货币基金规模上升对资金面的影响有多大?

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报告摘要

一周重点：货币基金规模上升对资金面的影响有多大？

2月以来货币基金份额显著上行。这一方面与春节后权益市场调整，造成居民资产配置的偏好变化，造成股票和混合型基金与货币基金的规模此消彼长有关。另一方面，可能也是在流动性预期不稳定的背景下，商业银行增加了对流动性较强的货币基金的配置力度，甚至存在发行同业存单购买货币基金，货币基金再配置存单的循环。但这两种配置行为对于银行资产负债表的影响是不同的。

如果是第一种情况，由于股票及混合型基金持有现金的比重较低，但货币基金持有的现金占比高达36%，因此居民将股票型基金置换为货币基金的过程中基金的总规模不变，银行资产负债表规模也不变，只是出现了从一般存款向非银存款的转化。但如果银行通过发行同业存单购买货币基金，就相当于银行信用的扩张，货币基金的规模上升，同时银行的资产负债表也出现了扩张。因此，在居民与商业银行购买货币基金的过程中，会带来的是非银存款增加，以及对同业存单的需求增加。

因此，在春节之后，存单利率出现了下行，非银存款的增速也创下了2018年7月以来的新高，DR007与R007的利差显著收窄，这与货币基金规模的扩张关系密切。分机构逆回购余额的数据也显示，3月货币基金的融出规模已经达到了1.7万亿，超过了1月初的水平。

但是，不论是居民与银行购买货币基金的行为，都不会直接影响到狭义流动性，即便是银行购买货币基金，本质上只是将其超储从本行转到了货基的托管行。唯一对狭义流动性有影响的地方，在于一般存款转变为非银存款，可能带来缴准规模的下降，但根据我们的估计，这部分减少的超储消耗可能在1600亿左右，可以额外提升超储率接近0.1%。而超储率在3月已经回到了1.5%的水平，更重要的还是M0回流以及财政存款下降带来的1.3万亿流动性的补充，二者合计带来的超储率提升超过了0.6%。

而资金面在4月后仍然维持宽松，可能还是与国债发行的规模低于预期、4月反而净偿还300亿；以及国常会上强调的财政资金直达机制常态化，造成财政支出的进程在4月加快带来的。因此，我们将4月财政存款上升规模的预期从超过7000亿降至5000亿以下。在这样的状态下，超储率在4月可能仍将维持在1.4%左右的水平，仍然处于相对正常的状态，这也是货币基金规模上升能够推动非银体系流动性宽松的先决条件。

但5月后，地方政府债券的发行仍会放量，缴税规模也会维持高位，财政存款漏出的规模可能达到9000亿。假设央行仍然不额外净投放资金，那么超储率可能就将回到1%以下。如果央行维持对于中长期流动性投放的谨慎态度，随着前期财政与M0回流的资金被逐步消耗，那么DR007的中枢仍然有抬升的可能性。如果存款类机构的资金趋紧，这可能也会对于商业银行购买货币基金的意愿带来影响，那么前期“银行买货币基金”—“货币基金买银行存单”的循环可能被打破，上述因货币基金规模扩张而带来的非银机构的流动性宽松以及存单利率下行的过程也难以持续，资金面的波动仍有可能会被放大，需要投资者保持警惕。

货币市场：税期走款扰动下，资金面边际收敛，但收敛幅度显著好于市场预期。上周二缴税截至日后，资金利率随着税期走款及政府债缴款规模增加而有所上行，但7天资金利率仍然维持在政策利率下方，资金面整体仍然处于相对宽松状态。本周政府债券净融资规模约为1127亿元，缴款压力较上周有所回落，但跨月资金需求或对资金面有所扰动，在央行持续中性的操作下，随着前期财政投放资金被逐步消耗，资金面仍有逐步趋紧的风险，仍需密切观察央行的相关操作。随着缴税走款及政府债缴款规模上升，银行间质押回购日均成交量逐步回落至低于4万亿水平；临近月末及假期，非银机构隔夜融入需求大幅回落，转为增加融入7天资金，股份行与城商行隔夜融出规模下降。

