类货基转型一年记:资产端有哪些变化?(35页深度)

刘金栋

方正银行团队  专注深度研究

本文来自方正证券研究所于2020年12月16日发布的报告《类货基转型一年记：资产端有哪些变化？》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。余金鑫 S1220520100003

核心观点

自19年12月27日类货基新规(征求意见稿)之后，银行类货基进入“二次转型”阶段，至今恰满一年之期。虽然只是一份征求意见稿，但实际已经改变了整个资产配置方向，我们汇集了近30只主流类货基产品截至20Q3的季报，试从中一探究竟。

总体上，发现以下3个特点：1）截至20年11月底，其收益率中枢同比下降约40BP，到3.0-3.2%一带；2）尽管中枢下移，仍比公募货基仍高约80BP（我们在19年7月的观察显示为100BP，差距有收窄），公募货基在2.2%-2.4%较为集中；3）类货基资产净值自20Q1以来持续下降，11只样本产品从20Q1的7144亿元下降至20Q3的6816亿元。

由此可见，新规即便只是在征求意见稿阶段，其实已经促使银行类货基发生了许多转变，我们从资产端可以观察到以下变化：

1）多数类货基的杠杆率并未按120%严格规范，事实上以140%为限仍在提升，说明在正式稿落地之前，银行还是更愿意用杠杆来抵补收益率下行；2）期限错配可能已受到约束，作为少数曾披露过资负期限的产品，兴业现金宝·添利1号19Q2错配程度较高，而此后观察到其收益率已下跌近50BP，资产净值也较上年末减少了132.5亿；3）减配二级资本债、同业借款、企业债、城投债，二级债的剩余期限普遍较长，或不满足对债券久期的要求，之前在这几类资产涉入较多的产品，配置多数出现下降；4）增配政策性金融债、其他金融机构债、同业存单、ABS/ABN、资管产品/固收理财，这些品种属于利率相对吸引力较小，但好在属于标品、期限不长，尤其值得注意，不少类货基开始增配资管产品，尽管名称各异，但其所指的大概率是所购买的公募债券/货币基金，其实构成了资金来源。

投资建议：整改已在进行，利好短端标品

目前正式稿虽未下达，但相关的整改已经在发生，且调整力度不小。照此趋势，类货基在收益率上的优势或将进一步被拉平，规模或将进一步收缩。目前看，新规在投资范围上的约束对其影响较大，二级债、同业借款、信用债的配置有所下降， 而较短期限的标品、资管产品配置有所增加。保持这种调整消化的节奏，可以预见，当正式稿发布时，对债市的冲击相对较小。

风险提示：新规正式稿出台较严格；影子银行治理进度超预期加快；信用风险超预期暴露。

目录

1.“类货基”产品的前世今生

  1.1前身：现金管理类产品（2007-2018.4）

  1.2转型：资产新规下的变通（2018.4-2019.12）

  1.3二次转型：监管差异拉平（2019.12至今）

2.新规试图拉平监管差异

  2.1 征求意见稿较为严格

  2.2新规出台或拉平差异

3.类货基资产端配置变化

  3.1多数产品杠杆率仍在提升

  3.2 期限错配可能已受到约束

  3.3 减配二级资本债

  3.4 减配同业借款

  3.5 减配企业债、城投债

  3.6 哪些品种在增配？

4.主要类货基产品大全

  4.1 大行

  4.2 股份行

  4.3 城商行

5.投资建议：整改已在进行，利好短端标品

6.风险提示

报告正文

1.

“类货基”产品的前世今生

1.1前身：现金管理类产品（2007-2018.4）

现金管理类产品是一种可每日申赎的活期理财产品。2007年招商银行首发推出了“人民币日日金理财计划”，可视为这类产品的起源。起初相比起其他类型的理财产品，现金管理类产品并没有太多优势。而伴随着以“余额宝”为代表的、以互联网渠道为主的公募货基迅速壮大，银行的活期存款被分流，银行开始大力发展此类产品以对抗。产品会给一个预期年化收益率（封顶收益率），每个工作日计算出当日实际年化收益率，但并不反映为产品净值。资金池运作、滚动发行、期限错配、隐性刚兑，是这类传统现金管理类产品的主要特征。



