【中金固收专题】美国货基新规对全球流动性影响及对中国的启示—20161013

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2016-10-13

作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

唐  薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005

但堂华联系人，SAC执业证书编号：S0080116080033

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摘要

事件

美元Libor利率近三个月上升明显，3个月美元Libor从7月初的0.65%上升到目前的0.88%附近，升幅超过20bp 。与此同时，2016年10月14日，美国货币市场基金改革法案将会生效，将实行2a-7新规。

摘要

根据投资标的的不同，美国货币市场基金可以分为Prime Fund和Government Fund；按销售对象可以分为零售货币基金和机构货币基金。本次美国货币市场基金2a-7新规改革的主要内容为对机构型Prime Fund进行浮动净值计价，在货币基金的周度流动性资产低于基金总资产的30%时可以收取流动性费用，以及在某些情况下可以设定赎回限制。零售型Prime Fund和Government Fund无需执行浮动净值的要求。

受制于流动性和浮动净值计价的影响，货基的投资者将资金从Prime Fund撤出，转向不受此次法案改革的Government Fund。同时，为了应对投资者的赎回和转移以及监管新规，Prime Fund的管理者也主动性的提高流动性资产的占比。但由于Prime Fund是市场上CD和CP的主要投资者，其规模下降以及主动提高流动性资产占比，使得其对CD和CP的投资大幅减少，导致CD、CP市场上美元的供给下降。而另一方面，负利率环境下的日本和欧洲的金融机构一直有较强的需求增加对海外相对高息资产的投资。美国的债券市场由于利率相对高于日本和欧洲，且市场体量大、流动性好、进出自由，成为日本和欧洲的金融机构进行息差交易的首选。即短端通过CD、CP融资杠杆买入长端美国债券。对美元资产的强烈需求使美元融资需求增加，而货基改革导致美元供给下降，进一步形成局部“美元荒”的现象，推高Libor报价。而Libor的上升导致日欧金融机构融资利率高企，原有的利差交易受损；同时对于持有美元的投资者而言，出借美元较直接购买美债更为划算，全球流动性受到一定影响。

Libor的上涨是由离岸市场美元的供给和需求变化引起的。在未来一段时期内，美国强劲的经济与加息将会吸引更多的美元回到在岸市场；同时货币基金改革造成的对CD和CP的需求的下降也是永久的，暂时看不到太多的资金由Government Fund流回Prime Fund的迹象；而其他投资者受制于监管约束，对无担保的CD和CP需求有限。因而Libor此次的上升更可能是一个中枢的提升，而不是暂时性回升，未来Libor可能在新的中枢水平上保持稳定。

2013年6月的钱荒也给中国的货币基金市场带来极大的流动性冲击，一个月内规模下降46%；极大的流动性压力引发监管部门对中国货币市场基金的监管改革。2016年2月，我国执行新规《货币市场基金监督管理办法》，缓冲期半年。对比中美两国现阶段对货币基金监管的改革：①两者在流动性与组合期限上的要求均更为严格，资产集中度的要求也更为严格；②美国将成本摊余法改为浮动净值计价，中国目前尚不具备对货币基金实施浮动净值计价的条件，且现阶段必要性也较小。③可投资范围的期限要求上基本一致，评级要求略有不同。虽然对比来看，确实美国对其货币基金的管理更为严格，不过我国目前也是往更为严格的方向去监管；且监管部门同时也需在“监管严格”与“监管有效/效率”之间取舍。叠加现阶段我国银行间流动性整体较为平稳、相关法规的推出除了监管与市场还需国务院签署，结合现阶段我国货币基金投资者结构以及规模来看，我们认为未来一段时间，我国货币基金监管局面不会有大的变动。

随着市场利率的变动以及各类资产供给的变化，我国货币市场基金在资产配置上也发生的明显的变化，短融占比下降而同业存单、利率债占比上升；且短期来看，仍将往此方向发展。往后看，我们认为，若货币政策没有明显变化，则货基收益率进一步下行空间有限。而在规模方面，我们认为货币基金仍有条件与潜力进一步稳步增长，主因低利率环境下，存款活期化现象将更为显著，而货币基金目前的流动性、收益性仍具有一定的吸引力；同时，在资产管理行业快速发展以及更多FOF的管理模式出现的同时，机构对货币基金的需求将更加显著；且从货币总量的角度，我国货币基金在M2的占比有望进一步提升。不过，发展速度则视市场条件建设、货币环境以及支付方式的变化而定。

美元Libor为何飙升？主因货基新规

Libor(LondonInterbank Offered Rate)又称伦敦银行同业拆放利率，是洲际交易所集团（2014年以前是英国皇家业协会）根据其选定的银行（panelbank，目前有16家银行），他们依据自己在伦敦市场上愿意借出和借入无担保资金的价格，在伦敦市场报出的同业拆借利率，进行取样平均计算出的基准利率。Libor目前有7种不同的期限和5种不同的货币报价（图1左），其中以美元三个月Libor运用范围最为广泛。

9月来看，全球市场各类资产的波动均有所加大，从市场关注的欧洲、日本、美国央行的动作来看：欧央行9月按兵不动，但不排除未来会延长资产购买的时间、加大QE的力度；日本央行在保证QE力度的同时，将注意力转向收益率曲线过于平坦的问题，旨在提升十年期日本国债收益率到0附近，减少负利率对银行及养老基金的负面影响；美联储9月虽按兵不动，但市场未来美国何时加息、加息节奏几何均较为关注。在市场关注美联储加息步伐的同时，美元Libor利率从6月末以来已经有明显的上升，3个月美元Libor从7月初的0.65%上升到目前的0.88%附近，升幅超过20bp，与Libor同时上升的还有美国三个月的CP和CD的利率，考虑美元Libor在金融资产定价中的广泛应用，实际上已一定程度上达到加息的效果。