本周除1Y期Shibor继续下行至3%，其余期限Shibor利率基本持平于上周。各期限股份行存单发行利率均有所下行，其中6M下行幅度较大，而1Y期存单发行利率已降至MLF利率附近。本周同业存单净融资规模环比小幅回落，国有行、股份行1Y期存单发行占比大幅下滑，对跨半年的3M及跨年的9M期限的发行规模上升；城商行1Y期存单发行占比较上周有所回落，当前对各期限偏好分布较为均匀；农商行仍以6M以下期限存单为主，1Y期发行占比小幅回升。股份行存单发行成功率回升至近一年高位，城商行有所回落，农商行与上周基本持平。

债券市场：本周，利率债净融资2655.74亿元，信用债净融资564.74亿元。国债一级整体发行结果尚可，10Y期及贴现国债发行结果较好；国开债发行结果较好，配置热度基本与上周持平。下周利率债一级市场计划发行23只利率债，发行规模合计达1928.64亿元，其中计划发行地方政府债1858.64亿元，其中新增债1287.58亿元，再融资债571.06亿元，全部为偿还到期本金再融资债券。

受缴税走款及政府债缴款扰动，资金利率边际收敛，长端收益率先下后上，短端收益率持续下行，收益率曲线趋陡。在央行上周释放鸽派信号后，本周在缴税截止日前后资金面仍然维持宽松状态，利率水平尤其是短端利率出现了显著的回落，但下半周随着缴税走款及政府债缴款规模上升，资金利率边际收敛，在央行持续100亿的逆回购操作下，市场仍然对未来中长期资金漏出可能带来的资金面趋紧存在一定程度的担忧，加上大宗商品价格维持高位，国内通胀预期升温，利率水平出现了一定的回升，收益率曲线趋陡。上周在资金面持续宽松的状态下，短端利率下行为信用债打开空间，信用利差被动走扩；除3年期以外，中低等级收益下行幅度大于高等级，5年期利率下行幅度超过1年期。

现券二级交易方面，整体来看，本周交易盘对中短期利率债以及中长期信用债的偏好提升，配置盘仍在大举买入地方债。证券公司仅小幅净买入国债且规模较上周回落，而期限偏好上也由上周偏长期转为中短期品种为主；基金公司净卖出国债，但仍维持对政金债、地方债净买入趋势，以增持1-3年期中短期政金债为主。理财产品、境外机构对所有利率债均维持净买入，而本周保险公司、农商行大幅净买入地方债。信用债方面，基金公司、理财产品虽仍继续以净买入短融券为主，但本周基金公司对中票、企业债均由净卖出转为净买入，理财产品转为净买入中票，同时净卖出企业债规模减少；此外，证券公司净卖出中票、企业债规模减少，同时净卖出短融券增加。交易盘仍然维持净买入存单，但总体净买入规模有所下滑，农商行由净卖出转为净买入。

风险因素：货币政策再度收紧。

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报告正文

一

一周重点：货币基金规模上升对资金面的影响有多大？

自3月以来尽管央行整体对流动性的投放相对克制，但是市场流动性一直维持在宽松的状态，这种“钱多”的状态形成的原因也引起了市场的广泛讨论，有观点认为这与货币基金的规模大幅提升，甚至是银行购买货币基金、货币基金再购买银行存单的影响有关。那么，货币基金的规模上行对资金面究竟有怎样的影响，它是否是市场感受钱多的主要原因呢？

1.1货币基金份额提升的原因

2月以来货币基金份额显著上行，与此同时股票与混合型基金份额的增速则出现了放缓。今年以来，货币基金的规模出现了快速的增长。根据基金业协会的数据，2月货币基金的规模上升了8157亿元，环比增幅创下了2018年7月以来的新高。而根据万德基金业统计的数据，3月以来货币基金的份额相对2月又出现了显著的提升，增长超过万亿。与此同时，股票型与混合型基金份额的增速则出现了显著的放缓，几乎重回零增长。



货币基金与股票型基金份额的此消彼长可能与春节后股票市场的调整，造成了居民的偏好变化有关。在春节之后，权益市场出现了显著的调整，沪深300指数从最高的5930点一度跌至不足5000点，跌幅超过了10%。在这样的背景下，居民的风险偏好可能发生了一定的变化。由于对权益市场的预期变得悲观，可能出现了部分投资者赎回股票与混合型基金，同时买入货币基金的现象。这一点从股票型基金与混合型基金份额的此消彼长中可以得到验证。



