情景凸显政策在塑造结果中的核心作用。代币化是技术使能者，而非制度设计决定因素。政策路线图

代币化连贯政策路线图应基于五大支柱，每一支柱回应代币化基础设施带来的信任与风险结构性重新配置：第一，结算锚定于安全货币，系统重要性代币化交易最终应以最小化信用与流动性风险的资产结算，维护货币单一性，维持跨平台与机构的面值可兑换信心；第二，遵循标准制定机构方法，落实全球加密市场标准与建议，坚持同一活动、同一风险、同一监管结果；第三，确保法律确定性，立法者与法院必须明确代币化资产与负债、所有权记录与结算终局性的法律地位，法律框架应与技术采用同步演进；第四，推动互操作性与国际协作，通用标准与协同监管对防范碎片化、管理跨境风险至关重要；第五，调整流动性与危机管理框架，央行必须确保其工具在 7×24 小时自动化环境中保持有效，可直接运营于代币化基础设施内部。综上，五大支柱构建稳定高效代币化金融体系的基础。实施需要公共与私人部门持续协作，及跨司法辖区紧密协调。结论

代币化代表金融体系核心基础设施的深刻重构。通过在共享账本上实现可编程实时结算，其承诺覆盖支付、证券与衍生品市场的效率收益。同时，引入与速度、自动化及集中度相关的新型风险。本简报核心信息是：技术本身不决定结果。代币化金融的未来将由结算资产、治理、法律框架与国际协作的政策选择塑造。将创新锚定于公共信任至关重要，若无此类锚定，代币化可能放大而非缓解不稳定性。若设计与治理得当，代币化可强化金融体系核心原则：安全、高效、包容。实现这一结果要求政策制定者主动应对数字化转型的结构性影响，而非被动应对其表象。塑造代币化金融体系架构的窗口已开启，但不会永远敞开。附件 1 批发型央行数字货币试点与代币化结算的公共锚定

近期批发型央行数字货币试点展示央行如何探索代币化，作为在日益自动化与实时金融市场中维护安全结算的手段。这些试验较少关注零售支付，更多聚焦银行间结算、外汇与证券交易 —— 结算风险与流动性效率具有系统相关性的领域。如朱拉项目证明，欧元与瑞郎计价批发型央行数字货币可在第三方运营的共享分布式账本上发行与交换，同时遵守现有监管要求。该试点成功在商业银行间执行券款对付与付款对付款交易，彰显跨境央行货币原子性结算可行性。重要的是，项目也提出关键政策问题，包括非居民机构可获取央行货币的条件，及结算发生于共享基础设施时央行如何保留控制权。近期举措如阿哥拉项目延伸这一逻辑，探索整合代币化商业银行存款与代币化央行准备金的统一账本，用于批发跨境支付。阿哥拉项目联合多家央行与大量私人机构，测试合规核查、流动性管理与结算是否可通过可编程货币同步执行，而非通过代理行链条顺序执行。综上，这些试点强调批发型央行数字货币并非独立产品，而是政策工具。其核心价值在于将代币化市场锚定于最安全结算资产，从而降低体系其他部分复杂风险缓释层需求。同时，凸显发行批发型央行数字货币 —— 尤其在共享或跨境平台上 —— 需要新治理安排，协调央行管控与运营互操作性。附件 2 代币化中央对手方与风险管理自动化

代币化正越来越多地在中央对手方工作流程中测试，尤其在担保品与保证金管理领域。这些用例具有高政策相关性，因中央对手方是系统重要性机构，其风险管理实践对金融稳定至关重要。典型案例是美国证券存托与清算公司 - 数字资产担保品网络试点，涉及银行、托管机构、中央证券存管机构与中央对手方使用代币化美国国债作为担保品。该试点证明，优质流动性资产的数字表征可实时调动以满足保证金追缴，全程维持法律可执行控制。通过同步跨参与者担保品移动，试点相对于传统批量处理流程降低操作摩擦、提升透明度。欧洲方面，欧洲期货交易所清算公司与 HQLAᵡ合作展示相关路径。欧洲期货交易所清算公司获监管无异议，测试分布式账本技术支持的担保品调动，允许清算会员快速跨托管机构转移证券担保品以满足中央对手方保证金要求。该举措旨在提升速度与灵活性，同时内嵌于现有中央对手方风险框架。这些试验展示代币化如何自动化与加速中央对手方核心功能。同时，凸显新脆弱性：当保证金与担保品替换由智能合约管控时，代码或数据输入错误可能触发自动顺周期响应。因此，代币化中央对手方不仅需要传统保障措施，如违约基金与资本缓冲，还需要严格的算法治理，包括可审计性、压力测试与覆盖机制。附件 3 跨境支付与多边央行数字货币平台