Libor的上升一方面是由于年内再次加息预期以及美国整体处于加息的环境中，但更主要的触发因素是美国证券交易委员会将于10月14日对货币市场基金执行新规。3个月美元Libor从6月下旬开始上升，但是同期并没有观察到美联储的加息预期有大幅度的变化，相反，此时临近美国新的货币基金改革法案生效仅剩3个月。同时对比分析Libor的走势与美国联邦基金利率、美国回购利率、短端债券利率，其在同期也并未大幅上升（图3左）。9月美联储议息会议之后，市场对短期（11月）的加息预期下降但Libor仍保持高位，同时存单（CD）、商业票据（CP）的利率也维持高位，因而我们认为此次美元Libor的上升主要还是货基新规主导。将于10月14日实行的美国货基新规将对PrimeFund进行浮动净值计价并提高流动性要求，此前追求收益的Prime Fund是市场上CD和CP的主要投资者，新规后浮动净值计价带来的PrimeFund的规模的下降以及Prime Fund自身主动提高流动性资产占比，导致Prime Fund对CD和CP的投资规模大幅下降。发行CD和CP是日欧金融机构主要的美元融资来源（主要是通过金融机构在美国的分支机构来发行），货基新规带来的CD和CP规模的下降导致了美元供需关系的改变（图3右），一定程度上导致了日本与欧洲银行业的美元荒，进而抬升抬升了Libor。

美元供给端：货币基金，2a-7法案改革内容及影响

1、美国货币基金的分类和2a-7法案改革的起因

美国货币市场基金按照是否免税可以分为应税货币市场基金和免税货币基金。前者主要投资于美国国库券、政府机构证券、回购协议、大额存单、商业票据及银行承兑汇票及其他货币市场工具。后者选择较少，一般投资于由州政府和地方政府发行的证券，投资收益可以免交联邦税，但收益一般较低。

按销售对象可以分为零售货币市场基金和机构货币市场基金。前者主要为个人投资者，后者投资者包括企业、养老基金、州政府和地方政府，及其他大户投资者。

根据投资标的的不同，可以分为PrimeFund和Government Fund。其中Prime Fund主要投资于商业票据、大额存单等，GovernmentFund主要投资于国债、政府机构债券、回购协议等。

为了使每股价格保持稳定，美国大部分货币市场基金使用“摊余成本法”计价。证券按购置成本而不是市场价格计算其价值，而且，各种证券获得的利息（加上价格折扣或减去购买额外成本）按照购买时的到期时间累加在一起。从而，基金可以将累计利息作为每天红利支付给股东，每股价格固定保持在1 美元。因为货币市场基金通常持有短期优质证券，所以摊余成本法通常提供基金的资产组合非常准确的近似值。“摊余成本法”计价非常的方便简单，但是也存在较大的问题，一旦出现流动性危机，“摊余成本法”将会导致先被赎回的基金按面值赎回，而后面被赎回的基金承担了所有的亏损，进而导致挤兑的出现。

2008年，随着雷曼兄弟在金融危机中宣布破产，具有600亿美元规模的货币市场基金“主基金（ Reserve Primary Fund）”也被迫核销所持有的雷曼兄弟票据和债券而宣布清算。美国财政部立即发布了临时担保计划，平息风波稳定市场情绪。最终，该基金投资者被支付每股99美分。此后美国证监会一直在寻求对货币市场基金的改革方案，改革的主要方向是改变货币基金的计价方式与加大货币基金对流动性资产的投资。

2、货币基金2a-7法案改革的主要内容

2016年10月14日，美国新的货币基金改革法案将会生效。改革的主要内容为对机构型Prime Fund进行浮动净值计价，在货币基金的周度流动性资产低于基金总资产的30%时，可以收取流动性费用，以及可以设定赎回限制。零售型Prime Fund和Government Fund无需执行浮动净值的要求，具体要求如下。


3、货币基金2a-7法案改革的影响

美国自1972年首只货币市场基金诞生以来，其发展规模不断壮大，重要原因在于发行者承诺维持每份1美元的固定价值不变，这意味着本金有保障。同时，货币基金随时可以申购赎回，这使得投资者认为其具有极高的安全性和流动性。Prime Fund的主要投资者是投资顾问，保险公司和企业年金，他们投资货币市场基金的主要考虑是安全性和流动性，而此次改革对资产的安全性和流动性均产生了影响。受制于此，货基的投资者将资金从Prime Fund撤出，转向不受此次法案改革的Government Fund，从货基规模的数据可以清楚的看到这种转移，货币基金的整体规模没有发生变化，但是结构出现了改变，Prime Fund规模大幅下降，而Government Fund规模快速上升。对于Prime Fund的管理者而言，为了应对投资者的赎回和转移以及监管新规，也会主动性的提高流动性资产的占比，降低对长期限资产的投资。

Prime Fund是市场上CD和CP的主要投资者。2016年8月31的数据显示，目前Prime Fund的投资方向为：商业票据（CP）22%，存单（CD）28%，回购协议15%，非流通定期存款20%，国债5%，市政债券4%，政府机构债券4%。PrimeFund规模下降以及自身主动提高流动性资产占比，使得其对CD和CP的投资大幅减少。在美国市场发行CD和CP是很多外国银行获得美元融资的重要途径，货币基金对CD和CP需求的下降使得日资和欧资银行也难以通过发行CD和CP的方式来募集到美元资金，从而逐步推高了这些CD和CP的收益率。而Libor的定价本身就是基于银行在同业市场的拆入利率，因此银行所发行的CD和CP利率上升也会推高Libor的报价。

（1）货币基金中的资金从Prime Fund转向Government Fund

受制于流动性和浮动净值计价的影响，货基的投资者将资金从Prime Fund撤出，转向不受此次法案改革的GovernmentFund。货币基金的整体规模没有发生变化，但是结构出现了改变。


