债券基金研究——分析两个二级债基

jiaguangqin

本篇介绍了两款二级债基，从基金经理、基金公司、基金产品三大维度入手，对其中基金产品的投资特点进行了细致入微的剖析。首先是大类资产配置层面，再分别从债券和股票资产层面，最后结合收益分解把投资特点串联起来，当然，有比较才有看头，才能凸显出各家之长。

工银瑞信产业债vs东方红汇阳

000045.OF 工银瑞信产业债A (混合债券型二级)，成立于2013-03-29，基金业绩比较基准：三年期定期存款利率+1.00%。002701.OF 东方红汇阳A (混合债券型二级)，成立于2016-05-26，基金业绩比较基准：中债综合指数收益率*90%+沪深300指数收益率*10%。 一、基金经理阵容目前两只基金的管理团队各有3位基金经理把守，分别是两家基金公司债券基金条线的实力担当。


工银瑞信产业债：


何秀红，9.6年投资经验，现任固定收益部副总监，目前管理着10只基金，管理规模197.65亿。欧阳凯，11.54年投资经验，现任固定收益投资总监兼固定收益部总监，目前管理着2只基金，管理规模255.54亿。郭雪松，1年投资经验，目前管理3只基金，合计规模10.17亿。
东方红汇阳：


饶刚，13.3年投资经验，现任公司副总经理兼固定收益研究部总经理，目前管理着5只基金，合计规模114.83亿。
孔令超，4.11年投资经验，目前管理着10只基金，合计规模180.83亿。徐觅，5.07年投资经验，目前管理着9只基金，合计规模192.46亿。
从两家公司的偏债基金中观察，工银瑞信以基金经理单独管理为主，而东证资管则以多位基金经理共同管理为主。


二、基金公司投资债基，基金公司是非常关键的一环，从宏观经济环境、大类资产配置、券种和久期选择、信用评级等等每个环节都需要专业研究人士来出力，因此平台对于债券基金的运作起着至关重要的作用。
工银瑞信：


工银瑞信的债券基金规模算是同类基金里管理规模最大的，依托其股东的优势，工商银行在全国拥有庞大的银行客户网点，发行募集都比同行要快很多。工银瑞信产品布局覆盖短期、中长期，同时涉及国债、信用债、可转债、养老主题等不同券种、概念的固定收益产品，且公司旗下债券基金整体业绩较好，领先于市场平均。工银瑞信是国内唯一 一家连续11年（2009-2019）都有固定收益类基金获得“金牛基金奖”公司，旗下此类基金先后15次获得金牛基金奖；在2018年《中国基金报》国内公募基金20周年评选中，获得“公募基金20年“最佳固定收益基金管理人”，是市场对团队长期表现的认可。
东证资管：


在权益类投资长期占据领先优势的东方证券资产管理有限公司，固定收益投资也开始脱颖而出，凭借多年的扎实积累，逐步占据固收领域投资高地。从2015年开始饶刚先生牵头组建，东方红的固定收益团队实现快速扩容，吸引了众多经验丰富、优势互补的资深人士加盟，步入发展的进阶之路。目前，东方红固定收益团队已配齐了从公募基金、私募产品、信用评级及宏观研究的诸多资深专家，多位核心成员从业年限超过10年，包括曾多次荣获中国基金业金牛奖的胡伟、在银行资管领域深耕多年的侯振新、拥有多年公募基金管理经验的纪文静、在信用风险评估领域颇有建树的陈觉平、专注宏观策略和可转债研究的孔令超等等，团队建设和人员配置令人艳羡。在2019年在济安金信"群星汇"评选中，东方红资产管理荣获"二级债基管理奖"；在2018年《中国基金报》英华奖评选中荣获"中国券商资管固收奖"。团队领军人物饶刚先生还荣获了中国基金业协会颁发的基金业20周年"杰出专业人士"，中国基金业金牛奖十五周年"金牛杰出基金经理"。

三、基金产品分析时间段：2016-07-29 ~ 2020-09-11
之所以选择2016-07-29为起点，是因为选取了两个基金经理团队开始管理最晚的时间，即饶刚团队进驻东方红汇阳的时间。