1.2转型：资产新规下的变通（2018.4-2019.12）

政策推动转型——资管新规与720文件的发布。2018年4月27日，人民银行会同银保监会、证监会、外汇局等部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，理财产品净值化转型进入了加速期。净值化意味着银行对预期收益不再兜底，不再封顶，赚多少完全由具体经营业绩决定。7月20日央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，又规定过渡期内现金管理类产品可以与货基一样使用“摊余成本+影子定价”方法进行估值。此法收益率更为稳定，客户接受度较高，成为银行理财产品转型的主要方向。自此，市场开始称符合新规的现金管理类产品为“类货基”。

类货基规模扩大，在净值化转型中撑住了非保本理财规模。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告（2019）》，2019年末，净值型产品存续余额10.13万亿元，同比增加4.12万亿元，增长68.61%；预期收益型(非净值型)产品存续余额13.27万亿元，同比减少2.74万亿元，降幅17.13%。其中，现金管理类理财产品存续余额4.16万亿元，占净值型理财产品存续余额达41.04%，同比提升1.93pct。



1.3二次转型：监管差异拉平（2019.12至今）

以征求意见稿出台为分水岭，此阶段类货基出现两大特点：1）收益率下降；2）规模有所收缩。

类货基产品收益率中枢下降约40BP。从样本中选取18只银行类货基产品（仅选取披露到期收益率的现金管理类产品），对比二者截至11月25日的年化收益率。画出分布图后发现，以0.2%为步长，2019年12月31日类货基收益率在3.4%-3.6%区间较为集中，2020年11月25日类货基在3.0%-3.2%区间较为集中，两个区间相差约40BP。



尽管收益率优势有所收敛，类货基收益率中枢仍比公募货基高约80BP。选取688只公募货基与类货基样本，对比二者截至11月25日的年化收益率。画出分布图后发现，以0.2%为步长，公募货基收益率在2.2%-2.4%区间较为集中，类货基在3.0%-3.2%区间较为集中，两个区间相差80BP。类货基产品在收益率上相较公募货基产品仍有优势，但与2019年7月3日统计的100BP相比有收敛趋势。



受收益率降低影响，类货基对客吸引力降低，部分产品资产规模减小。部分类货基产品20Q3资产规模有所下降，从25支类货基样本中选取19Q3-20Q3资产净值披露数据齐全的11只产品（其余产品因缺乏季度数据无法求和），对他们的资产净值求和发现，这11只产品19Q4资产净值总额6935.9亿元， 20Q1资产净值总额7143.8亿元，20Q2资产净值总额7012.8亿元，较上季度减少130.9亿元，20Q3资产净值总额6816.4亿元，较上季度减少196.4亿元。



2.

新规试图拉平监管差异

2.1 征求意见稿较为严格

为控制现金管理类理财产品带来的系统性风险，银保监会和央行在2019年12月27日颁布了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，过渡期自通知施行之日起至2020年底。其内容主要包括以下几点：

（一）投资范围：将投资范围限于现金，期限在1年内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单，剩余期限在397天内（含397天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券等具有良好流动性的货币市场工具。并且明确规定现金管理类产品不得投资于信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券。

（二）投资集中度：每只现金管理类产品投资于同一机构发行的债券及其作为原始权益人的资产支持证券的比例合计不得超过该产品资产净值的10%，投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过10%，投资于有固定期限银行存款的比例合计不得超过30%，投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过10%；全部现金管理类产品投资于同一商业银行的存款、同业存单和债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%。

（三）杠杆管控要求：每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%。

（四）投资组合久期管理：商业银行、银行理财子公司每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。

（五）产品赎回要求：T+0赎回提现业务提现金额设定不高于１万元的上限。



2.2新规出台或拉平差异

征求意见稿出台前，类货基的优势在于：1）赎回限制：现金管理类产品大多数在交易时段内T+0赎回不受限制，公募货基T+0赎回限额为1万元，T+1则不受限。因此类货基产品更具有流动性优势；2）投资范围更广：现金管理类产品投资范围增加了非标类产品，如公募证券投资基金，非标债权等，且久期无正式要求，因此收益率更高；3）杠杆率：公募货基的杠杆率不高于120%，现金管理类理财的杠杆率不高于140%，操作范围更大。而类货基的劣势在于，起购金额一般不低于1万元人民币，没有公募货基灵活。



若新规正式出台，类货基产品或将货基化。赎回限制、杠杆率优势消失，投资范围也基本相同，通过信用资质下沉，加杠杆，适当提高久期三大措施提振收益率的模式难以继续，易导致收益率下降，客户流失，发展规模受限。但银行仍保留渠道优势：通过本行营业网点与电子银行，其他银行代销，享有宣传销售优势。

征求意见稿规定了1年过渡期，自通知之日至2020年底。如果严格按照该通知执行，银行类货基产品面临整改压力，部分银行类货基产品资产配置相应调整。但由于正式稿尚未出台，理论上说，征求意见稿尚不具备相应的监管效力。但不排除监管对银行做窗口指导，要求按该征求意见稿的原则加快整改的可能性。截至20Q3来看，我们发现市面上主流的类货基的资产配置已经发生了显著变化。

3.

