年金行业演进历程与发展趋势——展望篇

我心如烟卸

编者按：
随着2004年《企业年金试行办法》颁布，中国企业年金市场化运作正式启航。十余年来，我国宏观经济和资本市场不断发展，而年金制度也在内生和外生的力量推动下，逐步走向成熟和完善。我们从行业发展历程、营销模式演变、投资理念演化、年金投资管理模式等方面回顾了年金市场的演进历程，已刊于《华夏养老》第8期（年金行业演进历程与发展趋势——回顾篇，）。本篇是为展望篇（下），以此分享我们对年金行业未来发展趋势的判断与展望。
截至2020年末，年金行业规模已超3万亿元，特别是职业年金市场化运营，推动年金行业迈上了新台阶。展望未来十年，我们认为年金市场规模有望突破十万亿量级。从市场格局来看，参与机构将更加多元化，行业竞争将更加激烈；从监管环境来看，随着各方专业能力提升，年金可投资的范围和品种将进一步放宽，数量监管将逐渐向审慎监管过渡；从投资管理来看，产品化投资将成为年金基金管理的主流模式，随着养老金产品更加多元化，其配置工具作用将得到充分发挥；从业务发展来看，随着参与各方不断成熟，个人选择权将逐步落地，而养老金投顾业务将迎来发展机遇。 2021-2025年：投资新政带来发展机遇，年金投资获得更大空间第一，年金市场规模获达6万亿元，参与机构增加，市场竞争加剧。截至2020年末，企业年金市场存量规模约为2.2万亿元，每年增长2000亿元以上，预计2025年规模可达3.5万亿元。职业年金业务发展迅速，预计每年增长约3000亿元，2025年规模可达2.5万亿元。两项年金规模合计将超过6万亿元，市场发展前景广阔。由于年金市场规模增长稳定，且较少受市场波动影响，对管理机构具有明显的压舱石和稳定器作用。因此，越来越多的机构对年金业务表现了积极参与意向。监管部门2020年也明确提出：“建立健全‘有进有出、进出有据，有奖有惩、奖惩分明’的激励约束机制，增强年金基金管理机构的紧迫性，让更多行业内信誉好、业绩优、合规严的优质公司参与到年金基金管理运营中”。因此预计年金行业的参与机构将出现新的变化，市场竞争也将更加充分。 第二，投资范围进一步扩大，年金基金收益来源进一步丰富。年金基金在2013年第一次扩大投资范围时，增加了诸多非标资产类别，为年金基金积累了部分稳定收益。2020年年金第二次扩大投资范围，为年金基金保值增值提供了更多投资工具，如新增了港股通标的股票、不动产债权计划、ABS、国债期货等投资品种，特别是将年金权益类投资比例提升至40%，从长期来看对整个年金行业发展存在重要利好。这是因为，近几年全球已经逐步进入低利率环境，从全球经济来看，各国央行不断下调利率，以欧洲为代表的发达经济体已经进入零利率甚至负利率区间。我国随着经济从高速发展迈向高质量发展，各类资产的回报率也呈下行趋势，年金投资管理难度加大。未来经济发展可能呈现出“三低”趋势，即经济低增长、货币低利率、资产低回报。因此，年金要保持以往的投资收益水平难度大大增加。对于年金为代表的养老金而言，需要积极加大权益资产配置比重，通过时间换空间，以此获得合理收益水平。根据我们对中国资本市场测算，如果以后仍然要保持年金运作以来的平均收益率7.3%，年金基金的权益资产长期配置比例需要维持在近30%的水平。事实上，在低利率市场环境下，通过提高权益类资产投资保证养老金保值增值，也是海外养老金的通行做法。世界上前7大养老金计划的权益资产配置比例都在40%以上，特别是日本第一支柱养老金GPIF，在2006年正式独立市场化运作后，起初的权益投资中枢在24%，但是2014年以后，其权益投资比例中枢提升到50%。第三，养老金产品的配置工具作用将进一步加强，年金投资的产品化趋势将更为显著。养老金产品近年来发展迅速，规模持续增长。市场对养老金产品的认识和定位也在不断深化，主要经历了两个阶段。第一阶段是归集工具阶段。即主要将养老金产品定位为归集管理工具，一般是以混合型产品为主，旨在减少多账户运作压力，提高投资效率。