两个基金都是混合债券型二级基金，这意味着从产品设计层面上，至少80%仓位投资于债券，其余的仓位可投资于股票。 以下分析主要用了两大类方法：基于收益率的时间序列回归法(Returns-based approach,简称RBA)和基于持仓数据的绩效归因(Holdings-based approach,简称HBA)。
1、业绩表现1.1）区间整体收益与回撤
000045.OF 工银瑞信产业债：
业绩上，基金区间收益24.3%，年化收益5.54%，最大回撤-3.39%，发生在2016-11-10 ~ 2016-12-20，最大单日2020-07-16下跌-0.98%，过往22.97%的天数净值是在创新高的。在过去的50个月中，平均月度收益0.44%，最差月份（2016年12月）收益-2.0%，最好月份（2017年6月）收益2.53%。 002701.OF 东方红汇阳：业绩上，基金区间收益25.59%，年化收益5.85%，最大回撤-3.67%，发生在2020-03-05 ~ 2020-03-23，最大单日2020-02-03下跌-1.31%，过往15.25%的天数净值是在创新高的。在过去的50个月中，平均月度收益0.46%，最差月份（2016年12月）收益-1.68%，最好月份（2019年2月）收益3.5%。 1.2）市场环境分析在面对利率市场波动时，特别是利率上行区间，两个基金都取得了正收益，且跑赢中债综合指数，而在利率下行时，两者也可以跟上指数的趋势。对比两个基金来看，东方红汇阳稍好于工银瑞信产业债。



1.3）季度业绩对比从基金季度平均收益水平看，两者差异不大，东方红汇阳（1.37%）稍好于工银瑞信产业债（1.30%）；从季度回撤角度看，工银瑞信产业债的风控能力稍好于东方红汇阳。







2、规模变动


在2018年之前，两个基金的规模差异并不大。进入2018年，东方红汇阳率先发动，规模提高到40亿。今年以来，工银瑞信产业债借以“固收+”的概念，实力圈粉快速扩大规模。目前工银瑞信产业债117.46亿，东方红汇阳43.74亿。 3、大类资产配置比较两个基金在股票和债券资产上的配置，并与市场指数进行对比：


这个区间市场经历了3段行情：201608-201711利率上行；201711-202004利率下行；202004至今利率上行。观察这三段行情，两个基金的债券仓位变动并不明显，一直在80%-120%之间调整，2019年以来债券仓位均有小幅回落。


不同于债券的配置，两个基金在股票资产上的配置有比较明显的区别。工银瑞信产业债在股票资产配置上展示了一定的择时操作，比如2018年股市下行，股票仓位一直在降，2019年以来则有显著提升，再如2020年一季度，股票仓位随市场调整而调整，体现出顺势而为的特征。东方红汇阳的股票仓位操作则有些逆势调整的特征，如2018年，基金的股票仓位是在逐渐提升的，今年以来股票仓位接近产品设计时的股票上限（20%）。
4、债券资产配置4.1 券种配置（利率债、信用债、转债）
目前债券按照发行主体信用程度分为利率债和信用债，利率债主要包括国债、地方政府债、政策性金融债，央行票据等，利率债发行人为国家或信用等级与国家相当的机构，因而债券信用风险极低，收益率主要受到利率变动影响；信用债主要包括企业债、公司债、普通金融债、短期融资券、中期票据、同业存单、可转债、资产支持证券等，发行主体主要为公司或企业，收益率受到经营主体的经营状况影响，信用风险的存在也进一步为其收益率带来信用利差。
对比两个基金的债券品种配置，工银瑞信产业债长期是以信用债打底(70%-100%)，信用风险暴露较大，利率债仓位约束在20%以内，再辅以10%左右的转债，区间券种的配置调整幅度不大。

相比之下，东方红汇阳的券种配置更加灵活。

1）利率债方面，2018年以来在利率开启下行模式之后，东方红汇阳提高了利率债配置，到2019年利率下行斜率趋缓，基金随即下降利率债仓位，从中可以看出基金经理在利率债方面的择时实力。


2）信用债方面，2018年以前，在违约风险较低的市场环境下，信用利差主要体现流动性溢价，因此信用利差的变化主要受货币政策的影响，在大部分时间内与利率债指数表现出“同涨同跌”的特点。打破刚兑以及2018年以来的违约常态化趋势，使得违约预期对信用利差的影响逐渐增强，这直观反映于信用利差与利率债相关性的减弱。与此同时，2018年以来，信用债市场的流动性显著下降。2016年以来各债券类型的成交占比%