我们以摩根大通发行的PrimeFund和Government Fund两只基金为例，可以看到从今年6月开始，PrimeFund的规模出现了快速的下降，从1000亿美元左右下降至目前的200亿美元左右。而摩根大通GovernmentFund的规模则出现了快速的提升，从600亿美元左右上升至1600亿美元左右。收益率方面，伴随着CD和CP的利率升至高位，Prime Fund的收益率也出现了大幅的上升，Government Fund的收益率主要和国债收益率走势相关。



（2）美元资金供给下降，CD、CP融资利率上行

货币市场基金是美国商业票据市场的主要投资者，投资规模占商业票据市场的三分之一左右。除此之外，商业银行、保险公司和年金基金也是商业票据的投资者。但是商业银行由于受制于巴塞尔协议ш对LCR（liquidity coverage ratio）的要求，很难增加对无担保性的资产的投资，而商业票据一般都是无担保的。保险机构和年金基金也受制于久期等限制，难以大幅增加对商业票据的需求。货币市场基金规模的下降导致对CD和CP的投资下降。在这之中，最受影响的是外国银行在美国的分支机构，因为他们缺少美国本地的存款，他们主要的融资来源便是发行CD和CP。目前主要外资银行在美国分支机构的总资产规模约为2.1万亿美元，其中大部分来自于无担保的CD和CP。Prime Fund的规模下降将会使得银行无法通过继续发行CD和CP融入足够的资金，这些银行为了满足巴塞尔协议ш对于LCR的要求，需要寻找新的无担保资金（不能够寻找有担保的资金，因为这会损伤LCR）。

PrimeFund中也有部分资金投向了国债、回购协议、政府机构证券等，但是Prime Fund规模下降导致的对他们投资的减少会由Government Fund规模的上升代替，因而不会对市场产生较大的影响。





除了资金由PrimeFund转向Government Fund导致投资于CD与CP的资金下降以外，Prime Fund本身也在缩短自己的平均到期期限（weighted average maturity）。2a-7法案要求货币基金的周度流动性资产不低于30%，目前货币基金的周度流动性资产已经超过50%。为了应对即将到来的改革，Prime Fund还在不断缩短自己的投资期限，从下图我们可以看出，Prime Fund投资标的到期期限不断缩短，目前1-10天的占比已经接近40%。


Prime Fund投资规模的下降以及主动性的增加流动性资产占比使得美国商业票据市场的规模出现了大幅的下降，从5月份的1.1万亿美元下降至目前的9.4万亿美元。其中，主要是金融机构的商业票据发行量在下降，国内金融机构商业票据的发行由2800亿美元左右降至目前2200亿美元左右，外国金融机构商业票据发行量有2900亿美元左右下降至目前2300亿美元左右。

美元需求端：负利率下日欧对美元高息资产的需求

从需求端来看，在今年年初日本央行实施负利率、欧央行扩大QE购买量，压低了日本和欧洲资产利率之后，日本和德国的10年国债收益率都相继降为负值。全球到期收益率为负的债券规模一度高达18万亿，尽管目前由于收益率有所回升，处于负利率状态下的债券规模减少；但叠加金融机构的净息差被明显压缩，资产端配置压力较大，尤其是日本和欧洲的金融机构。在此背景下，日本和欧洲的金融机构一直有较强的需求增加海外相对高息资产的投资。美国的债券市场由于利率相对高于日本和欧洲，且市场体量足够大，流动性较高，进出自由，成为了日本和欧洲金融机构的首选。加上美国货币政策存在收紧倾向，美元处于偏强状态，在汇率层面，日本和欧洲金融机构如果选择美元资产，也不会太吃亏。

1、日本为例：境内低利率弱日元资金外流，短端融资杠杆买长端——形成美元的需求

以一直处于量化宽松的日本为例。次贷危机过后日本经济增长持续低迷，2012年四季度实际GDP总量仍低于危机前的2008年一季度，同时日本经济持续面临通缩压力，2008-2012年日本CPI年均增速为-0.2%，而日元升值更是不利于日本出口。为应对低增长下的通缩压力， 2013年4月，日本央行推出质化量化宽松操作（QQE），2014年10月进一步扩大QQE规模，截至目前日本QQE操作包括：（1）量化层面，保持基础货币以每年80万亿日元的速度增长；（2）质化层面，购买日本国债以使其存量每年增加80万亿日元；（3）购买ETF和J-REITS以使其存量每年增加6万亿日元和900亿日元；（4）维持2.2万亿的商业票据和3.2万亿的公司债持续规模。日本并于2016年年初开始对金融机构准备金实施-0.1%的利率水平。

安倍经济学下的量化宽松，带动日本的资本流向海外寻求高收益资产，体现在日本对外净资产规模不断增加，同时，日本总外债规模也在不断上升，意味着一部分资金是通过杠杆的形式参与外国资产的投资。根据日本财务省公布的数据：（1）日本对外净资产在2012-2014年快速增加，2014年对外净资产高达363万亿日元（按照当时的美元兑日元汇率，约合3万亿美元），其中对外总资产为942万亿日元，对外总负债为579万亿日元。2015年年末，日本国对外净投资339万亿日元。（2）对外净资产的品种类别方面，债券投资、直接投资、储备资产在2012年至今均有较为明显的增长（如图11）。从存量结构来看，对外净资产以债券、直接投资为主。截至2015年年末，日本持有的对外净资产中，40%的资产是债券，37%的资产是其他投资。而对外净资产债券这一资产类别中，以美债为主；美国的债券占比略超过70%，约20%是欧洲的债券。（3）对外净资产的持有结构来看，持有对外资产与对外负债的主体是央行以外的其他接受存款类机构（即商业银行）和其他部门（即企业和个人部门），表明在低利率环境下，日本的金融机构以及民间资本进入海外寻求高收益资产。（4）从财务省披露的银行持有的对外资产对外负债来看，其对外资产高于对外负债，且银行持有的外国资产以“长期”的外币资产为主（如图13左）；而对外负债上，以短期负债为主（如图13右），但外币负债以及本币负债均有（如在欧洲发行短期的日元债券）；表明日本的金融机构以及民间资本在海外通过短端融资并买入长端债券的形式提高其收益（即杠杆）。叠加2012-2015期间，美元相对强势，美元对日元的走高还为日本机构持有美元资产获取汇率上的收益。