但这种模式也面临一些挑战，一是通过混合型产品归集，单个投资经理的风格相对固定，难以应对市场的风格和板块轮动；二是随着年金投资范围和品种不断扩大，对单个投资经理能力提出更高更全面的要求。第二阶段是配置工具阶段。通过配置不同类别、不同风格的多元化养老金产品，可以使年金组合适应不同市场风格和板块轮动，突破单个组合投资经理的能力边界，提升年金投资收益的稳定性，降低组合波动。因此，可以预见随着受托人资产配置职责逐步做实，以及投管人竞争压力不断增加，养老金产品的资产配置功能将进一步发挥，并推动年金投资产品化配置不断深化发展。第四，更多年金计划将尝试放开个人选择权，年金组合抗风险能力将提升。从海外经验来看，个人选择权是第二、第三支柱DC模式养老金的标准配置，由个人根据自身风险偏好，在全市场范围内自主选择养老金融产品。但是在我国，由于年金在制度上采取了DC模式，而投资运作采取了DB集中运作模式，不涉及个人的投资选择权。随着年金行业参与各方不断发展成熟，以及投资收益不断下行的压力，部分年金委托人开始寻求运作模式突破，部分程度上开放了个人选择权，主要有以下两种模式：一是员工自主选择模式，即设立不同风险收益特征组合，供员工根据自身风险偏好进行自主选择，以实现不同风险特征资金的分层管理。风险承受能力强的资金进入积极组合，承受市场波动的同时，实现较好的长期回报；风险偏好保守的资金进入稳健组合，获得更加安全稳健的收益。二是员工自动分配模式，即针对临近退休人员设置专门组合，该组合以获取确定性收益为目标，仅投资于债券和非标等固收类资产。当员工年龄达到退休前的一定时点时，比如退休前3年，该员工的年金资产自动从现有标准组合转入待遇支付组合，这样可以使员工在退休前的年份里，即便遭遇资本市场大幅下跌，其年金资产大概率也能够避免负收益。其余在标准组合内的职工，由于其距离退休时间较远，抗风险能力较强，因此可以适当保持较高的权益资产投资比例，增加长期收益来源。
2026-2030年：行业发展趋于成熟，差异化竞争将成主流
第一，养老金市场规模可能达20万亿元，成为资管行业基石参与者。预计到2030年，年金市场规模将在2025年基础上增长一倍，可能达到12万亿元；全国社保基金将达到6万亿元[1]；基本养老由于日常支付需要压力提升，规模增长较慢，可能在2-3万亿元；第三支柱规模依赖于政策推进的力度和时效，可能达到1-2万亿元，各项合计在20万亿元左右。届时养老金行业将发展为与公募基金、保险资金并驾齐驱的三大长期资金之一，真正成为资产管理行业核心力量，对行业具有全方位的影响：一是参与机构将差异化发展，竞争更加激烈。一方面，由于资产管理行业呈现显著的马太效应，届时行业将出现养老金规模达到1万亿元以上的投资管理人。例如目前市场上部分头部机构管理规模已经超过年金总规模的10%。按照2030年年金规模达到10万亿元的体量估算，这些机构的年金管理规模也可能达到万亿元以上。另一方面，在金融行业更加全面对外开放的背景下，贝莱德、富达、先锋等外资管理机构，将凭借长期丰富的全球养老金管理经验，成为国内养老金行业的有力参与者和竞争者。同时，随着养老金市场体量不断扩大，以及养老金投资进一步专业化、多元化，市场上将逐步出现专门致力于养老金投资管理的机构，以更好地匹配和满足养老金风险偏好和收益需求，并与现有兼营养老金投资管理的机构同台竞技。二是行业准入规则更加清晰透明，将迎来更多参与者。未来随着养老金行业参与各方不断成熟，以及资管行业更进一步市场化和改革开放趋势下，养老金行业可能采取设定明确公开的准入门槛的方式对参与机构进行动态管理，如果达到该标准即可参与养老金投资运营，类似目前养老目标基金，设立明确的门槛，满足条件即可发行基金。第二，年金监管将可能向审慎监管过渡，投资范围进一步扩大。随着国内经济增长速度进一步放缓，资产回报率中枢将进一步下降，而完善监管环境，扩大投资范围，进一步发挥市场机构主观能动性，将成为促进年金保值增值的制度性解决方案。而且，年金行业经过20年发展将更加规范成熟，也为审慎监管模式发展提供了可能。