类货基资产端配置变化

3.1多数产品杠杆率仍在提升

多数类货基的杠杆率并未按120%严格规范，事实上以140%为限仍在提升。20Q3来看，多数类货基的杠杆率较19Q4有所抬升，如邮储“债券185”，杠杆率由19Q4的122.0%上升至135.0%，光大阳光金·日添利1号，由100.8%上升至128.6%，考虑是为了提振收益率而进行加杠杆操作。尽管也有部分类货基产品杠杆率出现下降，如招行日日欣杠杆率由20Q2的127.7%下降到20Q3的118.5%，但整体未成趋势。在样本范围内，超出监管红线120%以上的产品接近一半。或许因为杠杆的收放相对自如，在正式稿落地之前，银行还是更愿意用杠杆来抵补收益率下行。



3.2 期限错配可能已受到约束

类货基产品对投资组合久期的披露较少，仅兴业·添利1号19Q2运作报告有所披露，我们以其为例。

19Q2其资产端投资久期1年以上超过40%，明显错配。根据19Q2运作报告，“兴业·添利一号”1年以下资产占比57.9%，1年-3年资产占比34.6%，3年以上资产占比5.5%。而期限在30天（含）以内的负债占比36.5%，存在较显著的期限错配。



收益率下行，规模缩水，或因错配有所调整。在原先的债券久期不超过三年的宽松要求下，兴业·添利1号产品通过期限较大的错配，实现较高的收益率，产品资产规模增长较快。2019年第三季度开始，该产品不再公开披露投资组合久期，2019年第四季度公告提出“结合即将颁布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》的相关要求，制定投资策略”，或表明其久期策略有所调整。2019年12月31日，产品七日年化收益率为3.44%；而2020年11月23日，其收益率下降至2.93%。同时，资产净值规模自19Q3不断缩减，20Q3产品净值2288.6亿，环比减少39.4亿，较上年末减少132.5亿。



3.3 减配二级资本债

由于新规对投资集中度、投资范围、久期的要求，类货基产品将不能大量配置二级资本债，因为银行二级资本债和永续债基本都是5年期以上。

类货基产品投资组合中二级资本债比例已有所降低。从样本中选取10只配备有商业银行二级资本债的类货基产品，观察十大持仓中二级资本债占资产净值比的变动，发现20Q3与20Q2相比，除上海福利派B和招行日日欣占比上升外，其余8只产品十大持仓中二级资本债占比均下降。



上海银行“福利派B”十大持仓组合中，二级资本债占比发生大幅逆势上扬。20Q1其十大持仓中二级资本债占资产净值比3.0%，20Q2上升到9.0%，20Q3继续上升，达到20.4%，这是因为上海福利派投资组合中同业借款占比大幅下降。20Q3产品公告中提到“继续加大了信用债的投资比例，降低同业借款占比”“组合久期不超2.5年，信用类债券债项评级均不低于AA，”，实际上若新规出台，是不满足要求的。



光大银行“光银现金A”的十大持仓中，二级资本债仍占较大比例，但较之前有所下降。20Q2披露的十大持仓，二级债占据8席，占总资产比例达到15.7%。如果新规正式实施，二级资本债被禁止，资产配置整改将面临较大压力。但从近1年数据看，光银现金A已做出了调整，十大持仓中二级资本债占比由19Q2的21.1%下降到20Q1的16.5%，20Q2继续下降到15.7%。十大持仓中还增配了固收理财项目。



3.4 减配同业借款

同业借款通过线下签订合同的方式，一般是借给了金融租赁公司、消费金融公司、汽车金融公司、资产管理公司等持牌金融机构。同业借款期限较长，一般在1-3年，收益率较高，业务信息披露不足，额度不受限，新规出台后会受到限制。

样本类货基的同业借款占比显著降低。从样本中选取10只配备有同业借款的类货基产品，观察十大持仓中同业借款占资产净值比的变动，发现20Q3与20Q2相比，除招行“朝招金”同业借款比例由0.9%上升到3.1%以外，其余9只产品占比均减少。



