【票据研究】机构持续减持货基—2020年10月票据市场月报

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近期，货币市场基金2020年第三季度报告发布。2020年第三季度末，货基资产净值合计7.28万亿元，较第二季度末下降4,342亿元，环比下降6%。 2018年第四季度以来，货基规模持续下降，机构投资者“且战且走”，季末时点集中减持货基。这可能与金融机构受大额风险暴露监管影响，在季末持续压降货基的投资规模有关。 第三季度，货基继续被动降杠杆、缩久期，减持债券、增加备付金以应对客户赎回。货基减持债券品种以NCD和短融为主，第三季度资金利率上行较快，短融和NCD之间的利差较第二季度收窄，货基将短融投资占比由22%调降至16%。由于货基NCD持仓规模持续下降，过去两年，货基已成为NCD的主要减持力量，货基持有的NCD占比由2018年9月末高点的32%降至18%。 考虑税收优惠后，当前货基收益率相较于NCD、票据，不具有明显的相对优势。预计第四季度，货基可能通过加杠杆提升收益，但在机构持续压降货基规模且流动性偏紧的环境下，货基的后续收益表现仍可能弱于NCD和票据。

一、本期关注：机构持续减持货基
近期，货币市场基金2020年第三季度报告发布。第三季度，货币市场基金的规模继续下降，这可能与金融机构受监管指标限制，仍在持续压降货币市场基金的投资规模有关。在上述背景下，货币市场基金的持仓如何调整？对NCD有何影响？随着NCD发行提价，当前货币市场基金收益率的性价比如何？ 货基规模持续下降，机构投资者“且战且走”，季末时点集中减持货基。2020年第三季度末，货币市场基金（以下简称“货基”）资产净值合计7.28万亿元，较第二季度末下降4,342亿元，环比下降6%，货基规模连续两个季度下降。自2018年第四季度以来，除年初时点外，货基规模整体上逐步下降；从货基规模的压降节奏来看，主要集中在季末时点，其他时间段，货基规模相对稳定。结合货基定期报告中披露的投资者结构数据，可以看出，本轮货币基金的规模下降，主要是机构投资者持续减持货基导致的。这可能与2018年5月4日，银保监会发布《商业银行大额风险暴露管理办法》（银保监会令 2018年第1号）之后，商业银行面临大额风险暴露监管达标要求有关。相较于2018年第三季度末，货基规模已经累计下降1.6万亿元。




大额风险暴露达标压力下，商业银行投资货币市场基金规模受限。 银保监会2018年5月4日发布的《商业银行大额风险暴露管理办法》（银保监会令 2018年第1号）的过渡期达标要求中，大额风险暴露的达标时间为2018年12月31日；匿名账户的达标时间为2019年12月31日；同业客户风险暴露的分阶段达标要求持续到2021年12月31日。商业银行投资货币市场基金，对于可以向下穿透的基础资产，要根据资产类型计入对应客户的风险暴露，例如，货币基金投资的NCD应计入同业客户的风险暴露；如果无法穿透，则需要将货币基金计入匿名账户。监管部门每季度末统计一次各家商业银行的大额风险暴露的情况。对于资本规模较小的银行，投资货基的规模相对受限。



货基被动降杠杆，减持债券、增加备付金以应对客户赎回。 第三季度末，由于整体规模收缩，货基被动降杠杆，回购资产规模环比下降25%，占比由25%下降至20%；减持债券资产，债券投资规模环比下降14%，占比由42%下降至38%；为应对客户赎回，货基增加备付金，银行存款和清算备付金规模环比上升20%，占比由32%上升至41%。





货基减持债券品种以NCD和短融为主，降低短融持仓占比。 第三季度末，货基合计减持债券（含NCD）4736亿元，减持的债券品种以NCD和短融为主，分别减持1140亿元和2810亿元，减持比例分别为上述品种第二季度末持仓的5%和38%；从各债券品种的配置比例来看，NCD占比由61%上升至66%，短融占比由22%降低至16%。第三季度资金利率上行较快，短融和NCD之间的利差较第二季度收窄，货基调低了短融的配置比例；在第二季度短融和NCD利差走阔的时点，货基则相应提升短融配置比例，增厚收益。