由于其长端以持有美债为主，融资以短端的美元融资为主，获取期限利差。在这一过程，形成了对美元的需求。






2.美元需求端的具体做法，以及日欧短端融资并投资美债的实际收益

日本和欧洲的金融机构对美元资产的强烈需求使得这些金融机构需要将日元和欧元与当地的银行换成美元。日本和欧洲当地的银行手上也没有那么多富裕的美元流动性，因此需要从市场上去融入，主要有两种方式可以融入美元。

对于一家外国银行在美国的分支机构来说，他们为了支持美元资产可以做的融资方式包括：

（1）参与美联储的银行间拆借或者进欧洲美元市场进行拆借。银行在Fed Fund市场上进行的拆借主要是通过其在美联储的超额准备金账户进行的。银行可以选择将自己的超额准备金进行拆出，这是一种无担保的拆借，不需要提交准备金。金融危机前，银行间较多的进行准备金的拆借，金融危机后，受制于巴塞尔协议ш和LCR的影响，银行相互之间的拆借规模大幅下降，目前只有600亿美元左右。

（2）参与回购市场。银行可以选择的第二种融资方式是参与回购市场，这也是目前美国市场上较为普遍的融资方式，回购市场的规模约在20000亿美元左右，远高于银行间的拆借市场。但是通过回购进行融资需要银行将手上的国债进行抵押，但是对于大量的外国银行而言，可能手上缺乏充足的国债能够出借。

（3）发行无担保的CD或者CP。第三种进行融资的方式是发行无担保商业票据和大额存单，这也是目前许多外国银行选择的融资方式。发行商业票据进行融资的成本较拆借和回购更高，目前拆借和回购的成本大概在0.5左右，但是三个月商业票据的成本大概在0.8左右。但是并不是所有的机构都能够进入美国市场发行CD与CP。

（4）进行交叉货币互换。第四种进行融资的方式是进行交叉货币互换，即进入外汇互换市场，用本国的货币换取美元。但是进行货币互换，除了需要支付Libor外，还需要支付一个额外的成本。

08年金融危机后，无担保的资金拆借市场规模较小，目前大部分还是通过国债抵押进行融资。但是对于日欧的金融机构而言，他们手上可能并没有充足的国债能够进行抵押，所以对于他们而言，主要的美元融资方式为两种：（1）通过发行美元同业存单（CD）和票据（CP）来融资美元，但是并不是所有的金融机构都能够进入美国在岸市场发行CD和CP，就日本而言，目前只有三菱、三井住友和瑞穗这三家大的金融机构可以进入美国在岸市场融资（从美联储公布的日本在持有美国金融资产结构的数据来看，三菱银行占比36%，三井金融集团和三井住友银行占比22%，瑞穗银行占比20%，日本中央农林金库占比18%，其他机构仅占比1%）；（2）部分投资者无法直接从美国在岸市场获得美元，只能通过做外汇掉期，以约定好的利率在借出日元的同时借入美元，即通过进入FXswap市场将日元直接换为美元，再投资美债。

日本和欧洲的金融机构不管是通过发行CD（存单）和CP（票据），还是通过进入FX swap市场将日元直接换为美元，投资美债，在7月前均能获取远高于直接投资于日本国债的收益。在这样的背景下，大量的投资机构通过借入短期美元，投资长期美债来获取收益。





3.外国金融机构在美国发行的商业票据数量增加

在对海外高收益资产的投资需求下，这些日资和欧资银行通过CD和CP融资美元的需求大幅上升。2016年以来，日本在海外发行的以外币计价的债券规模明显上升，2016年3月、4月和7月日本在海外发行的以外币计价的债券规模分别达到1.3万亿日元、1.7万亿日元和1.2万亿日元。美国货币基金中的Prime Fund是市场上CD和CP的主要投资者，美国SEC公布的数据显示8月，Prime Fund中有50%的资产投向了CD和CP。日欧金融机构的融资需求也使得Prime Fund减少了对美国国内资产的投资比例，增加了对海外的投资比例。图17显示目前Prime Fund对美国国内资产的投资比例已经由最高的40%降至目前的25%左右，相反日本和法国的占比则有所上升。

美元荒的影响

货币基金改革导致的美元供给的下降使得很多金融机构不得不去寻找新的融资来源。对于外资银行在美国的分支机构而言，他们将从货币基金所融入的美元主要用于了四种投资渠道。1）将融入的隔夜美元存入美联储赚取超储利息，这部分的规模大概在2500亿美元左右。目前美联储为超储所支付的利息为0.5%，银行借入资金需要支付的成本为OBFR（overnight bank funding rate），约为0.4左右；2）将这部分资金用于满足巴塞尔协议ш对流动性资产的要求。巴塞尔协议ш规定，银行对未来30天可能出现的资金流出，都要持有100%的无担保的流动性资产（HQLA）。3）支持在美国的贷款4）用于支持总部的美元融资需求，即分支机构在美国市场融入美元再借给总部，用于总部的美元需求。

就这四种投资渠道而言，货基新规对第一种投资方式影响较小，银行所需要做的仅仅只是减少套利规模，缩小资产负债表。但对于后面几种投资方式而言，银行则需要寻找新的美元融资来代替之前从Prime Fund获得的美元。

