【交易员观察】货基的故事

大脚吴妈

点击上方蓝字可以订阅哦2003年12月，国内第一支货币市场基金——华安现金富利投资基金正式成立，此时距离1998年国内基金业的开端，已经过去5个年头，距离美国第一支货币市场基金Reserve Fund的成立，也过去了32年。国内的货币市场基金发展虽然起步较晚，但是却站在了“巨人的肩膀上”，截至2002年底，美国货币市场基金的规模已经达到了2.2万亿美元，成为当时基金业的重要品种，而且国外货币市场基金的运作规范和监管制度已经较为成熟，这也为我们发展货币市场基金提供了很好的借鉴。

一

诞生

M提到国内货币市场基金的诞生，不得不提到两件事情：第一件事情是，2003年10月在昆山召开的一场讨论会议，被称为“昆山会议”，主要参加单位包括中国证监会、华安基金、博时基金和招商基金等部门和机构，这场会议重点讨论了正在酝酿中的货币市场基金的运作模式和制度。时至今日，已经被普遍接受的“1元净值”在当时被反复讨论，这也体现了新生事物在诞生之初所面临的诸多争议，我们也能体会到当时监管部门对待货币市场基金的认真与审慎。第二件事情是，时任中国证监会基金部副处长的莫泰山，发表在《证券市场导报》（2003年第12期）上面的《我国货币市场基金的发展与监管》。这篇文章的开头写道“我国要发展货币市场基金，有必要本着‘先立法后实施’的原则，先制定货币市场基金的监管规则，以此来推动货币市场基金的发展”。这句话清晰地指出了我国酝酿设立货币市场基金的思路和方向。文章还深入探讨了国外货币市场基金发展状况、运作机制、监管制度，并对国内货币市场基金的投资和运作提出了若干建议。这篇文章对于我国发展货币市场基金具有很好的指向意义，文中有很多关键的想法，我们能够在后来首发成立的三只货币市场基金设计方案中找到缩影。即便今天来看，这篇文章也仍然具有十分重要的借鉴意义。在经历了长时间的讨论和争论之后，各方在投资运作、估值方法、托管模式等方面确定了最终方案，包括“1元净值”和“摊余成本法”的报价和估值方式等。2003年底，三只首发产品华安现金富利、招商现金增值和博时现金收益开始发售，值得一提的是，三只产品于2003年12月中旬同步发行，但由于华安现金富利在发行公告中约定，当基金符合法定成立条件后，基金管理人有权提前结束发行并宣告基金成立，另外两只基金是在公告的发行期满后正式宣告基金成立，这也是华安现金富利能够拔得头筹的重要原因。

二

发展与完善

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在三只货币基金成立后，仅一年时间，货币市场基金的规模就攀升到600亿以上，到2015年底已经超过1800亿元，基金个数达到26只，发展非常迅速。但是繁荣之下，也蕴藏着危机。

当时货币市场基金主要存在以下几方面问题：一是风格激进，流动性管理压力大：成立之初的货币市场基金主要可投资资产包括银行存款、央行票据、国债和政策性银行债，在当时债券品种并不完善的情况下，货币市场基金投资范围不够丰富，为了做高货币市场基金收益率，部分基金公司倾向于延长久期，持有长债，风格激进。当流动性环境较为稳定，且基金规模不断增长时，这种激进的投资风格不会面临较大的流动性压力，但是当流动性转紧或者存在巨额赎回时，货币市场基金将面临流动性压力，甚至出现亏损。