以曾经同业借款配置较多的上海银行“福利派A”为例。20Q3十大持仓资产中，有6只银行二级资本债，占比总资产为20.4%，两个证券公司信用债券，占比6.4%，一个同业借款，占比3.8%，一个政策性金融债，占比2.6%。



不管从产品的资产配置组合还是十大持仓变化趋势，都可以发现同业借款的分量不断下降。从资产组合看，19Q4同业借款占比40.0%，20Q1同业借款32.0%，20Q2同业借款25.4%，20Q3同业借款13.4%，占比不断下降。从十大持仓变化情况看，20Q3十大持仓中，同业借款占比仅3.8%，远低于19Q4的21.0%。



3.5 减配企业债、城投债

资管新规对债券的信用资质和期限作出了规定，类货基产品资产配置中企业债、城投债的比例下降。从样本中选取9只配备有企业债或城投债的类货基产品，观察十大持仓中企业债和城投债占资产净值比的变动，发现20Q3与20Q2相比，仅邮储畅享3号与光大阳光金日添利1号占比有所上升，其中阳光金日添利1号20Q3占比4.7%，相较于19Q4占比8.4%仍有明显下降。其余7只类货基产品占比20Q3与20Q2相比均下降。其中，光大阳光碧1号配置企业债比例仍很高，20Q3占比达到36.9%，但考虑其十大持仓中占比7.4%的15豫水投PPN002将于20Q4到期，预计20Q4其企业债占比将显著降低。



以天利鑫B为例，2020年第三季度前十大持仓中4个同业存单，占比7.5%，2个政策性金融债，占比4.7%，4个资产支持票据，占比7.4%。



趋势来看，企业债、城投债显著减少。宁波·天利鑫B在2019年采取的资产配置策略是同业借款+企业债或城投债提振收益率：19Q2十大持仓中城投债占比9.2%，19Q3企业债占比8.9%。征求意见稿出台后，其企业债占比逐步下降，20Q2企业债占比3.6%，20Q3十大持仓中已没有企业债和城投债。同时，20Q2到20Q4，同业借款从4.1%下降到0%，同业存单从4.3%上升到7.5%。



3.6 哪些品种在增配？

类货基资产配置中上述资产减少，什么资产在补充？各产品增配的资产类别，也表现出一些共性，主要有以下几种：

1）政策性金融债。例如农行金钥匙十大持仓中，政策性金融债占资产净值比由20Q2的0%上升到20Q3的6.4%。

2）其他金融机构债。例如平安天天成长系列产品，20Q3天天成长A十大持仓中新增8.6%的20证金债，天天成长B新增10.7%的20证金债，天天成长C新增7.3%的20证金债，上海福利派20Q3也配置了6.4%的20证金债，20证金债的期限为1年。其他金融机构债券的发行人主要包括证券、信托、消金公司等非银金融机构。



3）同业存单。例如邮储畅享3号十大持仓中，同业存单比例由20Q2的0%上升到20Q3的17.2%。同业存单是公募货基的主流投向，且自20年6月初以来，同业存单发行利率持续回升，也增加了配置的吸引力。

4）资产支持证券/资产支持票据。例如宁波天利鑫B十大持仓中，资产支持证券占资产净值比由20Q2的4.4%上升到20Q3的7.4%。此外，我们在多个类货基产品20Q3的十大持仓中，看到了ABS和ABN的身影。



5）资管产品/固收理财。例如招行日日欣十大持仓中，资管产品比例由20Q2的7%上升到20Q3的11.1%；光大银行的光银现金A在20Q2的十大持仓中，固收理财的占比达到11%。尽管名称各异，但其所指的大概率是所购买的公募债券/货币基金。



4.

