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作者：何帆, 鲁政委
历史回顾：4月，票据市场开票量较3月有所下降，贴现比例略低于3月；由于地方债发行进度缓慢、税期对流动性冲击较小，4月出现了超出市场预期的宽松环境，票据利率较3月进一步回落，月末最后两周，受月末信贷额度较为宽松影响，票据利率和NCD利率之间的利差快速收窄并出现倒挂。当前信用债融资市场未完全恢复，可能是央行继续保持流动性呵护、信贷额度较为宽松的原因。 近期动态：近期，货币市场基金发布2021年第一季度报告。截至2021年3月末，全市场货币市场基金合计净值达到9.11万亿元，环比增加1.05万亿元，货币基金规模创历史新高，单季增长规模与2020年第一季度相当。 货基规模快速增长的原因，一是流动性环境较为宽松，货基加杠杆、加信用、拉久期，商业银行投资于货币基金的收益优于直接投资NCD；二是机构对债市存在观望态度，暂时持有货基等待进场。第一季度，银行间信用债融资短期化，货基成为短融、超短融的主要增持机构；同时，货基资产配置中的存款规模上升，也带动了非银机构存款的增长。 未来展望：展望5月流动性，地方债发行对流动性的影响将更为明显，政府债券净融资规模可能达到9000亿元以上，较4月明显提升，而5月税期和财政支出叠加后对流动性的影响则相对较小。对于票据利率而言，5月票据供给压力不大，票据利率和NCD的利差中枢可能进一步回落。
近期，货币市场基金发布2021年第一季度报告。截至2021年3月末，全市场货币市场基金合计净值达到9.11万亿元，环比增加1.05万亿元，货币基金规模创历史新高，单季增长规模与2020年第一季度相当。
货基规模快速扩张的背后有哪些因素？4月票据利率快速下行，月底和NCD利率出现倒挂，如何看待5月流动性和票据利率走势？
一、本期关注：货币市场基金规模创历史新高
货币基金规模创历史新高，单季增长规模与2020年第一季度相当。近期，货币市场基金发布2021年第一季度报告。根据wind统计，截至2021年3月末，全市场货币市场基金合计净值达到9.11万亿元，创下历史新高；2021年第一季度，货币市场基金规模环比增加1.05万亿元，与2020年第一季度的环比增加规模相当。
第一季度货基规模快速增长的原因，一是流动性环境较为宽松，货基加杠杆、拉久期，考虑税收、资本占用的差异后，商业银行投资于货币基金的收益优于直接投资NCD（见图表2、图表3），不过，相较而言，年初票据利率快速上行，第一季度票据资产的收益相较于货币基金更具优势，随着4月以来票据利率的快速回落，当前货基收益略高于票据；二是货基规模快速增长、债基规模小幅下降，反映了机构对债市存在观望态度，与货基快速增长相对，2021年第一季度，债券基金规模小幅环比下降127亿元。商业银行暂时持有货币基金获取短期收益、债券资产欠配。
货币基金杠杆率和久期与上季度末基本持平，保持在较高水平。2021年3月末，货币基金平均杠杆率为107%，平均剩余期限为67天，与2020年12月末基本持平。2020年11-12月，受永煤事件影响，流动性环境转松，货币基金加杠杆、拉久期；2021年第一季度，除1月中下旬时点外，流动性环境整体仍较为宽松，货币基金的杠杆率和久期与上季度末基本持平。
货币基金按比例增配各类资产，成为短融、超短融的主要增持机构。2021年第一季度，货币基金总规模增长，各类资产按比例增配，大类资产配置结构与上季度基本一致，银行存款和清算备付金、买入返售证券和债券投资的配置比例分别为35%、25%和39%。从债券的配置来看，货币基金增配债券资产合计4,510亿元，其中，短融、超短融的增持规模为3252亿元，超过第一季度全市场短融、超短融净融资规模（2178亿元），在第一季度银行间信用债融资短期化、摊余债基新成立规模较小的背景下，货币基金成为短融、超短融的主要增持机构。
此外，货基规模扩张，货基资产配置中的存款规模上升，带动了非银机构存款的增长。货基通过同业存款，将资金存回商业银行，形成金融机构信贷收支表中的“非银行业金融机构存款”中的一部分。2021年第一季度，货币基金资产配置中的“银行存款和清算备付金”规模环比增长2820亿元，非银行业金融机构存款规模环比增长1.21万亿元，货基同业存款在非银存款增量中占比约23%，非银存款的其他来源还包括证券公司的客户保证金等，由于第一季度股票市场交易活跃、成交规模环比上升，也助推了非银存款的增长。
回顾4月流动性环境，由于地方债发行进度缓慢、税期对流动性冲击较小，4月出现了超出市场预期的宽松环境。4月地方债净融资规模约为3995亿元，（发行7758亿元，其中，新增债3408亿元，再融资债4350亿元，到期3763亿元）、国债净融资规模为-303亿元（发行4958亿元，到期5262亿元），税期并未对流动性造成明显冲击，在税期前后，央行仍延续每日100亿元的流动性投放。
从市场交易行为来看，月初市场杠杆融资规模有所上升，4月6日银行间质押式回购交易规模超过4.5万亿元，4月21日，10年期国债利率最低下行至3.15%左右水平；4月下旬以来，随着1年期NCD利率回落至MLF利率之下，机构对流动性宽松预期的交易趋于谨慎，尽管流动性环境仍较为宽松，回购交易规模并未持续保持高位，国债利率重新步入上行，截至4月27日，10年期国债收益率回升至3.20%。
4月下旬，票据和NCD之间利差快速收窄并出现倒挂，表明4月信贷额度较为宽松。而4月份以来，票据利率跟随NCD利率回落，4月最后两周，票据利率快速下行，票据和NCD之间的利差由 40bp左右收窄至10bp以下。截至4月28日，各期限票据利率均与同期限NCD利率出现倒挂，1年期国股银票转贴收益率与NCD利率之间的利差达到-11bp。