1.  融资利率高企，利差交易受限

前文提到，对于日本的金融机构而言，主要有两种方式可以融入美元，第一种方式为进入美国在岸市场发行CD或者CP，第二种是进入外汇掉期市场进行货币互换，借出日元的同时借入美元。但是美联储公布的数据显示，日本银行在美国的分支机构仅仅是三菱、三井住友和瑞穗三家大的金融巨头拥有较多的金融资产。也就是说能够实质进入美元在岸市场通过发行CP和CD进行融资的只有三菱，三井、瑞穗这三家大银行，他们的美元拆借成本为3个月CP的成本，与三个月Libor的成本几乎相同。绝大多数的日本投资者，他们无法直接从美国在岸市场获得美元，只能通过做外汇掉期，以约定好的利率在借出日元的同时借入美元。

在2008年以前，套利的存在使得在岸市场和离岸市场两种方式融入美元的资金成本相同，但是08年金融危机后，在岸市场和离岸市场出现了一定的分割。在岸市场的融资利率低于离岸市场，投资者利用外汇掉期筹资美元时，除了需要支付Libor外，还需要支付一定的成本，即USDJPY Cross Currency Basis Swap。目前日元交叉货币互换市场的规模为3000亿美元，能够满足大多数投资者的需求。较高的换美元需求导致yen basis保持在高位（可以理解为在货币互换中，美元端利率下降或者日元端利率升高，在人民币和美元的CCS中，如果人民币贬值预期升高，换取美元需求较强时，人民币端的利率也会升高）。

对美元需求的增加导致Libor和yen basis不断上升，目前通过外汇掉期筹集美元的日本投资者的短期成本达到了1.5%，接近了美债的投资收益。也就是说日本投资者通过3个月掉期筹集美元后投资美债的实际收益为负，此时对于日本投资者而言，最好的不再是加大融资美元，而是抛售美债，所以我们在一定程度上看到了美国10年期国债收益率的上行。





2. 持有美元的投资者出借美元比直接购买美债更加划算

美元Libor上升和Fx swap中的basis价格下跌给予持有美元的投资者一个更好的投资选择，相比于直接买美国的债券，通过Fx swap出借美元，换取日元，将日元投资到日本的债券（比如日本国债），所获得的综合收益会明显高于直接买美国债券（图20）。比如通过3个月basisswap融出美元，将换回的日元购买3个月日本国债，所获得的收益有1.25%左右，处于历史高位，明显高于美国国债0.33%的收益率。即使将美元swap成欧元，购买3个月德国国债，其综合收益也会有0.66%，也高于买美国国债。这会驱动一些持有美元的投资者通过Fx swap出借美元，局部缓解日资和欧资银行的“美元荒”。但这种操作也会受到Fx swap和日本短期国债、欧元区短期国债体量的限制。但日本和欧洲的金融机构去买美元资产（比如买美国债券）的时候一般不完全对冲汇率风险，赌的是美元的升值和美元资产利率更高，如果通过Fx swap对冲，则买美元资产没有吸引力，目前我们看到中国央行和一些对冲基金在大量的进行这样的操作。我们也可以从日本国债的投资者结构中看到这种变化。6月末的数据显示日本国债的海外投资者占比同比上升了16.4%，海外投资者持有量明显增加（图20）。



3. 日本外债规模或进一步小幅下降，且以银行、其他部门为主

日本外债规模较高， 2010年至今，日本外债保持10%左右的增速，目前已经达到400万亿日元左右。在这之中，主要以其他接受存款公司和其他部门为主。Libor的上升将会导致外债成本的上升，加速归还外债将会导致外债规模的下降。


4. Libor的上升是暂时的还是永久的跳升

如前文所述，Libor的上涨是由离岸市场美元的供给和需求变化引起的，在未来一段时期内，美国强劲的经济与加息将会吸引更多的美元回到本土，同时货币基金改革造成的对CD和CP的需求的下降也是永久的，暂时看不到太多的资金由Government Fund流回Prime Fund的迹象。浮动计价带来的会计计量的改变和运营方面的问题将会导致对Prime Fund的投资永久的下降。CID此前进行的调查显示95%的调查者显示他们将会显著的减少对PrimeFund的投资，13%的投资者表示他们会直接退出货币基金市场。所以我们倾向于认为Libor的此次的上升是一个中枢的跳升，而不是暂时性回升，未来Libor可能在新的中枢水平上保持稳定。

日本之后，哪一个市场将会成为下一个流动性紧张的市场，我们只能进行猜测。欧洲和日本一样，目前也实行了负利率政策，欧洲的金融机构也在寻求全球的高收益资产，美元资产对于他们而言也是一个较好的选择。但是欧洲或许不会是下一个面临流动性紧张的市场。首先在于欧洲的市场结构目前已经相当完善。欧洲与美国市场的贸易较多，且欧洲银行也储备有大量的美元，相对于日本而言，欧洲也有更多的机构可以进入美国市场发债，所以欧洲美元的供给可能相对更为充裕。当然，中国受到的影响也会较小，中国大量的外汇储备足以供给市场对美元的需求。但是Libor远期曲线飙升也会使中国企业更多换取美元来偿还外债，导致外汇占款下降。美元Libor上升以及离岸美元的流动性紧张会对人民币施加一定的压力，一方面央行干预汇率会对离岸和在岸人民币的流动性产生影响，另一方面之前进入中国做carry trade的热钱可能会因为美元掉期成本的上升以及联储加息预期的增强流出中国，这会加剧国内市场的流动性紧张。目前来看这种流动性紧张会直接对国内的大类资产造成不利影响，由于中国央行在推进债券市场的开放以及人民币于10月1日正式加入SDR，各外资机构会选择配置更多的中国资产，总体来说各国内大类资产都会受到流动性冲击，但是冲击的影响有待进一步观察。