在流动性预期不稳定的背景下，商业银行可能增加了对流动性较强的货币基金的配置力度，甚至存在发行同业存单购买货币基金，货币基金再配置存单的循环。从货币基金持有者结构来看，机构投资者仍然是重要力量，其份额占比自2017年以来基本稳定在40%左右。而在机构投资者中，银行可能是资金的主要来源方。而在2021年2月以来，银行同业存单的发行放量，连续两个月存单净融资规模超4000亿元，整体上处在相对较高的水平。从存单发行期限分布来看，商业银行主要仍以发行1Y期存单为主，这甚至造成了存单期限利差的陡峭化，显示商业银行仍对未来流动性的稳定性存疑。而另一方面，由于资金面持续维持在宽松状态，3月超储率维持在1.5%的左右，高于17-19年1.3%的水平，部分外生因素对于银行体系流动性的漏出作用尚未发酵。因此，在短期流动性相对充裕，但不确定性仍存，货币基金的收益率又高于同业拆出的背景下，部分银行可能确实加大了对于货币基金的购买力度，甚至出现了银行发行同业存单买货币基金，货币基金再购入同业存单的循环。



1.2 两种渠道的配置行为对银行资产负债表的影响

从上一部分的分析中，我们可以看出，货币基金规模上升的原因可能与股票市场下跌带来的居民资产配置行为变化，以及银行购买货币基金有关。但这两种配置行为对于银行资产负债表的影响是不同的。

首先，我们分析第一种渠道的影响。由于股票及混合型基金的资产配置以股票、债券等资产为主，持有现金的占比相对较低；但从2021年一季报的数据看，货币基金持有的现金占比高达36%，还有25%是回购资产，主要是对其他金融机构的拆出。因此，居民将原有的股票型或者债券型基金赎回的过程，相当于基金卖出股票给其他主体，获得现金转给居民，也即将一笔一般存款变为另一笔一般存款；但是居民在购买货币基金的过程中，由于货币基金持有较大比例的现金，这对于银行而言，就相当于一般存款变成了非银存款，银行体系中的非银存款增加。



而如果银行是以发行同业存单购买货币基金，这就相当于银行信用的扩张。在极端的假设下，货币基金再去购买银行发行的那笔同业存单，在银行的负债端应付债券增加，资产端则增加了股权与其他投资，整体资产负债表的规模扩张了，对于货币基金而言，其持有的现金不变，但是多出一笔同业存单，总规模出现了提升。但这是假设货币基金全部购买了同业存单的情况，在现实中，可能仍然会有一部分形成非银存款。

因此，在居民与商业银行购买货币基金的过程中，会带来的是非银存款增加，以及对同业存单的需求增加。而从我们观察到的情况看，自2月以来非银存款同比增速确实出现了持续走高，3月已经达到了16%，创下了2020年以来的最高水平。

但是，不论是居民还是银行，其购买货币基金的行为，都不会直接影响到狭义流动性。居民资产配置的偏好改变，只是影响广义流动性的分布，这个很好理解。而银行购买货币基金的行为，本质上只是将其超储从本行转到了货基的托管行，也不会影响超储的总规模。唯一对狭义流动性有影响的地方，在于非银存款的准备金率为0，因此如果是一般存款转变为非银存款，可能带来缴准规模的下降，但这部分影响是偏间接的。事实上，今年一季度银行剔除财政存款后的各项存款上升了8.66万亿，高于2020年的8.2万亿，但是由于非银存款上升了1.32万亿，而去年同期反而减少了3600亿，因此这部分造成了银行的缴准基数下降了1.68万亿。如果按照9.4%的平均法定存款准备金率测算，这部分减少的超储消耗可能在1600亿左右，可以额外提升超储率接近0.1%。