主要类货基产品大全

4.1 大行

1）中国农业银行-金钥匙

其20Q3资产净值3647.8亿元，杠杆率121.7%。投资组合相比其他产品更为分散化，其中，债券占比41.2%，同业存单占比29.2%。十大持仓中，同业借款占比7.1%，政策性金融债占比6.4%。







2）中国邮政储蓄银行-债券185

20Q3资产净值44.4亿元，杠杆率135.0%。投资组合以债券为主，20Q3债券投资占比达到130.3%。20Q3十大持仓中，同业存单占比46.2%。







3）中国银行-乐享天天（机构专属）

其20Q2资产净值298.6亿元，投资组合以固定收益类为主，其中包括61.0%的债券和38.8%的同业存单。20Q2十大持仓中，政策性金融债占比11.0%，证券公司债占比8.1%。







4.2 股份行

1）招商银行-日日欣

20Q3资产净值895.8亿元，杠杆率118.5%。产品以债券投资为主，20Q3投资组合中，债券投资占比72.1%。20Q3产品十大持仓中，资管产品占比11.1%，银行二级债占比2.9%。







2）平安银行-日添利（增强型）

20Q3资产净值237.6亿元，总资产298.8亿元，杠杆率125.7%。平安日添利投资组合以债券为主，20Q3占比85.5%。十大持仓中，其他金融机构债占比15.5%，均为20证金债，大行二级资本债占比7.0%，政策性金融债占比5.7%。







3）光大银行-阳光金日添利1号

其20Q3资产净值284.1亿元，总资产365.4亿元，杠杆率128.6%。20Q3产品投资组合中，固定收益投资达到100%，具体投资组合未做披露。十大持仓中，资产管理产品占比达24.0%，企业债占比4.7%，较19Q4的8.4%有所下降







4）兴业银行-现金宝-添利1号

其20Q3资产净值2288.6亿元，从19Q3起产品不披露投资组合情况与十大持仓情况。



4.3 城商行

1）江苏银行现金1号

20Q3资产净值668.6亿元，总资产724.0亿元，杠杆率108.3%。产品投资组合以债券为主，占比60.8%，十大持仓中，银行永续债占比10.2%，政策性金融债占比3.6%。







2）宁波银行-宁波·天利鑫B

20Q3资产净值156.9亿元。产品投资组合以债券为主，20Q3债权投资占比达到100%。十大持仓中，资产支持票据占比7.4%，同业存单占比7.5 %，政策性金融债占比4.7%。







3）上海银行-福利派A

20Q3资产净值76.7亿元，总资产78.5亿元，杠杆率102.3%。产品投资组合相比其他产品更为分散化，企业债等债务融资工具占比65.4%，结合十大持仓情况，考虑此处主要是银行二级资本债。20Q3十大持仓中银行二级资本债占比20.4%，信用债券占比6.4%，都为20证金债，同业借款占比3.8%。







5.

投资建议：整改已在进行，利好短端标品

以上分析，我们总体上发现以下3个特点：1）截至20年11月底，其收益率中枢同比下降约40BP，到3.0-3.2%一带；2）尽管中枢下移，仍比公募货基仍高约80BP（我们在19年7月的观察显示为100BP，差距有收窄），公募货基在2.2%-2.4%较为集中；3）类货基资产净值自20Q1以来持续下降，11只样本产品从20Q1的7144亿元下降至20Q3的6816亿元。

由此可见，新规即便只是在征求意见稿阶段，其实已经促使银行类货基发生了许多转变，我们从资产端可以观察到以下变化：

1）多数类货基的杠杆率并未按120%严格规范，事实上以140%为限仍在提升，说明在正式稿落地之前，银行还是更愿意用杠杆来抵补收益率下行；2）期限错配可能已受到约束，作为少数曾披露过资负期限的产品，兴业现金宝·添利1号19Q2错配程度较高，而此后观察到其收益率已下跌近50BP，资产净值也较上年末减少了132.5亿；3）减配二级资本债、同业借款、企业债、城投债，二级债的剩余期限普遍较长，或不满足对债券久期的要求，之前在这几类资产涉入较多的产品，配置多数出现下降；4）增配政策性金融债、其他金融机构债、同业存单、ABS/ABN、资管产品/固收理财，这些品种属于利率相对吸引力较小，但好在属于标品、期限不长，尤其值得注意，不少类货基开始增配资管产品，尽管名称各异，但其所指的大概率是所购买的公募债券/货币基金，其实构成了资金来源。

目前正式稿虽未下达，但相关的整改已经在发生，且调整力度不小。照此趋势，类货基在收益率上的优势或将进一步被拉平，规模或将进一步收缩。目前看，新规在投资范围上的约束对其影响较大，二级债、同业借款、信用债的配置有所下降， 而较短期限的标品、资管产品配置有所增加。保持这种调整消化的节奏，可以预见，当正式稿发布时，对债市的冲击相对较小。

6.

风险提示

新规正式稿出台较严格；影子银行治理进度超预期加快；信用风险超预期暴露。





               
作者：Banking深度