5.  Libor上升对中国的影响

Libor上升对中国大的层面以及企业的影响相对较小，只是对一小部分进行套息交易的高净值人士或有一定影响。

首先，中国的外债规模不是很大，且人民币贬值担忧下，目前企业部门在逐步降低外债。根据外管局公布的数据，截至2016年6月末，我国全口径外债外债余额仅为13893亿美元，其中外币外债余额仅为7957亿美元，规模相对较小；而银行类金融机构与企业部门只是其中一部分，且其中基于Libor计价的占比更低。其次，在资本管制下，我国企业/金融机构开展类似于日本的套息交易的行为较少。再次，我国的外汇储备充足，足以应对投资者对美元的需求。

不过，实际操作中，由于部分高净值人士或一小部分资金（散户为主）存在杠杆买中资美元债/优先股（AT1）的行为，其承担的资金成本一般是Libor加点，因此，Libor的上升对其有一定的影响。不过，考虑本身中资美元债存量规模较小，此类散户层面的套息交易规模相对日本套息交易的规模而言极小，因此，影响较为有限。

从中美货基新规变迁看未来货币基金的发展

我们曾在2013年12月18日的专题《革命仍在延续-货币市场基金专题》中提及，美国的货币市场基金的发展起于20世纪70年代末，由于连续几年的高通货膨胀导致市场利率急剧上升，而存款却仍然受利率上限的限制，存贷利差的扩大使得存款对公众的吸引力大大下降，导致存款流向其它投资，货币基金规模迅速扩大。同时，又由于货币基金具有较高的流动性与安全性，投资者将其视为流动性储备（ParkingFunds），也是企业重要的现金管理工具之一。货币市场基金虽然没有存款保险，但发行者承诺维持每份1美元的固定价值不变，这意味着本金有保障，所以它一直被投资者认为和银行存款具有相似的安全性和流动性，同时收益却高于银行存款。这使得货币市场基金对机构和零售投资者具有很大的吸引力，是他们日常现金管理和短期投资常用的工具，为其需求奠定良好基础。我们也13年年末的《革命仍在延续-货币市场基金专题》一文中基于我国国情与比较分析，认为未来我国货币基金规模会快速发展。


1. 2016年中美货币基金改革研究

（1）美国货币基金改革历程与最终定稿

1983以来，美国证监会（SEC）按照《投资公司法（1940）》的《2a-7规则》对货币市场基金进行非常有效的监督管理。要求货币基金必须参照投资公司法2a-7规则制定投资组合的质量、分散度及到期日。梳理美国货币基金发展监管历史与冲击事件：

1）美国SEC在1983年允许货币市场基金放弃“按市值计价”，按照固定净值的办法把资产净值固定为每份基金1美元，多余资产折算为份额的模式计价。（即成本摊销法）。2）美国历史上出现过两次货币市场基金跌破面值（1美元）的事件，分别是1994年与2008年。1994年，美国一只GovernmentFund因重仓投资浮息债而导致基金净值跌破1元，宣布基金清盘。这是历史上第一次货币市场基金跌破1美元（0.96美元)的事件。不过由于该基金无散户投资者，影响较小。3） 2008年金融危机，雷曼兄弟破产，约5家基金公司购回雷曼公司发行的票据以维持1元净值。ThePrimary Fund（隶属于史上第一家成立的货币基金公司——Reserve Primary Fund）因持有7.85亿美元雷曼公司票据而跌破1元净值，一度跌至0.97美元，引发大规模赎回。ReservePrimary Fund在当年8月底的资产规模还是650亿美元，到9月16日已降至230亿美元。赎回很快也扩散到其他货币市场基金，ReservePrimary Fund基金关闭赎回7天，但是流动性危机并没有缓解。美国财政部随后宣布为货币市场基金提供1年内担保，最终才平息风波稳定市场情绪，但由于涉及面较广，影响较大。

4）为了防止类似2008年及对违纪的出现，维持市场流动性，美国证监会一直在寻求对货币市场基金进行改革。改革的关键措施是增加高质量和高流动性资产在基金中的占比，同时允许基金净值按资产的市场定价浮动计价，降低投资者在市场波动时第一时间挤兑式赎回资产的冲动；同时在资产流动性下降到一定水平时，征收流动性费用来缓解赎回压力，在挤兑式赎回出现时，基金可以暂停赎回。2010年1月27日，美国证监会投票通过加强对货币市场基金监管的新规，通过了一些增补条款，主要是用于减少基金资产的利率、信用和流动性风险。2010年的改革对基金投资组合的期限、质量、流动性、分散化程度都进行了更为严格的规定，并首次要求货币市场基金以每日和每周流动性资产的形式来保留流动性缓冲。2010年所做的改进包括进一步限制基金能够持有的低资质的资产，包括将持有第二级资产的比例由5%降至3%；投资于单个第二级证券发行人的规模不能超过总资产的0.5%（之前是1%或者不超过100万）；投资于第二级证券的期限不能超过45天（之前为397天）。



5）2011年，欧债危机爆发，货币市场基金再次陷入大规模赎回的泥潭。美国PrimeFund的规模在2011年下降了约1000亿美元。2013年，美国政府债务上限问题爆发，GovernmentFund也出现了大量的资本外流。在此背景下，SEC认为尽管2010年改革对货币基金应对无资产组合重大损失情况下的大规模赎回时重要的一步，但是对应对信用损失引发的基金资产组合价值损失或短期融资市场崩溃是远远不够的，进一步的改革势在必行。这次的改革主要集中在浮动净值计价、流动性费用及赎回门槛限制和资本缓冲三个方面。根据美国原有的2a-7法案，除了货币市场基金以外，其他的基金都采用市价法加价，而货币市场基金采用成本摊销法。

    注：“固定净值法”计价非常方便简单，但是也存在较大的问题，一旦    出现流动性危机，“固定计价法”有可能导致挤兑风险的出现。当面临赎回时，货币基金将首先动用内部流动性，这包括在手的现金、新的份额申购带来的现金和资产到期的现金。当内部流动性不足时，为应对赎回，基金必须要在二级市场出售资产。当二级市场不具有完善的流动性时，基金可能会折价出售资产。在出售资产顺序方面，基金首先会选择卖出流动性最高的资产，而最后剩下的将是更缺乏流动性的资产，在出售时将需要更大的折扣，所以后面赎回的投资者将会承担更高的成本。当投资者明白这种流动性成本存在的时候，将都会选择提前赎回，导致及对挤兑危机的出现。