1.3 货币基金规模的上升可能压低存单利率以及R与DR利差，但对于DR影响相对有限

由于货币基金相对于其他资管产品，其资产除了现金之外，主要还是以同业存单与回购资产为主。因此，货币基金规模的上升可能会推动存单利率的下降和非银体系的流动性充裕。



事实上，今年3月以来，存单利率出现了显著下行，1年期股份行存单达到了2.95%的MLF利率下限，一级发行需求旺盛，成功率维持高位，这可能也受到了货币基金规模上行的影响。从非法人产品的托管数据来看，3月其对存单、利率债及短融券的增持比重远超其存量占比，其中相比存量比例主要以多增存单为主；而货币基金在二级市场上自3月开始对存单由净卖出转为大规模净买入。



另一方面，货币基金规模的提升也会使其可拆出的资金回升，有利于增加非银体系的流动性，这也会导致R007与DR007之间的利差缩窄。自2020下半年货币政策开启正常化进程以来，非银存款增速和R007与DR007利差走势负相关性明显增强。货币基金份额的增加在这一过程中可能也发挥了重要的作用。如果从外汇交易中心分机构的质押式回购余额数据看，货币基金通过逆回购拆出的资金规模在3月出现了显著的上升，峰值一度达到了1.7万亿，显著高于1月中旬的水平。



但是，货币基金从体量上看大约在9万亿左右，与银行业200多万亿的资产规模相比仍然相对有限，货币基金在全市场逆回购拆出的份额，大约也只有20%。而且如我们上文所述，货币基金资产规模的增加，如果是居民资产配置偏好的变化，对于银行而言只是负债端从一般存款转化为非银存款；如果是银行通过发行同业存单购买货币基金，本质上是资产端多了一笔其他投资，负债端多了一笔应付债券，这一过程并不会对超储带来直接的影响，其通过降低缴准基数带来的变化对流动性的影响是次要的，因此对于银行体系流动性的影响相对有限，对于DR007中枢的影响是相对较弱的。

1.4 后续若超储率下滑使银行体系的流动性趋紧，货币基金规模对于资金面的推动力可能减弱

尽管央行在今年以来持续维持中性操作，但是超储率在3月已经回到了1.5%的水平。虽然非银存款的上升减少了法准的消耗，但是超储率回升更重要的还是M0回流以及财政存款下降带来的1.3万亿流动性的补充，二者合计带来的超储率提升超过了0.6%。而四月以来，之所以资金面维持宽松，可能主要还是财政存款漏出的规模弱于预期导致的。一方面，4月国债缴款的规模在近5000亿左右，比我们之前预期的6500亿左右更低，而4月本身也是国债到期大月，因此4月反而净偿还300亿，即便考虑地方政府债，政府债券的净融资额也仅在3000亿的量级；另一方面，4月21日的国常会表示今年财政资金直达机制将实现常态化，截至当日中央财政已下达直达资金2.6万亿，占全年下达规模的93%，其中已有超过2.2万亿资金下达至使用单位，这可能也会带来4月财政支出的规模高于往年的季节性规律。因此，我们将4月财政存款上升规模的预期从超过7000亿降至5000亿以下。在这样的状态下，超储率在4月可能仍将维持在1.4%左右的水平，仍然处于相对正常的状态，这也是货币基金规模上升能够推动非银体系流动性宽松的先决条件。



尽管在4月中旬孙司长的发言中，承诺将政府债券发行以及缴税因素考虑在内，但是他并没有承诺资金利率会维持在当前的水平。相反，他在发言中还表示，3月末财政支出规模的上升可以在一定程度上对冲4月税款入库及政府债券发行的影响。换而言之，央行是考虑到4月有财政的漏出才没有在3月对财政的投放进行对冲，表明当前资金面的状态在央行眼中，已经处于相对宽松的状态，而非是在中性的水平上。另一方面，从DR007的月均值来看，1月为2.24%，2月为2.28%，3月为2.12%，4月截止到25日的均值为2.07%。尽管略低于政策利率，但也未出现显著的偏离，隔夜利率也没有降到1月中旬不足1%的水平，仍在央行容忍的范围内，尚不足以触发政策的窗口指导。