数据来源：Wind二是估值体系不够完善：2004年8月《货币市场基金管理暂行规定》（以下称“暂行规定”）颁布，“暂行规定”中对估值体系的约定相对模糊：货币市场基金应当采取稳健、适当的会计核算和估值方法，确保基金资产净值能够公允地反映基金的价值，所采用的会计核算办法应当在基金合同中订明，并应当在招募说明书中披露采用该方法可能对基金净值波动带来的影响。为了弥补上述问题，监管部门先后发布《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》（证监基金字[2005]41号）、《关于货币市场基金投资短期融资券有关问题的通知》（证监基金字[2005]163号）及《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》（证监发[2005]121号）。主要提出了以下要求：一是明确平均剩余期限的计算规则，严格规范货币市场基金违规持有长债的行为；二是将债券正回购的资金余额占基金资产净值的比重由40%降低为20％，进一步降低货币市场基金的流动性风险；三是明确货币市场基金采用“摊余成本法”和“影子定价法”相结合的估值方法，并对偏离度的计算和管理提出要求，偏离度的绝对值达到或超过0.25％时，基金管理人应根据风险控制的需要调整组合，对于偏离度的绝对值达到或超过0.5％的情形，基金管理人应编制并披露临时报告。四是明确限定货币市场基金投资短期融资券的信用评级不低于A-1级。五是货币市场基金投资于定期存款的比例，不得超过基金资产净值的30%，且只能投资具有基金托管资格、基金代销资格或合格境外机构投资者托管资格的商业银行的定期存款。在经历了2005年一系列“打补丁”之后，货币市场基金的投资运作进一步规范，原有的“剩余期限偏长”和“估值混乱”等问题得到了处理，为货币市场基金接下来的健康发展打下了基础。 2011年底，监管部门发布《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》，重新对“30%存款比例”做出要求，允许投资存款的比例超过30%，并且明确根据协议可以提前支取的存款不受30%的限制，进一步放开了货币市场基金在投资银行存款方面的限制。

三

飞速发展

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个人投资者方面，2013年天弘基金与支付宝合作推出“余额宝”，将天弘基金旗下货币市场基金“天弘增利宝”（后改名为“天弘余额宝”）前置到支付宝平台，并逐步推出网购支付和T+0服务，赢得了很多个人投资者的亲睐。从2013年至2014年两年的时间，天弘余额宝的基金规模增长到5700多亿元，直接带动了全市场货币市场基金规模的突飞猛进。

机构投资者方面，伴随着商业银行同业业务的发展，商业银行投资货币市场基金的需求也在上升，而且2012年至2015年之间，货币市场基金收益率处于较高水平，在免税优势的吸引下，商业银行投资货币市场基金，从2013年的1500多亿元增长到2015年的2.8万多亿元，带动了货币市场基金规模的进一步增长。尤其是2015年，机构投资者持有货币市场基金的份额增长三倍多，但在此之后机构投资者持有货币市场基金的份额从未超过3万亿元，始终在2.5万亿元至3.0万亿之间徘徊。2017年之后，货币市场基金又迎来了个人投资者持有规模的一轮增长，2017年个人投资者持有份额翻了一倍多。背后的原因主要包括p2p频繁暴雷、信托产品违约以及互联网金融助推等，一部分个人投资者将资金通过直接或间接方式转移至货币市场基金。

四

改革与新生

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2017年伊始，围绕金融市场诸多乱象，监管部门出台一系列文件，开始了上层监管制度的调整。2017年中国证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，并于当年10月1日正式实施，此次新规对货币市场基金做了特殊规定，从客户端、投资端、风控端等多个方面重点防范货币市场基金的流动性风险和信用风险，主要包括以下几点：

一是进一步提高货币市场基金流动性资产的管理要求，提高流动性资产比重，约束流动性受限资产比重；二是将客户集中度与平均剩余期限挂钩，降低因客户集中度较高和平均剩余期限太长带来的流动性风险。紧接着2019年首批浮动净值型货币市场基金成立，此前传统摊余成本法货币市场基金已经暂停发行。2017年底，监管部门发布通知，取消货币市场基金规模排名和披露工作，“非货”规模成为考察基金公司管理规模的重要指标，旨在约束基金公司通过货币市场基金“冲规模”和“冲排名”的行为。2018年6月，中国证监会和中国人民银行发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，旨在规范货币市场基金“T+0赎回提现”服务和垫资业务，防范货币市场基金互联网销售业务可能出现的流动性风险。同年7月正式实施的《商业银行大额风险暴露管理办法》也对商业银行投资货币市场基金提出了新的要求，此后很难再见到单一机构投资者持有货币市场基金占比过高的情况。可以说，这两份文件对机构投资者和个人投资者投资货币市场基金产生了明显的影响。2018年之后，货币市场基金的规模基本稳定在8万亿左右的水平，中间受到流动性因素的影响也有短暂冲高，但整体增速明显下降。至此，监管部门对待货币市场基金的改革思路和方向已经非常清晰：重点防范流动性风险和信用风险，回归短久期流动性管理工具的本源，顺应资管新规净值化转型。 参考资料：《基金》中国证券投资基金业协会编著，中信出版社《我国货币市场基金的发展与监管》莫泰山 《证券市场导报》（2003年第12期）
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作者：交易员观察