年金投资政策届时可能发生如下几方面变化：一是进一步扩大权益资产投资比例。预计权益资产上限可能达到50%左右，以充分发挥权益资产的长期回报优势。而且为了支持养老金长期持有权益资产，践行价值投资理念，届时可能作出适应性更强的政策安排，比如，允许年金资产参考保险资金，对于持股5%以上的股票资产，采取权益法记账，降低股价波动对年金组合净值的影响等。二是逐步取消组合层资产投资比例限制。未来随着受托人资产配置能力提高，仅在计划层面限制大类资产比例，而不对组合进行特别约束，能高效利用投管人资源禀赋，将其在优势资产类别上做强做优，为年金资产保值增值提供更大合力。三是将另类资产纳入投资范围。参考国外养老金以及普遍投资海外市场、私募股权及房地产等其他另类资产的做法，上述品种将逐步纳入年金投资范围，为年金增加更为丰富的投资标的和收益来源，并在更广范围内分散风险。第三，年金考核逐步转向参考组合模式，更加考验投管人主动管理能力。年金考核目前还是短期考核，总体思路是绝对收益打底，同时兼顾相对收益。这种考核方式与目前在组合层对投资比例进行严格限制的监管政策相一致。但是如果未来年金仅在计划层设置比例限制，组合层将呈现巨大差异性，短期考核失去意义，过往简单按照收益率进行排名的考核方式将难以适用。对此问题，海外养老金采取了参考组合的模式，对投资管理人能力进行长期考核评价。参考组合的出现主要基于如下背景：一是以往将根据养老金未来负债推算出来的绝对收益率作为长期投资基准，但在宏观经济与资本市场不确定性情况下往往无法实现；二是单一考核基准无法适应不同投管人管理组合的差异性，可能导致投管人的投资行为与最佳路径产生偏离，从而影响养老金风险控制和长期收益。所以海外养老金采取了参考组合模式。参考组合根据养老金的资产配置中枢水平，由股票和债券等类别资产组成，并以被动投资方式模拟运行，比如加拿大养老金CPPIB的参考组合由85%全球股票+15%加拿大债券构成，新西兰超级年金NZSF的参考组合由80%全球股票+20%全球债券构成。设立参考组合的目的在于，为投资建立一个更加贴合市场实际走势的业绩基准，以反映该组合的风险预算和偏好，并考察投管人在实际组合运作中的主动管理绩效。第四，个人选择权逐步落地，投顾迎来发展机遇。在此阶段，个人选择权落地将更加广泛。一方面，由于经济增速下降，年金也将面临收益率不断下行的压力。当前由临近退休人员风险偏好决定的保守的集中运作模式，将面临越来越大的保值增值压力。而放开个人选择权才能够在部分程度上提升年金计划的风险承受能力，扩大年金收益来源，从而更好地满足年轻职工的基金增值需求。另一方面，前期养老金行业对个人选择权已经做过初步探索，经过5到10年的发展，其效果和优势将在这一阶段逐步显现，并为市场树立榜样和标杆，打消企业顾虑，从而引导更多企业落地个人选择权。个人选择权最终落地有两种途径：一是个人直接选择养老金产品，这个需要突破一定的政策限制；二是设定不同策略和风格的组合供个人选择，该组合通过配置养老金产品进行运作管理。上述两种方式，都会带来两方面显著变化：一方面，养老金产品或将成为个人直接投资标的，或将成为组合的配置工具，都将是年金投资的主要载体。同时由于权益资产占比提升对年金收益贡献更加显著，管理费收入也更为友好，因此含权产品将成为投管人比拼的主要阵地。另一方面，个人选择权落地将推动年金从现在B端业务逐渐向C端业务转化。从海外经验来看，这一过程中投顾机构将大有作为。事实上，近年来随着第三支柱个人养老金渐行渐近，银行、基金都已经在养老投顾方面进行了前期探索，这也为届时满足年金投顾需求奠定了良好基础，相信年金个人选择权放开，将推动第三方投顾业务逐步发展壮大。
[1]根据2009年全国社保基金发展规划，2020年达到3万亿，2030年达到6万亿，实际中2019年达到2.6万亿，规划与实际发展具有一定契合性。文章来源：《华夏养老》第9期

相关文章：年金行业演进历程与发展趋势——回顾篇
               
作者：孙博养老金融