但是，到了5月，地方政府债券的发行仍然会进一步放量，且缴税规模也会维持高位，财政存款漏出的规模可能达到9000亿。假设央行仍然不额外净投放资金，那么超储率可能就将回到1%以下。因此，观察央行5月操作对于市场而言仍然至关重要。如果央行维持对于中长期流动性投放的谨慎态度，随着前期财政与M0回流的资金被逐步消耗，那么DR007的中枢仍然有抬升的可能性。如果存款类机构的资金趋紧，这可能也会对于商业银行购买货币基金的意愿带来影响，那么前期“银行买货币基金”—“货币基金买银行存单”的循环可能被打破，上述因货币基金规模扩张而带来的非银机构的流动性宽松以及存单利率下行的过程也难以持续，资金面的波动仍有可能会被放大，需要投资者保持警惕。

二

货币市场

2.1货币资金面

税期走款扰动下，资金面边际收敛，但收敛幅度显著好于市场预期。本周共有500亿元逆回购及561亿TMLF到期，央行继续维持每日100亿逆回购操作，当周流动性净回笼461亿元。本周二（4月20日）缴税截至日后，资金利率随着税期走款及政府债缴款规模增加而有所上行，但7天资金利率仍然维持在政策利率下方，资金面整体仍然处于相对宽松状态。截至4月23日，DR001、DR007分别收于1.96%、2.10%，DR001较上周小幅上行2.6BP，DR007则回落7.1BP，R007与DR007利差略有上行至1.71BP。

下周跨月资金需求或对资金面有所扰动，仍需密切观察央行的相关动作。下周政府债券缴款约2425亿元，考虑到期1298亿元后，净融资规模约为1127亿元，缴款压力较上周有所回落；下周有500亿逆回购及50亿央票到期。下周跨月资金需求或对资金面有所扰动，在央行持续中性的操作下，随着前期财政投放资金被逐步消耗，资金面仍有逐步趋紧的风险，仍需密切观察央行的相关操作。

随着缴税走款及政府债缴款规模上升，银行间质押回购日均成交量逐步回落至低于4万亿水平；临近月末及假期，非银机构隔夜融入需求大幅回落，转为增加融入7天资金。具体来看，周初在隔夜资金利率回落至1.8%左右后成交量继续回升至4万亿水平，而后随着缴税走款及政府债缴款规模上升，资金利率边际上行，质押回购成交量有所回落；整体来看，全周日均成交量下滑至3.89万亿，较上周4.00万亿小幅回落2.91%。从分机构数据看，临近月末及假期非银机构7天资金日均融入需求均有所回升，隔夜资金需求下滑，其中基金公司、证券公司7天资金融入规模较大；除大型银行日均隔夜融出仍较上周略有上行外，其余银行隔夜融出减少7天融出增加。









2.2 同业存单

本周除1Y期Shibor继续下行至3%，其余期限Shibor利率基本持平于上周。截至4月23日，3M、6M、9M期限Shibor利率基本持平于上周收于2.60%、2.79%、2.90%，1Y期Shibor利率较上周继续下行3.2BP至3.00%。

各期限股份行存单发行利率均有所下行，其中6M下行幅度较大，而1Y期存单发行利率已降至MLF利率附近。截至4月23日，3M、6M、9M、1Y股份行NCD发行利率较上周分别下行1.7BP、20.0BP、7.0BP、2.7BP至2.53%、2.60%、2.85%、2.96%。

本周同业存单净融资规模环比小幅回落。本周，同业存单总发行量为6665亿元，总偿还量4633亿元，净融资额较上周2586亿元小幅回落至2033亿元。具体来看，本周城商行、股份行、国有行、农商行存单到期量环比上升561亿、794亿、298亿、108亿。发行规模方面，股份行发行规模环比增加超千亿，城商行发行规模小幅下滑。本周，股份行、国有行、农商行存单发行规模分别为2954亿元、986亿元、619亿元，分别较上周增加1069亿元、147亿元、118亿元，城商行发行规模环比回落290亿元至2086亿。发行期限分布方面，国有行、股份行1Y期存单发行占比大幅下滑，对跨半年的3M及跨年的9M期限的发行规模上升；城商行1Y期存单发行占比较上周有所回落，当前对各期限偏好分布较为均匀；农商行仍以6M以下期限存单为主，1Y期发行占比小幅回升。本周，国有行、股份行发行1Y期存单占比大幅回落，降至46%、41%，而对跨半年的3M及跨年的9M期限存单偏好明显上升，其中3M的发行占比分别达到了31%、44%；城商行各期限发行分布较为均匀，1Y期存单发行占比较上周下滑15个百分点至25%；农商行主要偏好于6M期以下存单，但1Y存单发行占比由上周16%小幅上升至22%。存单发行成功率方面，股份行回升至近一年高位，城商行有所回落，农商行与上周基本持平。截至4月23日，城商行5日移动平均存单发行成功率较上周下行4.15个百分点至74.3%，股份行则较上周回升4.79个百分点至97.6%达到近一年来最高水平，农商行基本持平于上周85%，国有行继续维持高位。