当前信用债融资市场未完全恢复，可能是央行继续保持流动性呵护、信贷额度较为宽松的原因。这可能是因为，当前企业信用债的融资状况仍不容乐观，尽管开年以来信用债净融资转正，但主要集中在交易所市场、银行间信用债融资规模小，3月份银行间市场呈现明显的短期化特征、仅超短融为正融资、多数品种为负融资，4月中票融资规模转正，但银行间信用债净融资总规模仅520亿元。值得关注的是，4月22日，沪深交易所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号—审核重点关注事项》、《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号—公司债券审核重点关注事项》，后续公司债审核将更为严格，导致弱资质主体在交易所市场融资的难度加大。
展望5月流动性，地方债发行对流动性的影响将更为明显，而5月税期和财政支出叠加后对流动性的影响则相对较小。
从政府债券发行来看，5月地方债发行规模较4月提升，加之5月国债、地方债的到期规模均低于4月，净融资规模较4月高出5000亿元以上，政府债发行对流动性的冲击大于4月。根据财政部的国债发行计划，5月将发行7期记账式国债（预计合计规模约3800亿元），5期贴现式国债（预计合计规模约750亿元）,2期储蓄国债（预计合计规模约400亿元），合计5000亿元左右，与4月份发行规模大致相当；根据目前已披露的地方债发行计划估计，5月新增地方债可能达到6000亿元，再融资地方债按照3000亿元估计，5月地方债发行规模约为9000亿元。综合国债和地方债的发行情况，5月政府债券发行规模约1.4万亿元，略高于4月（1.3万亿元），由于5月政府债券到期规模显著低于4月，5月政府债券净融资规模合计达到9400亿元左右，较4月高出5700亿元。
从财政收支来看，5月税收和财政支出对冲之后，财政收支对流动性的净影响较小。5月的缴税截止日为5月21日，5月为企业所得税汇算清缴的月份，仍为税收大月，从以往年份来看，5月财政收入仅略低于4月，不过，考虑财政支出后，5月广义财政收支差额对流动性的冲击规模通常小于4月，预计5月广义财政对流动性的影响为净回笼1000亿元左右。
对于票据利率而言，5月不是票据的开票大月，票据供给压力不大；4月票据和NCD之间的利差中枢已由3月的61bp收窄至33bp左右，在信贷增速缓慢下行、信贷额度相对宽松的环境下，后续票据利率和NCD的利差中枢可能进一步回落。
二、4月票据市场回顾
4月，票据市场开票量较3月有所下降，贴现比例略低于3月；4月资金面较为宽松，票据利率较3月进一步回落，月末最后两周，受月末信贷额度较为宽松影响，票据利率和NCD利率之间的利差快速收窄并出现倒挂。
从票据市场的一级和二级交易规模来看（图表28、图表29），2021年4月1日-28日，票据承兑发生额为15,640亿元，票据贴现发生额为9,963亿元，票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为64%，较3月略有下降（1月、2月和3月贴现比例为63%、50%和67%）；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为55,964亿元。
从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看（图表30），4月28日，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为2.51%、2.62%和2.78%，较上月末分别下行80bp、下行70bp和下行49bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为2.53%、2.66%和2.86%，较上月末分别下行81bp、下行72bp和下行52bp。
从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看（图表31），4月28日，3个月国股和城商银票转贴现利率分别为2.51%和2.63%，利差为12bp；3个月国股和城商银票转贴收益率分别为2.53%和2.65%，利差为12bp。
从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看，4月28日，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.53 %和2.54%，利差为-1bp（图表32）；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.66%和2.70%，利差为-4bp（图表33）；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.86 %和2.97%，利差为-11bp（图表34）。
从标准化票据的发行来看，4月份，无新增标准化票据发行。
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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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作者：兴业研究宏观 |
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发表于 2021-5-1 10:57:40