货币市场基金高速扩张:避险抑或逐利?

郭光庆

货币市场基金是指仅投资于货币市场工具的开放式公募基金，由于资产组合平均剩余期限较短、摊余成本法下收益波动较小，已成为众多投资者的现金管理工具。然而，２００７—２００９年间，美欧货币市场基金均出现资产价格大幅下跌和投资者巨额赎回危机，风险甚至一度蔓延到银行业，加剧了金融系统危机，自此之后，货币市场基金迎来监管变革，规模呈现下行趋势。与此相反，中国货币市场基金自２００７年才迎来发展曙光，年均增长率超过５０％，目前体量已占据公募基金大半壁江山，引发社会各界对于货币市场基金的强烈关注。那么，货币市场基金快速增长的源动力到底是什么？



回顾中国货币市场基金的发展历程，“避险”和“逐利”二词逐渐浮出水面。２００３年首只货币市场基金成立至２００７年金融危机爆发之前，货币市场基金相对于股票、债券基金收益率偏低，并未得到投资者重视。２００７—２００８年金融危机，股市暴跌，股票基金净值随即跳水，保守型投资者开始注意到货币市场基金净值稳定的优势，可以说金融危机反而促使了中国货币基金市场的起步。货币市场基金真正腾飞始于２０１３年，得益于金融创新与互联网发展，货币市场基金实现“Ｔ＋０”赎回和ＡＰＰ交易，迅速积累大量客户，收益率屡创新高，“余额宝”更是一跃成为规模最大的货币市场基金，时至今日仍稳居榜首

货币市场基金高速扩张的十余年来，虽未出现系统性危机，但已经历四次明显下行调整。同时，基金份额大幅增长、流动性管理能力并未同步提升，机构资金囤积、集中赎回极易放大风险，货币市场基金的风险积聚和危机防范应给予高度重视。



已有文献表明，美欧货币市场基金爆发危机前，其规模也曾出现持续高速增长，且流动性充裕期间的增长动力，往往也是危机期间的风险来源。主要包括两个方面：一是片面追求高收益，放大资产组合风险。美国金融危机前夕，货币基金数量不断增加，业绩竞争压力不断增大，相对于其竞争对手的收益率小幅上升将吸引大量投资者资金流入，为此基金经理不得不推高货币基金收益以获取竞争优势。但这往往是以降低资产组合流动性、配置高风险资产为代价，在流动性紧张时期，更难出清资产应对赎回需求。如２００８年因持有雷曼兄弟的商业票据违约，美国第一储备基金跌破面值、引发挤兑。二是机构投资者避险资金大量囤积、集中赎回。流动性充裕期间，为获取稳定收益、费率优惠和规模效应，机构投资者避险资金大量囤积于货币市场基金。但机构资金趋同性高、单体量大、市场敏感度高，在市场突变情况下率先一致赎回，极易引发挤兑，导致流动性风险事件。如２００８年９月１７日，美国面向机构投资者的优质货币基金单日赎回率一度超过１０％。

有鉴于此，本文基于２００７年初至２０１８年半年末中国货币市场基金数据，首次对我国货币市场基金的收益与申购赎回问题，在实证研究方面作出可行探讨和有益尝试，明确我国货币市场基金发展动力和风险隐患。边际贡献主要在于：其一，首次采用参数和非参方法全面证实了我国货币市场基金收益率具有持续性特征，补充了已有研究对我国货币基金的关注不足，拓展了基金收益持续性定量研究的应用范围；其二，验证了我国货币市场基金的“利益搜寻机制”，同时流动性充裕时期的“逐利”高风险资产将导致风险积聚，而流动性紧张时期的“避险”低风险资产可做风险缓冲，为货币市场基金流动性风险严监管政策提供重要的理论与经验支持；其三，发现货币市场基金中的机构投资者“热钱效应”，在市场流动性紧张时期，机构投资者比例越高，更易出现一致快速地赎回行为，极易引发挤兑乃至流动性危机，对深刻认识和持续加强投资者集中度风险管控具有非常重要的启示意义。

               
作者：定投十年指南