三

债券市场

3.1利率债

3.1.1利率债一级市场

本周，利率债（国债、地方债及政金债）净融资2655.74亿元。从分项看，国债累计净融资934.70亿元，地方债累计净融资1548.94亿元，其中地方政府一般债净融资543.89亿元，专项债净融资1005.05亿元，政金债累计净融资172.10亿元。

本周，国债一级整体发行结果尚可，10Y期及贴现国债发行结果较好；国开债发行结果较好，配置热度基本与上周持平。国债方面，周三发行1Y、10Y国债，加权利率分别为2.3645%、3.1265%，考虑返费后1Y高于二级价格4BP，10Y基本持平于二级但截标后收益率下行0.25BP；周五发行91D贴现国债，加权利率1.8483%，边际利率1.9265%，低于二级价格9BP。整体来看，本周国债一级发行结果尚可，其中10Y期国债及贴现国债招标结果相对较好，市场配置热度仍然较强。国开债方面，周二发行1Y、5Y、7Y国开债，加权利率分别为2.4489%、3.2022%、3.3894%,考虑返费后分别低于二级价格或估值2.3BP、2.6BP、4.3BP；周四发行3M、3Y、10Y国开债，中标利率分别为1.9467%、2.9343%、3.4743%，考虑返费后分别低于二级价格8BP、4.5BP、2.1BP。整体来看，国开债一级发行结果较好，全场倍数基本持平于上周，市场配置热度仍然较高。



下周利率债一级市场计划发行23只利率债，发行规模合计达1928.64亿元，其中计划发行地方政府债1858.64亿元，其中新增债1287.58亿元，再融资债571.06亿元，全部为偿还到期本金再融资债券；计划发行2只农发债，共计70亿元。下周利率债将有2630.09亿元到期，其中国债到期650.7亿元，地方政府债到期647.01亿元，政金债到期1332.38亿元。



3.1.2 利率债二级市场

受缴税走款及政府债缴款扰动，资金利率边际收敛，长端收益率先下后上，短端收益率持续下行，收益率曲线趋陡。在央行上周释放鸽派信号后，本周在缴税截止日前后资金面仍然维持宽松状态，利率水平尤其是短端利率出现了显著的回落，但下半周随着缴税走款及政府债缴款规模上升，资金利率边际收敛，在央行持续100亿的逆回购操作下，市场仍然对未来中长期资金漏出可能带来的资金面趋紧存在一定程度的担忧，加上大宗商品价格维持高位，国内通胀预期升温，利率水平出现了一定的回升，收益率曲线趋陡。截至4月23日，1Y、2Y、3Y、5Y期国债收益率较上周下行14.0BP、4.5BP、8.6BP、1.0BP至2.39%、2.70%、2.74%、2.97%；7Y、10Y期国债收益率较上周上行0.1BP、0.9BP至3.13%、3.17%。

国开债方面，长端国开债收益率先下后上，资金面整体维持宽松的背景下短端收益率持续下行，具体来看1Y、2Y、3Y、5Y、7Y期国开债收益率分别较上周下行13.2BP、4.8BP、3.1BP、2.4BP、3.5BP至2.53%、2.96%、3.10%、3.29%、3.45%；10Y期国开债收益率较上周上行1.8BP至3.55%。





3.2信用债

3.2.1信用债一级市场

本周，信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具）净融资564.74亿元。从分项看，公司债净融资229.55亿元、中期票据净融资144.03亿元、短期融资券净融资355.15亿元，定向工具净融资17.90亿元，企业债净偿还181.89亿元。