注：由于证金债在金融债中所占比例较大96%，其余非证金债的金融债（信用债）占比较低4%，故在汇总信用债时暂不纳入汇总。
以2018年为转折点，东方红汇阳主动降低了信用债的配置。随着2019年以来市场信用风险缓和，基金再次增配企业债。


3）转债方面，东方红汇阳的调仓与其在股票资产上的调整较为相近，体现出逆势操作的特征。


4.2 债券集中度基金的前 N 大债券集中度是指基金持有的前 N 只债券市值占其债券投资市值的比例，对于集中度较高的基金，重仓债券的价格变动会对基金造成更显著的影响。
当前两个基金的前5大重仓债集中度基本维持在20%附近，集中度较低。




4.3 久期对于债券型基金，持有债券的剩余期限越长，在票息率不变的情况下，久期一般也越长，在利率上行通道中，组合的下行波动程度也就越大，反之亦然。
由于基金季度报告和半年度报告仅公布前五大债券持仓数据，无法观察到隐藏在重仓债券之后的债券信息，也就无法按照基金全部持仓债券计算基金久期，但根据基金半年度公布的利率敏感性分析结论，可以反向推算出基金组合的实际有效久期，具体公式如下：




工银瑞信产业债的久期一直在2.5附近徘徊，而东方红汇阳的久期则有明显调整。2018年之前，基金久期约在3，2018年逐渐提高利率债配置来拉长久期，增厚收益；2019年随着利率下行趋缓，基金降低了利率债配置，降低了组合的久期。最新的组合久期在1.5附近，这意味着当前基金暂时不会采取拉长久期的方式来增强收益。
4.4 信用因为国内债券的评级一般存在外部评级和内部评级之分。外部评级主要是几家公认的评级机构给出，这其中多少会有些国内特色（以AA+以上评级为主）以及隐含的道德风险。内部评级则每家基金公司都有自己的信评团队和体系，外面的人根本没有机会了解到特别具体的细节。
和计算久期时一样的问题，季报/半年度报告中公开的重仓债券仅有5个，无法看出整个组合的信用特征，借助半年度报告中对债券资产的信用评级，可以简单看看。工银瑞信产业债：

东方红汇阳：


4.5 Campisi模型分解参考平安证券对Campisi模型的分解，Campisi模型从债券的定价公式出发进行收益分解，将债券收益分解为利息收益和价格变化，而价格部分主要是由于利率波动引起，可以将其分解为国债效应和利差效应，国债效应又可以继续分解为久期管理和期限结构，利差效应可以分解为券种配置和个券选择。

Campisi模型分解是RBA方法，即基于净值数据的 Campisi 模型调整为类似于 Barra 多因子模型的架构，具体模型如下：У =α+β*χ +ε
其中分解的因子可由以下的指数构造而成：

说明几点：1）不同于平安证券用的【财富指数】，我用的是【净价指数】，我的理解是净价指数可以更纯粹地突显走势变动情况。2）在此基础上，我增加了【股票因子】，因为二级债基会有20%股票仓位，相应的指数选择用中证800-无风险收益率。

可以看到两个基金均主要暴露在久期、信用利差和股票因子上。a) 久期因子比较好理解，即对于债基，80%以上的仓位投资于债券，而债券一部分是票息收益，另一部分则是利率导致的价差变动，这主要来源于利率曲线变动的国债效应上，正向暴露也说明了基金具备较好的久期管理能力。b）股票因子的暴露值均为正，结合基金在股票资产上的配置，说明了基金在股票资产上是盈利的，还有可转债因子也是同样的结果。c) 信用利差体现在信用债的配置上，特别是工银瑞信产业债，因为长期以来配置较大仓位的信用债，说明基金在信用债资产上取得了对收益正向的贡献。d）alpha上的暴露均为正，alpha中很大一部分是票息收益，说明了票息对基金的收益是正向贡献的。
5、股票资产配置一般来讲，共同管理基金中股票部分由其中负责股票的基金经理来分管，而对于一位基金经理的基金，一般都是依靠同公司股票研究平台，否则如果由他自己选，继承债券研究过来的血统，他们一般会选类债券的股票，比如股息率偏高的传统周期股。
5.1 股票换手率从两个基金的换手率指标看，近三年两者的换手率都比较低。


