经济复苏之下货基表现如何?——货币基金2020年三季报点评

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【天风研究·固收】 孙彬彬/许锐翔（联系人）摘要：（1）传统货币基金：规模大幅下降，收益率上行；资产配置上降久期、降杠杆。（2）短期理财基金：规模大幅下降，收益率出现倒挂；资产配置上降久期、被动加杠杆。（3）浮动净值法货基在收益率不具备明显优势的情况之下投资者对其偏好并不高（一个反面例子是三季度摊余成本法定开债基受到机构投资者的追捧），传统货基转型之路仍然漫长。此外，公募货币基金还面临着银行现金管理类理财产品的直接竞争。在转型困难和竞争加剧的环境之下，我们认为在短期内货基规模增长仍缺乏稳定的动力。

2020年货币基金三季报已披露完毕，本报告进行简要点评。Wind将短期理财基金也归为货币市场基金，如无特别说明，本文中的货币基金均指传统的货币基金，且本文中的基金规模均指代基金份额规模。

传统货币基金

1.1. 规模大幅下降，收益率上行

传统货币基金规模大幅下降。截至2020年三季度，传统货币基金份额为7.2813万亿份，较上一季度减少2839亿份。

传统货基规模大幅下降，且短期理财基金规模继续萎缩，叠加股票型基金、混合型基金和债券型基金规模继续增长，整体货币基金规模占比下降至40.91%。


投资者风险偏好有所提升，资金从传统货基向股基、混合型基金转移。三季度虽然整体利率有所上行，但考虑到三季度权益市场明显上涨，投资者风险偏好有所提升，资金开始从传统货基、债基向股基、混合型基金转移，其中股票型基金和混合型基金规模环比大幅增加1507和7064亿份（二季度为-812和1835亿份），同时三季度债基规模仅增长704亿份（二季度为2517亿份），传统货基规模则出现大幅下降。另外，三季度债基收益率相较于传统货基表现更优，并且也有大量摊余成本法定开债基建仓，这也在一定程度上降低了投资者对于传统货基的偏好。





三季度货基收益率整体提升。受到疫情后经济恢复超预期、政府债券大规模发行以及结构性存款压降等因素的影响，利率中枢整体上行。受此影响，银行存款、同业存单和买入返售（逆回购）等传统货币基金主要配置资产的收益率均有不同程度的上行。



1.2. 资产配置：降久期，降杠杆
从整体资产配置情况来看，三季度货币基金现金类资产持仓占比继续回升，而债券和其他资产占比出现回落。货币基金小幅降杠杆。今年三季度货币基金杠杆继续下降，从二季度的105.7%降至104.9%。并且，三季度资产总额和资产净值的差额下降明显，这说明传统货币基金整体在主动降杠杆。

传统货币基金久期小幅降低。三季度传统货币基金加权平均期限由二季度的65天小幅下降至64天。具体来看，货币基金减持30天以内的短期资产和120天以上的长期资产，30-90天品种的中期资产持仓比重被动回升。
三季度传统货基降杠杆的同时降久期，原因与二季度基本相同，可能来源于两方面：第一，权益市场不断走强，投资者开始赎回货基以布局到其他相对高收益的股票和混合型基金，因而传统货基主动降久期以应对赎回压力。第二，三季度结构性存款继续压降，商业银行（特别是股份制银行）结构性负债压力较大，因而在积极发行同业存单的同时也会赎回部分货基以满足自身流动性管理需求，这也进一步强化了传统货基降久期。

具体到资产配置上，今年三季度传统货币基金中银行存款占比大幅提升，国债、同业存单、ABS的占比均有小幅回升；买入返售和短融的持仓比重降幅较大，金融债、企业债、中票和其他资产占比均有不同程度的下滑。



短期理财基金

2.1. 短期理财基金规模大幅下降，收益率出现倒挂

短期理财基金份额为295亿份，较上一季度大幅减少1373亿份。这主要受到两方面因素的影响：

（1）由于短期理财基金的严监管，其规模自2018年三季度开始规模已停止增长，并且今年三季度短期理财基金的转型步伐明显加快（若无特殊说明，下文中涉及三季度短期理财基金的数据均不包含已经转型的基金）。

（2）今年三季度短期理财基金与传统货基的收益率罕见地出现倒挂（通常短期理财基金收益率要高于传统货基），收益优势不复存在也进一步加剧了短期理财基金规模的萎缩。





2.2.资产配置：被动加杠杆，降久期

2020年三季度短期理财基金大类资产配置中现金和其他资产持仓比重明显下降，债券的比重则大幅上升。

短期理财基金杠杆明显反弹，由二季度的104.3%上行至110.7%。如果仅考虑二、三季度均存续于市场中的短期理财基金（既未转型又未到期或退出的），三季度短期理财基金的杠杆水平仍有所提升。不过，我们认为这主要是被动加杠杆，可以从两个方面进行理解：

（1）之前杠杆水平较低的短期理财基金已经完成转型（表2中完成转型的基金在二季度的杠杆水平大部分都低于平均值），仍存续于市场中的基金杠杆水平相对较高。

（2）资产总额和资产净值的差额在下降，这说明短期理财基金只是在被动加杠杆。



短期理财基金久期回落。三季度短期理财基金久期继续下滑，加权平均期限由二季度的76天下降至52天。久期的降低主要是因为基金仓位中60天以上的中长期资产占比出现不同程度的下滑，其中120天以上的长期资产占比下降幅度最大。



具体到资产配置上，今年三季度短期理财基金中同业存单、银行存款和买入返售的持仓占比大幅下降；金融债的持仓占比（被动）大幅提升，国债、企业债、短融、中票、ABS和其他资产占比亦有小幅上升。



传统货基转型不易，竞争加剧
今年以来传统货基向浮动净值法的转型步伐依旧十分缓慢，自2019年三季度成立6支浮动净值法货基后便无新成立。今年三季度浮动净值法货基份额逆势上涨（不过整体仍低于去年底的水平），但增长主要来自于嘉实融享这一支基金，并且根据该基金三季报的信息披露份额增长均来自于一家机构的申购，代表性不强；而剩余5支浮动净值法货基合计规模仍在继续下降。就如团队前期报告所提到的，浮动净值法货基收益率波动更大，在收益率不具备明显优势的情况之下投资者对其偏好并不高（一个反面例子是三季度摊余成本法定开债基受到机构投资者的追捧），传统货基转型之路仍然漫长。

此外，公募货币基金还面临着银行现金管理类理财产品的直接竞争。2019 年12 月27日，银保监会、人民银行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知(征求意见稿)》，旨在对现金管理类理财产品的投资范围、流动性管理、集中度限制、杠杆和组合久期要求予以明确和规范，具体要求上直接对标公募货币基金。根据普益标准的测算，今年前三季度银行现金管理类理财产品规模均在不断上升（其统计口径应该比中国理财网要小），与规模逐步萎缩的公募货基形成了鲜明的对比。我们预计短期内银行现金管理类理财产品对于公募货基的竞争依旧持续。综上所述，在转型困难和竞争加剧的环境之下，我们认为在短期内货基规模增长仍缺乏稳定的动力。

[1]http://www.pystandard.com/newsview.aspx?ContentID=11199&t=11.风险提示
风险提示：监管政策不确定性，货币政策不确定性，经济复苏不确定性。





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重要声明证券研究报告《经济复苏之下货基表现如何？——货币基金2020年三季报点评》对外发布时间：2020年11月11日报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师  孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003









               
作者：固收彬法