基金份额净值的稳定有利于货币市场基金更好的充当现金管理的工具，但是历史经验表明，基金份额有可能大幅度偏离其市场价值。特别是机构投资者，由于信息优势以及资金规模巨大从而更关注市场风险的特性，在货币市场基金遭遇风险之处，机构投资者就会大规模的赎回基金，加大货币市场基金的风险。且在遭遇大规模赎回时，相对于早期赎回者，未赎回（晚赎回）份额的投资者将会面临NAV下降及持有基金破产的风险。考虑到机构投资者的这种特性及其影响，美国SEC决定对机构货币市场基金实行浮动净值计价，减轻机构投资者的先发优势赎回行为。

6）2012年，美国证监会努力推动两大改革设想：其一是通过允许货币市场基金的资产净值浮动而变得更像投资基金；其二是通过增加资本缓冲而使货币市场基金变得更像银行。或许还会在恐慌时期限制赎回。五名委员中的三人投了反对票，改革方案流产。

7）2013年6月5日，美国证监会终于出台了改革货币市场基金业的两份方案。方案一使用浮动资产净值，方案二限制基金赎回，二者或将结合使用。

8）2014年7月，美国证监会公布对美国货币市场基金的监管框架进行改革，主要包括要求对面向机构投资者的PrimeFund实行浮动净值计价，允许所有货币市场基金在危机发生时刻收取流动性费用和设定赎回限制，以降低挤兑风险的出现。SEC最终于2014年10月14日颁布了新的议案修正案，最终实行了浮动净值计价（针对机构货币市场基金，零售货币市场基金和政府性货币市场基金不适用）与流动性费用及赎回门槛限制（针对所有机构货币市场基金与零售货币市场基金）。美国证监会给予货币市场基金和投资者两年的过渡期，最终新规将在2016年10月14日正式执行。

   注：收取流动性费用及暂停赎回一方面可抑制早期赎回者的赎回动力，另一方面收取流动性费用也可以部分抵消掉赎回对基金带来的损失，一定程度上减轻传染效应。




（2） 本次中美货币基金监管变迁的比较

与此同时，2013年6月的钱荒也给中国的货币基金市场带来极大的流动性冲击，规模从5月末的5640亿锐减到6月末的3038亿，流出46%；极大的流动性压力引发监管部门对中国货币市场基金的监管改革。2015年5月14日，中国证监会公布《货币市场基金管理办法》征求意见稿，并于2015年12月出台的《货币市场基金监督管理办法》，办法于2016年2月1日执行，有半年缓冲期。办法出台历时约两年，而期间我国货币基金的规模从2013年6月末低谷的3000亿发展到15年5月末的2.5万亿，目前4.5万亿。伴随泛资产管理业务的兴起，如银行理财规模超过26万亿，流动性需求下市场对货币基金的需求也明显提升；目前，货币市场基金规模占公募基金行业规模的56%。因而规范其监管，避免其对市场的扰动或流动性风险，也是势在必行。

目前执行的新的《货币市场基金监督管理办法》的核心在于修订对货基资产组合的各种限制条件，包括对流动性资产的比例、投资比例、投资范围与资产质量、久期、偏离度等要求均有所提升。对比中美两国现阶段对货币基金监管的改革：①两者在流动性与组合期限上的要求均更为严格，资产集中度的要求也更为严格；均体现了货币市场基金回归现金流动性管理工具的本质要求，对货币市场基金的风险管理做出了制度性的安排。②美国将成本摊余法改为浮动净值计价，中国目前尚不具备对货币基金实施浮动净值计价的条件（需要会计、投资、托管等均做较大的改动），在重大流动性冲击发生概率较小前，叠加央行对市场较大且及时的管控，其必要性也较小。③可投资范围的期限要求上基本一致，但评级要求上，美国本次的改革在美国基金公司的呼吁下，放宽了对可投资范围外部评级的要求（理由是外部评级滞后、不一定独立且结果需要基金公司自己承担）；而中国本次改革将评级要求提升至AA+及以上，且参照中债评级，是往更为严格的方向来走。


2. 未来中国货币基金发展的思考

（1）我国货基监管更注重安全与流动性，未来一段时间监管不会有大的变动

虽然对比来看，确实美国对其货币基金的管理更为严格，不过我国目前也是往更为严格的方向去监管；且监管部门同时也需考虑“监管严格”与“监管有效/效率”之间的关系（监管初期过于严格不利于产品的发展，而过于宽松则会留下风险隐患），因此，监管需配合市场本身的发展及产品的影响力来进行。叠加现阶段我国银行间流动性整体较为平稳、相关法规的推出除了监管与市场部门反馈还需国务院签署，结合现阶段我国货币基金投资者结构以及规模来看，我们认为未来一段时间，我国货币基金整体的监管局面不会有太大的变动（除非发生大的冲击事件），对于产品而言，监管的稳定以及市场的稳定本身有利于产品的发展。