5.2 持股集中度两个基金的持股集中度均有下降的趋势，持股逐渐分散。


5.3 股票风格借助每半年度公布的全部持仓数据，根据市值加权得到股票风格指标。
从估值角度看，工银瑞信产业债的估值容忍度要高于东方红汇阳，这也契合了东方红权益团队在股票上的价值投资风格。从市值角度看，工银瑞信产业债比东方红汇阳更偏爱大市值股票。从股息率角度看，东方红汇阳在今年以来比较追求高股息的股票。这可以和接下来的收益分解进行对照着看。


5.4 持仓个股

对比两个基金在2019年以来的重仓股，工银瑞信产业债持有的均为各行业的龙头股，白酒、家电、化工、银行、非银、医药、房地产等，相对持有的行业比较分散均衡。东方红汇阳持有的个股则偏向传统周期板块，煤炭、房地产、银行、建材等，这就与低估值和偏高分红风格建立了联系。
6、收益分解根据半年度公布的财报数据，对基金的大类资产进行收益分解，其中各项损益均为托管费调整后的收益率%。
为了简化图表中的名称，将工银瑞信产业债标记为A，东方红汇阳标记为B。
6.1影响基金区间收益的主要因素是收入。


6.2 债券收益归因结合两个基金在债券上的仓位及其变动情况：
1）长期以来票息收益贡献了持续稳定的收益源，A的票息收益高于B，这主要是A长期以来的信用债仓位要高于B的缘故。2）两者在债券收益上的显著差异出现在2018年，这一年B增加了利率债，降低了信用债，增加了转债，但结果没跑赢A，我猜测其中一部分是转债的逆势操作导致的。3）债券的利息支出上，A稍高于B，说明几乎每个半年度中，A杠杆使用的要比B更多。




6.3 股票收益归因1）整体来看，两者出现明显差异的时间段在2017上半年、2020上半年。结合股票仓位的操作，A是顺势调仓，B是逆势调仓，特别是在2018年，但2018年两者在股票上的损益差异不大，但2020年上半年，B是接近二级债基中股票的满仓操作，但结果是亏损的。因为B持有的股票偏传统周期类型，今年上半年受疫情影响，传统周期板块受损较为严重，而且B的换手率偏低，那可以想象今年以来B持有的股票拉低了它的收益。
2）具体股票操作上，B比较擅长落袋为安式的止盈策略，A则相对均衡，股利策略长期来看也比较均衡。3）从交易费上看，因为交易费中包含了所有资产的交易手续费，没法儿分项拆开，仅从下图中两者走势，差异并不大，再结合股票低换手率的特征，可猜测两个基金都偏向为持有型。




7、持有人结构1）仅从机构持有比例关注，工银瑞信产业债的机构持有比例在下降，而东方红汇阳在上升。


2）结合机构持有的份额，2020年工银瑞信产业债的个人和机构持有份额都是有显著提升的，但机构买不过个人，导致了机构持有比例下降。两个基金最新的机构持有份额差异不大，东方红汇阳稍稍领先。


四、总结管理团队上，两个基金均由三名优秀基金经理掌舵。
基金公司层面，工银瑞信和东证资管都是响当当的招牌，各家的固收团队都有厉害的人物撑场面。收益方面，东方红汇阳稍好于工银瑞信产业债，年化收益均在5.5%以上；风控方面，工银瑞信产业债的风控能力稍好于东方红汇阳，最大回撤控制在4%以内。基金策略方面，工银瑞信产业债长期以来的策略漂移不明显，以信用债打底，股票及转债策略增厚收益；东方红汇阳则会灵活调整股债配置，对券种（信用债、利率债和转债）的搭配会随着市场变动而调整。两个基金在股票资产选择上风格各异，工银瑞信产业债偏好行业龙头股，持仓行业及个股较为均衡，而东方红汇阳继承东方红的深度价值理念，偏好传统周期板块。

数据来源：TS,Wind

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作者：微微丹的加油站