货基被动降杠杆的同时，继续缩短资产久期，降低120天-397天资产占比，增加60-90天期限资产占比。 第三季度末，货基平均剩余期限为64天，较上季度末缩短4天，货基已连续四个季度缩短久期；从各期限资产占比来看，30天以内、30-60天、60-90天、90-120天、120天-397天资产的平均占比38%、20%、27%、8%和18%，其中，30-60天、60-90天资产占比分别提升3%、5%，120天-397 天资产占比下降3%。在受到流动性冲击或规模压降的时间段，货基通常先后或者同时降杠杆、缩久期；此外，2017年以来，货基通常在第四季度小幅加杠杆，可能与年末时点面临收益考核有关。





货基NCD持仓规模持续下降，过去两年，货基已成为NCD的主要减持力量。 2020年9月末，货基的NCD持仓规模为1.97万亿元，在全部NCD托管规模中占比为18%， 2018年9月末，货基持有的NCD占比最高达到了32%；此后，货币基金持续减持NCD，除年末时点外，货基多数时候均是NCD的主要减持力量。



考虑税收优惠后，当前货基收益率相较于NCD、票据，不具有明显的相对优势。 从收益率比较来看，尽管2020年下半年以来，货基收益率跟随NCD利率上行，但其收益率仍显著低于NCD和票据利率；即使考虑货基的税收优惠，调整后的货基收益率仍低于NCD、票据。预计第四季度，货基可能通过加杠杆提升收益，但在机构持续压降货基规模且流动性偏紧的环境下，货基的后续收益表现仍可能弱于NCD和票据。





二、10月票据市场回顾 因节假日因素，10月份票据市场开票总量较少，交易较为活跃；10月资金面整体较为紧张，跨季之后，票据转贴利率在短暂回落之后，随即上行至上月末水平；10月下旬，大行进场收票，带动票据利率下行，10月末各期限票据利率整体较9月末有不同程度下行，各期限票据转贴收益率和NCD利率之间由正利差转为负利差。 从票据市场的一级和二级交易规模来看（图表15）， 10月份工作日较少，开票量和贴现量都较9月下降，票据承兑发生额为13,578亿元，较9月份下降23% ，与上年同期基本持平；票据贴现发生额为6,684亿元，较9月份下降29%，同比下降12%；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为37,213亿元，较9月份下降24%，同比上升19%。 从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看（图表17）， 10月末，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为2.75 %、2.77 %和2.81%，较上月末分别下行30bp、27bp和15bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为2.77%、2.81%和2.89%，较上月末分别下行30bp、28bp和16bp。 从不同承兑主体的票据转贴现收益率来看（图表18）， 10月末，3个月国股和城商银票转贴收益率分别为2.77 %和2.86%，利差为9bp，10月份的平均利差为12bp，与9月份持平，二者利差较为稳定。 从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看， 10月末，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.77%和3.06%，利差为-29bp（图表19）；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.81%和3.15%，利差为-34bp（图表20）；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.89%和3.22%，利差为-33bp（图表21）。 从标准化票据的发行来看（图表23）， 7月末，标准化票据正式启动发行，截至10月末合计发行57单，合计规模60.97亿元，其中，36单为商业承兑汇票，21单为银行承兑汇票；34单为未贴现票据，18单为已贴现票据。10月9日，上清所发布了上海清算所标准化票据指数系列（图表21），截至10月30日，标准化票据综合指数、银票指数和商票指数的平均收益率分别为3.22%、3.06%和3.41%，较上月末分别上行2bp、6bp和8bp；已贴现商票和未贴现商票平均收益率分别为3.22%和3.72%，较上月末分别上行7bp和14bp（图表22）。