（2）市场结构变化以及监管新规下，我国货基资产配置正在发生变化

随着市场利率的变动以及各类资产供给的变化，货币市场基金在资产配置上也发生的明显的变化（如下表）：

①2013年以余额宝为代表的货币基金规模快速发展起来之后，其资产配置在2013年资金面偏紧同存利率较高背景下现金占比较高，高达67.75%。②2014年降低社会融资成本之后，信用类债券短融、超短融占比较高，供给较大，对应短融在货基的配置占比提升。③但进入2015年，伴随同业存单存量快速突破2万亿，而与此同时，受信用违约事件爆发、企业融资需求较弱及结构的影响，短融净增量不断下降。而另一边，股灾之后，资金赎回短期在决定配置之前均涌向货基分享其前期配置的收益相对较高的资产套利，带动货基规模爆发式增长，规模增长之下，短融、利率债等供给尚未跟上，配置则倾向于同业存单，因此同业存款的占比明显上升。④值得一提的是，从短融在货币基金资产配置中的占比从前期的20%降至半年末的不到10%，一方面有供给的影响，但根本上也是需求的影响，2016年4月爆发的铁物资违约事件引发市场对信用违约的担忧，避险情绪发酵下，短融、超短融一级需求明显下降，导致其发行量明显下降。从短融、超短融的存量数据来看，从4月末26961.5亿元的高峰逐步降至9月末的23978.5亿元，净增量连续5个月为负；从起持有结构来看，商业银行和广义基金均减少了对短融、超短融的持有。

往后看，由于半年缓冲期过后的货基监管新规最终于8月1日全面正式执行，新规中新增要求“周度流动性资产的比例不能低于基金净资产的10%（现金、国债、中央银行票据、政策性金融债以及五个交易日内到期的其他金融工具）”，导致8月1日前后，短端国债、政策性金融债收益率在货基为达标的需求带动下，收益率快速下行；叠加现阶段短端流动性较好的资产供给较少，导致短端利率债收益率持续位于低位，且低于目前的回购利率。考虑短期短端的资产供给仍少，预计短端利率债的收益率仍能在低位维持一段时间，但需关注短端流动性较高资产供给的变动，供给明显上升背景下或引发短端收益率的小幅回调。在资产配置上，对比现阶段的短融与同业存单，前者有评级门槛、存在违约风险、收益率吸引力一般，后者流动性较好、质押便利、违约风险极低；尤其是4月信用违约事件使得目前短融的净供给维持低位；因此，短期来看，货基在资产配置上仍将向同业存单、短端利率债等资产倾斜。




（3）货基收益率进一步下行空间有限，我国货基规模有望进一步稳步发展在债券收益率快速下行之后，货基的收益率前期也明显下行，但我们认为未来进一步下行空间有限，货基的收益率在其高流动性背景下仍有一定吸引力。目前，余额宝的7日年化收益率在2.35%附近，全市场来看，主要货币基金收益率大都在2.35%-2.70%的区间（2.40%附近）。其他品种来看，一年期定存在1.5%附近，十年期国债收益率在2.7%左右，三个月同业存单在2.8%左右，三个月期理财收益率在3.9%附近；整体来看，理财等流动性溢价较少，而流动性较好的货币基金收益率相对而言还有一定的吸引力。不过，往后看，我们认为货币基金的收益率或基本稳定在目前的水平，即进一步大幅下行的空间有限，主因商业银行的付息负债成本约在2.07%，相比于吸储的零售行为而言，货币基金购买同业存单或出同存给银行的行为类似于批发资金，本身就应该保持一定的溢价，否则，银行直接通过货币基金获取负债即可。

规模方面，我们认为货币基金仍有条件与潜力进一步稳步增长。低利率环境下，存款活期化现象将更为显著，而在这个过程中，货币基金由于其流动性较好且存在一定的收益率而具有一定的吸引力。同时，在资产管理行业快速发展以及更多FOF的管理模式出现的同时，也将进一步形成对货币基金的需求，机构对货币基金的需求将更加显著。从总量的角度来看长期的均衡，假设货币基金在我国M2中占比在6%-8%左右，意味着其规模在9-12万亿元。

从实施负利率政策的国家或地区货基的发展来看，由于其低风险资产收益率大面积降至0以下，对货币基金的管理运作带来了极大压力。如果资产端收益率降至0以下或0附近，再扣除管理运营费用，将使得货币基金实际回报率也为负，对客户不再具有吸引力。导致日本货币基金总规模从2000年附近顶峰时的21万亿日元一路缩水至2-3万亿日元；不过欧洲货币基金的规模相对稳定，货币基金在M3中的占比稳定在4.2%的比重。相比之下，我国目前的利率水平离负利率仍有极大的距离，而参照海外低利率环境下的经验，最显著的变化即是存款活期化，而在存款活期化的过程中，货币基金由于其流动性较好且存在一定的收益率而具有一定的吸引力。

另一方面，在资产管理行业快速发展以及更多FOF的管理模式出现的同时，也将进一步形成对货币基金的需求，即资管类产品在其空置期以及对其空仓的部分，主要通过货币基金这一形式来管理。尤其是如果未来理财产品向净值浮动型产品转化的过程中，各类产品流动性管理中以货币基金而非自己放回购的管理模式占比有望进一步提升，形成机构在流动性管理中对货币基金的需求。伴随市场环境以及资管行业发展的深化，货币基金往后的发展也会形成产品的特点，个人与机构类的货币基金的分类也更为明确。

此外，未来潜在的发展点在于国内货币以及支付手段的进一步深化。参考国外的经验，首先，在国家层面，货币基金是隶属于M3（美国零售型货币基金计入M2），属于高流动性资产的一种；其次，企业层面，从会计准则来看，货币基金可直接计入企业报表中的“现金及现金等价物”，企业对流动性资产投资货币基金并不需要经过投资决策；且高流动性的货基是可以作为现金支付手段的一种，其份额可以直接过户，需要时再赎回即可（而不是目前我们国家流行的赎回换成现金，再过户现金的模式完成支付）。因此，美国13万亿美元的M2，但货币基金有2.5万亿，占比19%；欧洲这一占比也一度较高。尽管在我国货基新规中提到一句“鼓励份额转让”，但目前为止尚未有实际的政策鼓励/市场建设或操作，期待未来迈出实质性的意义重大的一步。

注
本文所引为报告部分内容，原文请见2016年10月13日中金固定收益研究发表的研究报告。

相关法律声明请参照：

http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml

               
作者：J的行业分享