按评级分类来看，本周信用债总发行额为3916.80亿元；其中AAA级发行额为2747.90亿元；AA+发行额为753.23亿元；AA级发行额为380.47亿元。



3.2.2信用债二级市场

上周在资金面持续宽松的状态下，短端利率下行为信用债打开空间，信用利差被动走扩；除3年期以外，中低等级收益下行幅度大于高等级，5年期利率下行幅度超过1年期。具体来看，在持续宽松的环境下，本周短久期利率债出现了显著的回落，为信用债收益率的下行打开了空间，除AA级3年期中票收益率小幅上行外，其余等级期限信用债收益率均有所下行，但信用利差普遍被动走扩；除3年期以外，中低等级信用债收益率下行幅度更大，而5年期下行幅度超过1年期。





3.3现券二级交易

整体来看，本周交易盘对利率债偏好主要集中于中短期品种，证券公司仅小幅净买入国债且规模较上周回落，而期限偏好上也由上周偏长期转为中短期品种为主；基金公司净卖出国债，但仍维持对政金债、地方债净买入趋势，以增持1-3年期中短期政金债为主。理财产品、境外机构对所有利率债均维持净买入，而本周保险公司、农商行大幅净买入地方债。交易盘对中长期信用债偏好有所回升，基金公司、理财产品虽仍继续以净买入短融券为主，但本周基金公司对中票、企业债均由净卖出转为净买入，理财产品转为净买入中票，同时净卖出企业债规模减少；此外，证券公司净卖出中票、企业债规模减少，同时净卖出短融券增加。交易盘仍然继维持买入存单，但总体净买入规模有所下滑，农商行由净卖出转为净买入。

分券种来看，国债方面，境外机构、证券公司延续净买入但净买入规模较上周明显回落，其中境外机构继续增持1-3年期短期限品种，证券公司则由上周偏好长期限国债转为增持3-5年期中短期品种为主，其他机构、股份行由上周净卖出转为净买入；大型银行净卖出规模增加成为国债主要净卖出方，而基金公司由上周净买入转为净卖出，城商行、农商行延续净卖出趋势但净卖出规模明显下滑。

政金债方面，基金公司、理财产品、外资行净买入规模有所上升，为主要净买入方，均以增持1-3年期中短期品种为主，保险公司由净卖出转为净买入，其他产品、境外机构延续净买入趋势但规模均有所回落；证券公司、大型银行由净买入转为净卖出，城商行、股份行、农商行延续净卖出趋势为主要净卖出机构，其中股份行净卖出规模增加。

地方政府债方面，保险公司、农商行仍为地方债的主要净买入方，净买入规模较上周均大幅增加，大型银行由上周净卖出转为小规模净买入，基金公司延续净买入趋势但规模仍然较小；证券公司、股份行延续净卖出且净卖出规模有所增加，为地方债主要净卖出方，城商行由净买入转为净卖出，其余机构地方债净成交规模较少。

信用债方面，其他产品中票净买入规模有所回落，理财产品、基金公司中票由净卖出转为净买入；股份行、证券公司、城商行为中票主要净卖出机构，其中股份行、城商行净卖出规模有所增加。短融方面，基金公司、保险公司、其他产品净买入短融规模增加，理财产品净买入规模有所下滑；农商行由净买入转为净卖出，其余银行继续净卖出短融券且净卖出规模增加。企业债方面，各机构二级市场净成交规模较小，与上周变化不大。

同业存单方面，本周理财产品仍为存单主要净买入方，但净买入规模大幅下滑，基金公司、境外机构延续净买入趋势，净买入规模略有上升，农商行由净卖出转为净买入；证券公司、城商行、股份行仍为主要的净卖出方，且净卖出规模均有所增加，大型银行由净买入转为净卖出。





风险因素

货币政策再度收紧

信达固收研究团队简介

团队介绍：

李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，6年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。

周俚君，新加坡国立大学数量金融学硕士，曾供职于首席经济学家论坛从事宏观经济方向研究。

联系方式：liyishuang@cindasc.com

分析师声明

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

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作者：钟摆效应