跨境支付是代币化主要应用场景，反映代理行长期存在的低效问题，包括流动性碎片化、合规核查顺序执行与结算延迟。多边央行数字货币平台及相关互操作性框架试图解决这些摩擦，通过在共享账本（可能是分布式账本）实现司法辖区间更直接结算，潜在实现央行货币的付款对付款执行。阿德里安等人提出的 XC 平台概念提供政策导向蓝图，增强跨境互操作性，无需创建单一超国家账本。XC 设想通用接口层连接国内金融机构与代币化基础设施，允许司法辖区保留货币发行、合规标准与货币政策管控，同时促进跨境标准化信息传递、外汇兑换与结算协调。同期，国际清算银行创新中心联合多家央行与私人金融机构推进的阿哥拉项目等举措，是批发结算架构的实践探索。阿哥拉项目研究代币化商业银行存款与代币化央行准备金是否可在跨境支付共享可编程基础设施上运行，目标是测试合规核查、流动性管理与结算是否可通过可编程货币同步执行，而非通过代理行链条顺序执行。综上，这些努力展示正在考虑的制度模型范围 —— 从通过标准化接口连接的互操作国内系统，到更统一的批发账本。所有情形下，核心政策问题关乎法律终局性、准入标准、流动性支持与跨司法辖区治理权限分配。跨境代币化可降低传统结算摩擦，但若无明确事前安排，也可能加剧协作挑战与主权风险。附件 4 稳定币与合成型央行数字货币：私人货币、公共支持与货币单一性

随着代币化金融规模化，核心政策问题关乎私人发行稳定币相对于公共锚定数字货币的恰当角色。稳定币与所谓合成型央行数字货币安排均依赖价值的代币化表征，但在风险分配、治理与对货币体系影响方面存在差异。受监管稳定币是私人发行数字代币，通常由优质流动性资产（政府证券或现金等价物）支持。其吸引力在于可编程性、全球覆盖与连续可用性。但即使全额由优质流动性资产支持，维持面值可兑换性不仅取决于储备资产质量，还取决于发行方满足赎回的运营能力与底层融资及政府证券市场流动性。因此，当前稳定币更类似于货币市场基金而非央行货币，不利环境下易受信心驱动挤兑影响。监管框架聚焦储备质量、隔离、披露与赎回权，但未完全消除市场纪律需求。相比之下，合成型央行数字货币安排指私人发行数字货币，由央行准备金全额支持，由可直接获取央行负债的受监管机构发行。该模式下，私人机构承担面向客户服务、创新与合规责任，结算资产本身锚定于央行货币。央行不直接向终端用户发行数字货币，而是提供确保面值可兑换性与维护货币单一性的最终支持。该模式下，最终结算支持位于公共部门资产负债表，而非私人储备组合。从政策视角看，该差异并非仅语义层面。无法获取央行准备金的稳定币需要基础设施层面额外保障，包括更高流动性缓冲与保守保证金，以补偿结算资产风险。相比之下，合成型央行数字货币安排将稳定负担转向公共部门，降低私人风险缓释需求，但提升准入标准、监管与治理重要性。代币化金融市场基础设施中，该差异具有系统影响。正常时期使用稳定币作为结算资产可提升效率，但信心恶化时可能放大压力。合成型央行数字货币安排提供更接近批发型央行数字货币的功能等效物，支持原子性结算，同时维持传统双层货币体系。但也模糊公共与私人货币边界，需要谨慎设计以避免央行资产负债表不当扩张或竞争扭曲。最终，稳定币与合成型央行数字货币之间的政策选择关乎最终支持的制度安排与面值可兑换性确保条件。稳定币强调私人主动与市场纪律，合成型央行数字货币强调货币完整性与系统安全。随着代币化推进，各司法辖区可能采取混合路径，但明确结算资产本质 —— 及最终支持所在 —— 对金融稳定至关重要。

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